策略周观点：股市主流投资方法可能面临变化

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 股市主流投资方法可能面临变化 ——策略周观点 2023年10月22日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 股市主流投资方法可能面临变化 2023年10月22日 核心结论：我们在3月12日报告《股市进入波折期》提示过Q2的风险，而从5月底之后随着政策的变化、经济部分指标的改善，我们认为市场进入低位区域，但市场的表现整体低于预期。我们认为，背后核心原因并不是低估了经济增速放缓的压力，而是低估了成长股回撤对市场整体的影响。因为从6月以来，股市中表现最强的反而是经济相关类板块，表现最弱的是成长赛道，商品和利率也先后走强。成长整体面临新赛道 （AI）和老赛道（新能源医药）业绩兑现偏弱的困局，并且当下成长型基金的数量占比是历史上最高的，由此对整体指数的影响超预期。我们认为赛道风格断档，有可能导致股市整体投资方法发生变化。短期来看，我们认为市场可能出现了最后一跌的迹象。 （1）调整时间和幅度超预期原因：成长股对市场的影响是历次熊市中最大的。我们认为，股市Q2以来表现低预期主要是成长赛道的基本面问题。第一，AI产业趋势面临业绩兑现可能不是很快的担心；第二，新能源和医药等行业面临何时重回增长趋势不确定的担心；第三，成长整体面临业绩兑现偏弱的困局。历史上其他熊市的时候，也有类似的困局，但是由于这一次成长型基金的占比远高于历史其他熊股市阶段，所以对市场的影响更为持久。 （2）长期来看，股市主流投资方法可能会再次发生变化。而且我们认为赛道风格断档，有可能导致股市整体主要投资方法发生变化。历史上，A股主要投资方法的变化有三个阶段。最早期1990-2000年，股市规模较少，专注投资的机构占比较少，大部分投资者刚开始接触股市，投资者对盈利研究较少，投资者更多关注股市供需，特别是股市监管政策。第二个阶段是2002年-2011年，由于国内经济进入稳定快速增长期，以公募基金为代表的机构投资者开始出现，股市进入宏观经济周期主导的时代。第三个阶段是2012年-2021年，由于经济增长中枢下台阶，国内经济的主要动力来自消费升级和结构转型，产业投资越来越重要。这些风格变化的临界点均出现了GDP中枢变化、通胀中枢变化、投资者结构变化。而从2021年开始，国内的经济中枢再次面临变化，全球通胀和利率环境也出现了中枢变化，投资者结构中外资和公募基金影响力下降，指数基金和量化影响力提升。所有这些变化导致2022年以来，产业赛道投资越来越难，我们认为由于有宏观大背景的变化，所以这一次主流投资方式的变化可能会持续很久。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：股市主流投资方法可能面临变化4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：Q2调整期，经济相关类板块跌幅大（单位：%）4 图2：Q3调整期，成长赛道调整更大（单位：%）4 图3：2023年下半年利率和商品走强，股市反而表现弱（单位：点数，%）5 图4：成长基金的数量和占比是历史上最多的（单位：倍，%）5 图5：投资方法变化均伴随着GDP中枢变化（单位：%）6 图6：投资方法变化均伴随着通胀环境变化（单位：%）6 图7：2018年12月的强势股补跌（单位：点数）6 图8：2012年11月的强势股补跌（单位：点数）6 图9：大势研判（单位：点数）7 图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图16：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图17：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图18：融资余额（单位：亿元）9 图19：新发行基金份额（单位：亿份）10 图20：基金仓位估算（单位：%）10 图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图23：长期国债利率走势（单位：%）10 图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：股市主流投资方法可能面临变化 我们在3月12日报告《股市进入波折期》提示过Q2的风险，而从5月底之后随着政策的变化、经济部分指标的改善，我们认为市场进入低位区域，但市场的表现整体低于预期。我们认为，背后核心原因并不是低估了经济增速放缓的压力，而是低估了成长股回撤对市场整体的影响。因为从6月以来，股市中表现最强的反而是经济相关类板块，表现最弱的是成长赛道，商品和利率也先后走强。成长整体面临新赛道（AI）和老赛道 （新能源医药）之间业绩兑现偏弱的困局，并且当下成长型基金的数量占比是历史上最高的，由此对整体指数的影响超预期。我们认为赛道风格断档，有可能导致股市整体投资方法发生变化。历史上，A股主要投资方法的变化有三个阶段，最早期1990-2000年股市投资方法以供需和政策研究为主，之后2002年-2011年，股市进入宏观经济周期主导的时代，第三个阶段是2012年-2021年，自下而上的产业赛道投资越来越重要。