策略周观点：拐点越重要，风格越多变

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 拐点越重要，风格越多变 ——策略周观点 2022年10月23日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 拐点越重要，风格越多变 2022年10月23日 核心结论：市场企稳或反弹的初期，由于受板块波动性的影响，大多是成长（2013年之后）或周期（2012年之前）等弹性较大的板块开始领涨。展望后市，重点需要考虑的是，反弹初期的风格，是否会成为未来1个季度甚至半年到1年的风格？我们汇总了熊市中或熊市结束后，指数出现大级别反弹或反转的历史案例。能够发现如果是单纯的大反弹 （2012年Q1、2015年Q4、2022年5-7月），大多是成长或周期等弹性较大的板块领涨，而且整个反弹的过程中，风格不会明显偏移，即使出现其他板块的补涨，超额也不会反超之前领涨的板块。但如果是在牛市起点附近的反转或反弹，由于大部分板块都具备了配置价值，所以上涨过程中不会一直是单一风格，经常会出现风格的变化。比如2019年Q1，1月金融股领涨，2月成长股领涨，3月之后消费股领涨，最终从全程涨幅来看，消费>成长>金融，后涨的反超了先涨的。2016年2-4月，成长股先涨，周期后涨，从全程涨幅来看，周期>成长。我们认为近期的市场反弹，级别比较高，不是单纯的熊市反弹，有可能是牛市起点的第一波上涨，按照2019年Q1和2016年Q2的经验，后续风格大概率会扩散甚至转移，从而推动指数进一步快速抬升。 （1）大级别反弹或反转期间领涨风格是否会发生变化？我们汇总了熊市中或熊市结束后，指数出现大级别反弹或反转的历史案例。从表1中能够看到，如果是单纯的大反弹（2012年Q1、2015年Q4、2022年5-7月），大多是成长或周期等弹性较大的板块领涨，而且整个反弹的过程中，风格不会明显偏移，即使出现其他板块的补涨，超额也不会反超之前领涨的板块。但如果是在牛市起点附近的反转或反弹，则可能会出现风格的偏移。比如2019年Q1，1月金融股领涨，2月成长股领涨，3月之后消费股领涨，最终从全程涨幅来看，消费>成长>金融，后涨的反超了先涨的。2016年2-4月，成长股先涨，周期后涨，从全程涨幅来看，周期>成长。 （2）如果是熊市大反弹，则反弹后，板块风格将是强者恒强，直到反弹结束。第一个典型案例是2015年Q4。整个反弹的过程中，成长股一直领涨，涨幅前6的板块除了地产，全都是TMT行业。另一个比较典型的熊市大反弹案例是2012年Q1。领涨的板块为有色金属、家用电器、化工、电子、非银金融、煤炭。 （3）如果是熊市已经结束，接近牛市开端，则板块风格后续往往会变化。第一个典型案例是2019年Q1。1月金融股领涨，2月成长股领涨，3月之后消费股领涨。第二个案例是2016年2-4月。2016年1月底-4月中，成长股先涨，周期后涨，从全程涨幅来看，周期>成长。有色、纺服、汽车、化工等均列涨幅榜前五，TMT板块中，只有通信还在前五。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：拐点越重要，风格越多变4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：不同类型的指数行情下，领涨风格的变化4 表2：配置建议表7 图目录 图1：2015年Q4各类风格净值表现（单位：倍）5 图2：2015.9.15-2015.11.20一级行业涨跌幅（单位：%）5 图3：2012年Q1各类风格净值表现（单位：倍）5 图4：2012.1.5-2012.3.13一级行业涨跌幅（单位：%）5 图5：2019年Q1各类风格净值表现（单位：倍）6 图6：2019年Q1一级行业涨跌幅（单位：%）6 图7：2016年2-4月各类风格净值表现（单位：倍）6 图8：2016.1.28-2016.4.15一级行业涨跌幅（单位：%）6 图9：跨年大势研判（单位：点数）7 图10：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图12：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图13：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图14：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图16：2022年全球大类资产收益率（单位：%）9 图17：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图18：融资余额（单位：亿元）9 图19：新发行基金份额（单位：亿份）10 图20：基金仓位估算（单位：%）10 图21：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图22：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图23：长期国债利率走势（单位：%）10 图24：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：拐点越重要，风格越多变 市场企稳或反弹的初期，由于受板块波动性的影响，大多是成长（2013年之后）或周期（2012年之前）等弹性较大的板块开始领涨。展望后市，重点需要考虑的是，反弹初期的风格，是否会成为未来1个季度甚至半 年到1年的风格？我们汇总了熊市中或熊市结束后，指数出现大级别反弹或反转的历史案例。能够发现如果是单纯的大反弹（2012年Q1、2015年Q4、2022年5-7月），大多是成长或周期等弹性较大的板块领涨，而且整个反弹的过程中，风格不会明显偏移，即使出现其他板块的补涨，超额也不会反超之前领涨的板块。但如果是在牛市起点附近的反转或反弹，由于大部分板块都具备了配置价值，所以上涨过程中不会一直是单一风格，经常会出现风格的变化。