策略周观点：股市主流投资方法可能面临变化

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2023年10月22日 核心结论：我们在3月12日报告《股市进入波折期》提示过Q2的风险，而从5月底之后随着政策的变化、经济部分指标的改善，我们认为市场进入低位区域，但市场的表现整体低于预期。我们认为，背后核心原因并不是低估了经济增速放缓的压力，而是低估了成长股回撤对市场整体的影响。因为从6月以来，股市中表现最强的反而是经济相关类板块，表现最弱的是成长赛道，商品和利率也先后走强。成长整体面临新赛道（AI）和老赛道（新能源医药）业绩兑现偏弱的困局，并且当下成长型基金的数量占比是历史上最高的，由此对整体指数的影响超预期。我们认为赛道风格断档，有可能导致股市整体投资方法发生变化。短期来看，我们认为市场可能出现了最后一跌的迹象。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）调整时间和幅度超预期原因：成长股对市场的影响是历次熊市中最大的。我们认为，股市Q2以来表现低预期主要是成长赛道的基本面问题。第一，AI产业趋势面临业绩兑现可能不是很快的担心；第二，新能源和医药等行业面临何时重回增长趋势不确定的担心；第三，成长整体面临业绩兑现偏弱的困局。历史上其他熊市的时候，也有类似的困局，但是由于这一次成长型基金的占比远高于历史其他熊股市阶段，所以对市场的影响更为持久。 ➢（2）长期来看，股市主流投资方法可能会再次发生变化。而且我们认为赛道风格断档，有可能导致股市整体主要投资方法发生变化。历史上，A股主要投资方法的变化有三个阶段。最早期1990-2000年，股市规模较少，专注投资的机构占比较少，大部分投资者刚开始接触股市，投资者对盈利研究较少，投资者更多关注股市供需，特别是股市监管政策。第二个阶段是2002年-2011年，由于国内经济进入稳定快速增长期，以公募基金为代表的机构投资者开始出现，股市进入宏观经济周期主导的时代。第三个阶段是2012年-2021年，由于经济增长中枢下台阶，国内经济的主要动力来自消费升级和结构转型，产业投资越来越重要。这些风格变化的临界点均出现了GDP中枢变化、通胀中枢变化、投资者结构变化。而从2021年开始，国内的经济中枢再次面临变化，全球通胀和利率环境也出现了中枢变化，投资者结构中外资和公募基金影响力下降，指数基金和量化影响力提升。所有这些变化导致2022年以来，产业赛道投资越来越难，我们认为由于有宏观大背景的变化，所以这一次主流投资方式的变化可能会持续很久。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：股市主流投资方法可能面临变化............................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：Q2调整期，经济相关类板块跌幅大（单位：%）.........................................................4图2：Q3调整期，成长赛道调整更大（单位：%）................................................................4图3：2023年下半年利率和商品走强，股市反而表现弱（单位：点数，%）..........................5图4：成长基金的数量和占比是历史上最多的（单位：倍，%）.............................................5图5：投资方法变化均伴随着GDP中枢变化（单位：%）.....................................................6图6：投资方法变化均伴随着通胀环境变化（单位：%）.......................................................6图7：2018年12月的强势股补跌（单位：点数）.................................................................6图8：2012年11月的强势股补跌（单位：点数）.................................................................6图9：大势研判（单位：点数）.............................................................................................7图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................8图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................8图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................8图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图16：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图17：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图18：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图19：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图20：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图23：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：股市主流投资方法可能面临变化 我们在3月12日报告《股市进入波折期》提示过Q2的风险，而从5月底之后随着政策的变化、经济部分指标的改善，我们认为市场进入低位区域，但市场的表现整体低于预期。我们认为，背后核心原因并不是低估了经济增速放缓的压力，而是低估了成长股回撤对市场整体的影响。因为从6月以来，股市中表现最强的反而是经济相关类板块，表现最弱的是成长赛道，商品和利率也先后走强。成长整体面临新赛道（AI）和老赛道（新能源医药）之间业绩兑现偏弱的困局，并且当下成长型基金的数量占比是历史上最高的，由此对整体指数的影响超预期。我们认为赛道风格断档，有可能导致股市整体投资方法发生变化。历史上，A股主要投资方法的变化有三个阶段，最早期1990-2000年股市投资方法以供需和政策研究为主，之后2002年-2011年，股市进入宏观经济周期主导的时代，第三个阶段是2012年-2021年，自下而上的产业赛道投资越来越重要。这些风格变化的临界点均出现了GDP中枢变化、通胀中枢变化、投资者结构变化。而从2021年开始，国内的经济中枢再次面临变化，全球通胀和利率环境也出现了中枢变化，投资者结构中外资和公募基金影响力下降，指数基金和量化影响力提升。所有这些变化导致2022年以来，产业赛道投资越来越难，我们认为由于有宏观大背景的变化，所以这一次主流投资方式的变化可能会持续很久。短期来看，我们认为市场可能出现了最后一跌的迹象。历史上，熊市末期，一般最后一跌的标准是强势股补跌。比如2012年12月初反转之前，前三个季度偏强的创业板指、食品饮料、医药开始补跌。2018年12月底部，下半年最强的上证50也出现了快速补跌。上周开始，过去半年一直偏强的银行、石油石化、白酒等重要行业开始出现调整，我们认为这是强势股补跌的特征，也是市场可能进入最后一跌的迹象。 （1）调整时间和幅度超预期原因：成长股对市场的影响是历次熊市中最大的。我们在3月12日报告《股市进入波折期》提示过Q2的风险，市场可能会由于经济的回撤进入波折期。但是5月底之后随着政策的变化、经济部分指标的改善，我们认为市场进入低位区域，但市场的表现整体低于预期。我们认为，背后核心原因并不是低估了经济增速放缓的压力，而是低估了成长股回撤对市场整体的影响。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 从图1、2的对比能够看到，Q2市场刚开始调整的时候，经济相关类行业（消费和地产链）跌幅最大，和经济相关性不大的TMT&中特估最强。但是从6月份开始，最弱的板块反而