这些风格变化的临界点均出现了GDP中枢变化、通胀中枢变化、投资者结构变化。而从2021年开始，国内的经济中枢再次面临变化，全球通胀和利率环境也出现了中枢变化，投资者结构中外资和公募基金影响力下降，指数基金和量化影响力提升。所有这些变化导致2022年以来，产业赛道投资越来越难，我们认为由于有宏观大背景的变化，所以这一次主流投资方式的变化可能会持续很久。短期来看，我们认为市场可能出现了最后一跌的迹象。历史上，熊市末期，一般最后一跌的标准是强势股补跌。比如2012年12月初反转之前，前三个季度偏强的创 业板指、食品饮料、医药开始补跌。2018年12月底部，下半年最强的上证50也出现了快速补跌。上周开始，过去半年一直偏强的银行、石油石化、白酒等重要行业开始出现调整，我们认为这是强势股补跌的特征，也是市场可能进入最后一跌的迹象。 （1）调整时间和幅度超预期原因：成长股对市场的影响是历次熊市中最大的。我们在3月12日报告《股市进入波折期》提示过Q2的风险，市场可能会由于经济的回撤进入波折期。但是5月底之后随着政策的变化、经济部分指标的改善，我们认为市场进入低位区域，但市场的表现整体低于预期。我们认为，背后核心原因并不是低估了经济增速放缓的压力，而是低估了成长股回撤对市场整体的影响。 图1：Q2调整期，经济相关类板块跌幅大（单位：%）图2：Q3调整期，成长赛道调整更大（单位：%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2023-02-16至2023-06-01 TMT&中 特估 消费&地产链 传通计建电银石电非家纺国商医交煤机钢轻汽有农电食综房基建餐媒信算筑力行油子银电织防贸药通炭械铁工车色林力品合地础材饮 20 10 0 -10 -20 -30 2023-06-01至2023-10-22 经济相 关类 老成长&新成长 煤汽家非银石纺钢轻有建食房商通农基机电电综交医国建电计餐传炭车电银行油织铁工色材品地贸信林础械力子合通药防筑力算饮媒 机公石金 服军零运 制金牧设饮 产化旅 金石服 制金饮产零 牧化公 运军设机旅 用化融 装工售输 造属渔备料工游 融化装 造属料售 渔工用 输工备游 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 从图1、2的对比能够看到，Q2市场刚开始调整的时候，经济相关类行业（消费和地产链）跌幅最大，和经济相关性不大的TMT&中特估最强。但是从6月份开始，最弱的板块反而变成了TMT、新能源、国防军工、医药、建筑等，这些特征表明Q3调整的核心原因可能不是经济增速放缓或经济相关的政策低预期。这一特征从利率和商品的表现也能够看到，商品从6月开始价格中枢整体是抬升的，而利率也从9月开始快速上行，这说明，经 济和政策预期6-9月是略有改善的。 图3：2023年下半年利率和商品走强，股市反而表现弱（单位：点数，%） 4200 4000 3800 3600 3400 3200 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 3000 3 南华工业品指数 中国:中债国债到期收益率:10年 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2.6 2.55 2.5 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为，股市Q2以来表现低预期主要是成长赛道的基本面问题。第一，AI产业趋势面临业绩兑现可能不是很快的担心；第二，新能源和医药等行业面临何时重回增长趋势不确定的担心；第三，成长整体面临业绩兑现偏弱的困局。历史上其他熊市的时候，也有类似的困局，但是由于这一次成长型基金的占比远高于历史其他熊股市阶段，所以对市场的影响更为持久。 图4：成长基金的数量和占比是历史上最多的（单位：倍，%） 7,000 基金只数 价值风格型基金平衡风格型基金成长风格型基金 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）长期来看，股市主流投资方法可能会再次发生变化。我们认为赛道风格断档，有可能导致股市整体投资方法发生变化。历史上，A股主要投资方法的变化有三个阶段。最早期1990-2000年，股市规模较少，专注投资的机构占比较少，大部分投资者刚开始接触股市，投资者对盈利研究较少，投资者更多关注股市供需，特别是股市监管政策。第二个阶段是2002年-2011年，由于国内经济进入稳定快速增长期，以公募基金为代表的机构投资者开始出现，股市进入宏观经济周期主导的时代。第三个阶段是2012年-2021年，由于经济增长中枢下台阶，国内经济的主要动力来自消费升级和结构转型，产业投资越来越重要。这些风格变化的临界点均出现了GDP中枢变化、通胀中枢变化、投资者结构变化。而从2021年开始，国内的经济中枢再次面临变化，全球通胀和利率环境也出现了中枢变化，投资者结构中外资和公募基金影响力下降，指数基金和量化影响力提升。所有这些变化导致2022年以来，产业赛道投资越来越难，我们认为由于有宏观大背景的变化，所以这一次主流投资方式的变化可能会持续很久。 图5：投资方法变化均伴随着GDP中枢变化（单位：%）图6：投资方法变化均伴随着通胀环境变化（单位：%） 名义GDP实际GDP 股市供需 宏观周期 产业赛道