策略周观点：调风格比调仓更重要

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 调风格比调仓更重要 ——策略周观点 2022年9月18日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 调风格比调仓更重要 2022年9月18日 核心结论：近期市场调整剧烈，股市是否存在长时间走弱的风险？我们认为，虽然半年内还存在很多负面因素（比如房地产销售弱、产成品库存高、美国经济衰退、新能源车可能有产能释放等），但这一次指数再创新低的概率很低。因为，战略上，这一次经济下降对盈利影响非常缓和，始于2021年Q3的ROE下降是历史上最慢的一次。宏观数据层面，房地产销售7-9月有回落，疫情也一直有影响，但整体比Q2好很多。我们认为继续降低仓位意义不大，但快速调整风格是必要的，我们前期不断提示“提前开始风格转换”，当下的风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。风格的转变是领先业绩的，投资者不应该应该以2023年的业绩展望来调整当下的配置。当下是风格转变的第一阶段，价值股只有估值优势，到年底或2023年初，如果部分经济指标企稳，可能会进入风格转变的第二阶段，进入第三阶段的可能性现在来看还不是很高。 （1）战略上不悲观：因为这一次盈利下降是历史上最慢的一次。近期市场调整剧烈，部分最谨慎的投资者担心未来半年内可能大部分行业盈利都会有些问题，那么股市是否存在长时间走弱的风险？我们认为，虽然半年内还存在很多盈利层面的负面因素（比如房地产景气度弱、工业产成品库存处在高位、美国经济衰退、新能源车可能会有产能释放等），但这一次指数再创新低的概率很低，因为这一次经济下降带来的股市盈利下降是历史上最缓和的一次。另一个方面，股市的估值并没有太大的下跌空间，万得全A的股权风险溢价指数近期快速回升，股市长期配置性价比很高。 （2）战术上：宏观基本面预期比4月底更稳定。今年压制需求的主要宏观因素是疫情和房地产，从宏观数据来看，当下宏观基本面依然偏弱，但比4月底更稳定。房地产销售7-8月再次下降，销售已经回到了Q2的较低水平，虽然相比Q2没有明显改善，但也没有出现不断下台阶的情况，比1-4月销售数据下台阶好很多。疫情的情况虽然也有反复，但并没有出现Q2上海疫情式的风险，整体影响也是更温和的。基本面比4月底更稳定，意味着股市短期内再次跌到4月底的位置概率不高。 （3）风格转变的大趋势已经形成。当下的风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。当下是风格转变的第一阶段（类似2015年下半年的成长转价值、2018年底的价值转成长)，价值股只有估值优势，到年底或2023年初可能会进入第二阶段，进入第三阶段的可能性现在来看还不是很高。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：调风格比调仓更重要4 二、上周市场变化8 风险因素12 表目录 表1：近期利多利空梳理7 表2：大类风格配置建议7 图目录 图1：这一次ROE下降速度是历史上最慢的（单位：点数）4 图2：万得全A股权风险溢价指数（1/市盈率-10年期国债收益率）（单位：%）5 图3：7-9月房地产销售面积有所下滑（单位：万平方米）5 图4：疫情风险比4月份小很多（单位：例，点数）5 图5：2015下半年-2017年的成长转价值（单位：倍）6 图6：2018-2021年的价值转成长（单位：倍）6 图7：跨年大势研判（单位：点数）6 图8：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图11：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图12：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：2022年全球大类资产收益率（单位：%）9 图15：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图16：融资余额（单位：亿元）9 图17：新发行基金份额（单位：亿份）10 图18：基金仓位估算（单位：%）10 图19：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图20：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图21：长期国债利率走势（单位：%）10 图22：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：调风格比调仓更重要 近期市场调整剧烈，股市是否存在长时间走弱的风险？我们认为，虽然半年内还存在很多负面因素（比如房地产销售弱、产成品库存高、美国经济衰退、新能源车有产能释放等），但这一次指数再创新低的概率很低。因为，战略上，这一次经济下降对盈利影响非常缓和，始于2021年Q3的ROE下降是历史上最慢的一次。宏观数据层面，房地产销售7-9月有回落，疫情也一直有影响，但整体比Q2好很多。我们认为继续降低仓位意义不大，但快速调整风格是必要的，我们前期不断提示“提前开始风格转换”，当下的风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。风格的转变是领先业绩的，投资者不应该应该以2023年的业绩展望来调整当下的配置。 