比如2019年Q1，1月金融股领涨，2月成长股领涨，3月之后消费股领涨，最终从全程涨幅来看，消费>成长>金融，后涨的反超了先涨的。2016年2-4月，成长股先涨，周期后涨，从全程涨幅来看，周期>成长。我们认为近期的市场反弹，级别比较高，不是单纯的熊市反弹，有可能是牛市起点的第一波上涨，按照2019年Q1和2016年Q2的经验，后续风格大概率会扩散甚至转移，从而推动指数进一步快速抬升。 （1）大级别反弹或反转期间领涨风格是否会发生变化？最近两周，市场有所反弹，期间成长股较强，历史上我们能够看到，当指数调整期间成长股调整较多的情况下，指数一旦企稳，反弹初期成长（2013年之后）或周期（2012年之前）大多会有较强的表现。展望后市，重点需要考虑的是，反弹初期的风格，是否会成为未来1个季度甚至半年到1年的风格？ 我们汇总了熊市中或熊市结束后，指数出现大级别反弹或反转的历史案例。从表1中能够看到，如果是单纯的大反弹（2012年Q1、2015年Q4、2022年5-7月），大多是成长或周期等弹性较大的板块领涨，而且整个反弹的过程中，风格不会明显偏移，即使出现其他板块的补涨，超额也不会反超之前领涨的板块。但如果是在牛市起点附近的反转或反弹，则可能会出现风格的偏移。比如2019年Q1，1月金融股领涨，2月成长股领涨，3月之后消费股领涨，最终从全程涨幅来看，消费>成长>金融，后涨的反超了先涨的。2016年2-4月，成长股先涨，周期后涨，从全程涨幅来看，周期>成长。 表1：不同类型的指数行情下，领涨风格的变化 开始时间 结束时间 上涨的性质 领涨风格 2012/1/6 2012/3/13 熊市大反弹 周期->成长 2012/11/29 2013/2/8 牛市起点 金融->成长 2013/6/25 2013/10/15 震荡市中大反弹 成长 2014/6/20 2014/12/31 全面牛市起点 成长->周期-金融 2015/9/15 2015/12/22 熊市大反弹 成长 2016/1/28 2016/4/15 牛市起点 成长->周期/消费 2018/10/18 2018/11/19 熊市大反弹 成长 2019/1/3 2019/4/10 牛市起点 金融->成长 2022/4/27 2022/7/4 熊市大反弹 成长 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）如果是熊市大反弹，则反弹后，板块风格将是强者恒强，直到反弹结束。第一个典型案例是2015年 Q4。2015年Q4反弹幅度很大，反弹催化剂是2015年8月26日央行降息，9月6日降准，10月24日降息降准。整个反弹的过程中，成长股一直领涨，涨幅前6的板块除了地产，全都是TMT行业。 消费 稳定 成长 周期 金融 图1：2015年Q4各类风格净值表现（单位：倍）图2：2015.9.15-2015.11.20一级行业涨跌幅（单位：%） 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015-09-15 2015-09-29 2015-10-20 2015-11-03 2015-11-17 2015-12-01 2015-12-15 计算机社会服务 综合电子房地产通信传媒 基础化工纺织服饰 汽车美容护理非银金融农林牧渔 环保电力设备机械设备有色金属家用电器医药生物建筑材料轻工制造商贸零售食品饮料石油石化国防军工公用事业 煤炭建筑装饰交通运输 银行 钢铁 -10% 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 另一个比较典型的熊市大反弹案例是2012年Q1。本轮反弹的背景是随着通胀压力的缓和，国内货币政策于2011年底出现明显转向，央行于2011年11月30日和2012年2月8日两次宣布降准，2011年12月信贷超预期，2012年1月社融同比增速触底，政策基调开始转变为稳增长。领涨的板块为有色金属、家用电器、化工、电子、非银金融、煤炭，虽然上涨的后期电子、军工等成长股开始变强，但直到反弹结束，也没能超过有色、家电、化工等与经济相关度较高的板块。 图3：2012年Q1各类风格净值表现（单位：倍）图4：2012.1.5-2012.3.13一级行业涨跌幅（单位：%） 消费 稳定 成长 周期 金融 1.335% 1.2530% 1.2 25% 1.15 20% 1.1 1.05 15% 10% 5% 2012-01-05 2012-01-19 2012-02-09 2012-02-23 2012-03-08 1 有色金属家用电器基础化工 电子非银金融 煤炭国防军工房地产建筑材料机械设备 综合汽车 轻工制造 传媒纺织服饰商贸零售食品饮料电力设备计算机石油石化社会服务农林牧渔建筑装饰 钢铁 交通运输 环保医药生物公用事业 通信银行 美容护理 0% 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）如果是熊市已经结束，接近牛市开端，则板块风格后续往往会变化。第一个典型案例是2019年Q1。2019年Q1指数反转的催化剂主要是信贷社融数据超预期。1月金融股领涨，2月成长股领涨，3月之后消费股领涨，最终从全程涨幅来看，消费>成长>金融，后涨的反超了先涨的。事后来看，2019年Q1是一波全面的几乎所有板块都有估值修复的行情。 图5：2019年Q1各类风格净值表现（单位：倍）图6：2019年Q1一级行业涨跌幅（单位：%） 消费 稳定 成长 周期金融 成长->消费&周期 金融-> 1.660 1.550 1.440 1.330 1.220 1.110 2019-01-02 2019-01-16 2019-01-30 2019-02-20 2019-03-06 2019-03-20 2019-04-03 2019-04-18 家电农林牧渔非银金融食品饮料计算机通信 建材电子 基础化工 煤炭电力设备 机械轻工制造国防军工 综合房地产汽车医药 交通运输 商贸零售 传媒餐饮旅游