当下是风格转变的第一阶段，价值股只有估值优势，到年底或2023年初，如果部分经济指标企稳，可能会进入风格转变的第二阶段，进入第三阶段的可能性现在来看还不是很高。 （1）战略上不悲观：因为这一次盈利下降是历史上最慢的一次。近期市场调整剧烈，部分最谨慎的投资者担心未来半年内可能大部分行业盈利都会有些问题，那么股市是否存在长时间走弱的风险？我们认为，虽然半年内还存在很多盈利层面的负面因素（比如房地产景气度弱、工业产成品库存处在高位、美国经济衰退、新能源车可能会有产能释放等），但这一次指数再创新低的概率很低，因为这一次经济下降带来的股市盈利下降是历史上最缓和的一次。2004年以来，A股出现过6次整体ROE的下降周期，这一次是始于2021年Q3，如果对比历史上历次ROE下降，这一次是最慢的。最慢的ROE下降意味着，A股的这一次熊市也会是历史上最强的。如果指数继续往下调整太多或太久，那么这一次熊市将会接近2018年的状态，这是不符合当下更强的ROE状态的。 ROE（TTM）全A非金融石油石化 图1：这一次ROE下降速度是历史上最慢的（单位：点数） 16 14 12 10 8 6 2004/01 2004/08 2005/02 2005/09 2006/03 2006/10 2007/04 2007/11 2008/06 2008/12 2009/07 2010/01 2010/08 2011/02 2011/09 2012/04 2012/10 2013/05 2013/11 2014/06 2014/12 2015/07 2016/01 2016/08 2017/03 2017/09 2018/04 2018/10 2019/05 2019/12 2020/06 2021/01 2021/07 2022/02 2022/08 2023/03 4 资料来源:万得，信达证券研发中心 另一个方面，股市的估值并没有太大的下跌空间，万得全A的股权风险溢价指数近期快速回升，股市长期配置性价比很高。4月底由于绝对收益投资者恐慌性减仓，导致股权风险溢价指数达到了2倍标准差，形成了最完美的买点，在如此短的时间，再次出现同样性价比的买点概率很低。 图2：万得全A股权风险溢价指数（1/市盈率-10年期国债收益率）（单位：%） 风险溢价(E/P-10)+1倍σ -1倍σ+2倍σ -2倍σ 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）战术上：宏观基本面预期比4月底更稳定。今年压制需求的主要宏观因素是疫情和房地产，从宏观数据来看，当下宏观基本面依然偏弱，但比4月底更稳定。房地产销售7-8月再次下降，销售已经回到了Q2的较低水平，虽然相比Q2没有明显改善，但也没有出现不断下台阶的情况，比1-4月销售数据下台阶好很多。疫情的情况虽然也有反复，但并没有出现Q2上海疫情式的风险，整体影响也是更温和的。基本面比4月底更稳定，意味着股市短期内再次跌到4月底的位置概率不高。 图3：7-9月房地产销售面积有所下滑（单位：万平方米）图4：疫情风险比4月份小很多（单位：例，点数） 30大中城市商品房成交面积30天移动平均 9030000 8025000 70 20000 60 15000 50 4010000 305000 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 200 3900 上证综合指数日 全国本土确诊病例：当日新增 3700 3500 3300 3100 2900 2700 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）风格转变的大趋势已经形成。我们近期不断提示“提前开始风格转换”，但部分投资者认为长期产业逻辑、当期景气度比估值更重要，犹豫不决的投资者依然很多。影响风格切换持续时间的主要因素有：估值、景气度和长期产业趋势，如果只有估值因素，那么只会持续1-2个季度，如果能出现景气周期（经济短周期） 的变化，则会持续1年以上，如果还有长期产业趋势的变化，则持续的时间可能长达3-5年。但即使是2016年 白酒牛市和2019年半导体牛市，在起步的时候,一般都是在景气度改善之前就已经有超额收益了，如果等到景气度改善再参与风格转变，则可能抓不住风格转变前半年的超额收益。我们认为，当下的风格转变至少是季度的，甚至不排除年度的可能。当下是风格转变的第一阶段（类似2015年下半年的成长转价值、2018年底的价值转成长)，价值股只有估值优势，到年底或2023年初可能会进入第二阶段，进入第三阶段的可能性现在来看还不是很高。 高市盈率/低市盈率 第三阶段 第二阶段 第一 阶段 图5：2015下半年-2017年的成长转价值（单位：倍）图6：2018-2021年的价值转成长（单位：倍） 0.38 0.33 0.28 0.23 0.18 0.13 2013-03-08 2013-07-08 2013-11-08 2014-03-08 2014-07-08 2014-11-08 2015-03-08 2015-07-08 2015-11-08 2016-03-08 2016-07-08 2016-11-08 2017-03-08 2017-07-08 2017-11-08 2018-03-08 2018-07-08 2018-11-08 2019-03-08 2019-07-08 0.08 高市盈率/低市盈率 第二 阶段 第三 阶段 第一阶段 0.28 0.26 0.24 0.22 0.2 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 2017-08-08