策略周观点：风格变化拉长了底部时间

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 风格变化拉长了底部时间 ——策略周观点 2023年8月27日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 风格变化拉长了底部时间 2023年8月27日 核心结论：历史上每一轮牛熊周期都会有投资风格的变化。从2005年以来的历次牛熊周期能够看到，几乎每一轮牛熊周期，公募基金持续增配的方向都会有很大的不同。2005-2008年，金融是持续增配的方向，2009-2012年消费持仓比例大幅上升，2013-2015年成长股成为配置比例最高的风格，2016-2021年消费再次超配，2019-2021年以来则是成长。从2022年以来，股市投资风格正在发生变化，之前较强的消费、新能源、半导体等既有业绩又有长期成长逻辑的板块越来越少，表现较强的变成了TMT、中特估、红利指数等。这种风格的变化，可能会导致有利于顺周期的政策变化对市场影响的时间被拉长，因为之前赛道类板块面临很多自下而上的问题没法通过自上而下的政策变化改变。所以能够看到历史上大级别的风格变化往往会拉长底部的时间，甚至让股市底同步或滞后于经济底，比如2003年、2012年和2016年股市底都没有领先经济底。不过我们认为，2021年以来的风格变化并不是超大级别的风格变化，因为TMT和2019-2021年的半导体新能源有一定的逻辑相似性，都是0-1快速成长的产业赛道。高分红指数中的上游周期，也是2020-2021年有过表现的方向，所以这一次风格变化大概率会有，但可能不会像2001-2005、2011-2014和2016年那么大，所以熊市的时间不会因此拉长太久。9月开始，随着中报落地、房地产政策明朗、库存周期接近底部，我们认为股市大概率会开始上涨。 （1）历史上每一轮牛熊周期都会有投资风格的变化。从2005年以来的历次牛熊周期能够看到，几乎每一轮牛熊周期，公募基金持续增配的方向都会有很大的不同。2005-2008年，金融是持续增配的方向，2009-2012年消费持仓比例大幅上升，2013-2015年成长股成为配置比例最高的风格，2016-2021年消费再次超配，2019-2021年以来则是成长。首先从时间上来看，上一轮牛熊周期已经告一段落，新一轮牛熊周期逐渐临近（甚至不排除已经缓慢开始了），所以从风格配置的角度，或需要做一定调整。 （2）同时，我们还发现风格变化，会对熊市时间长度产生影响，大级别的风格变化通常会拉长底部的时间。我们可以以GDP和上证综指的关系来看风格的变化力度。当出现明显的相关性变化的时候，能够推断投资方法和市场风格大概率也会同步出现较大的变化，我们可以界定为大的投资风格变化，此时往往能够看到2001-2005年、2011-2014年熊市的时间会被拉长，股市底部相比经济底领先性变弱，有时候甚至会同步或滞后经济底部。比如2002-2004年，股市每一次大级别反弹都滞后于经济底，2012年底股市底也滞后于经济底，2016年初，股市底同步经济底。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：风格变化拉长了底部时间4 二、上周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：每一次牛市公募基金增配的方向都不一样（单位：%）4 图2：风格转变的另一个视角是股市和经济的相关性（单位：点数，%）5 图3：2001-05年风格变化，熊市时间拉长（单位：点数，%）5 图4：2011-14年风格变化，熊市时间拉长（单位：点数，%）5 图5：大势研判（单位：点数）6 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：风格变化拉长了底部时间 历史上每一轮牛熊周期都会有投资风格的变化。从2005年以来的历次牛熊周期能够看到，几乎每一轮牛熊周期，公募基金持续增配的方向都会有很大的不同。2005-2008年，金融是持续增配的方向，2009-2012年消费持仓比例大幅上升，2013-2015年成长股成为配置比例最高的风格，2016-2021年消费再次超配，2019-2021年以来则是成长。从2022年以来，股市投资风格正在发生变化，之前较强的消费、新能源、半导体等既有业绩又有长期成长逻辑的板块越来越少，表现较强的变成了TMT、中特估、红利指数等。这种风格的变化，可能会导致有利于顺周期的政策变化对市场影响的时间被拉长，因为之前赛道类板块面临很多自下而上的问题没法通过自上而下的政策变化改变。所以能够看到历史上大级别的风格变化往往会拉长底部的时间，甚至让股市底同步或滞后于经济底，比如2003年、2012年和2016年股市底都没有领先经济底。不过我们认为，2021年以来的风格变化并不是超大级别的风格变化，因为TMT和2019-2021年的半导体新能源有一定的逻辑相似性，都是0-1快速成长的产业赛道。高分红指数中的上游周期，也是2020-2021年有过表现的方向，所以这一次风格变化大概率会有，但可能不会像2001-2005、2011-2014和2016年那么大，所以熊市的时间不会因此拉长太久。9月开始，随着中报落地、房地产政策明朗、库存周期接近底部，我们认为股市大概率会开始上涨。 （1）历史上每一轮牛熊周期都会有投资风格的变化。从2005年以来的历次牛熊周期能够看到，几乎每一轮牛熊周期，公募基金持续增配的方向都会有很大的不同。2005-2008年，金融是持续增配的方向，2009-2012年消费持仓比例大幅上升，2013-2015年成长股成为配置比例最高的风格，2016-2021年消费再次超配，2019-2021年以来则是成长。首先从时间上来看，上一轮牛熊周期已经告一段落，新一轮牛熊周期逐渐临近（甚至不排除已经缓慢开始了），所以从风格配置的角度，或需要做一定调整。 图1：每一次牛市公募基金增配的方向都不一样（单位：%） 60% 周期金融成长必选消费 消费 成长 消费 成长 金融 50% 40% 30% 20% 10% 2004/09 2005/09 2006/09 2007/09 2008/09 2009/09 2010/09 2011/09 2012/09 2013/09 2014/09 2015/09 2016/09 2017/09 2018/09 2019/09 2020/09 2021/09 2022/09 2023/09 0% 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）同时，我们还发现风格变化，会对熊市时间长度产生影响，大级别的风格变化通常会拉长底部的时间。我们可以以GDP和上证综指的关系来看风格的变化力度，1990-2003年，股市波动和GDP没有正相关性，2004-2011年，股市和GDP正强相关，股市波动和产业机会均和经济密切相关，2012-2015年股市和GDP又变成了无相关性，2016-2022年股市和GDP弱相关，指数波动和GDP相关，但产业机会和经济相关性弱。 图2：风格转变的另一个视角是股市和经济的相关性（单位：点数，%） 3200 1600 800 400 200 100 上证综合指数名义GDP 股市和GDP强相 关 股 市和GDP 无关 股市和GDP 弱相关 股市和GDP无关 40 35 30 25 20 15 10 5 1991-09 1993-05 1995-01 1996-08 1998-04 1999-12 2001-07 2003-03 2004-11 2006-07 2008-02 2009-10 2011-06 2013-01 2014-09 2016-05 2017-12 2019-08 2021-04 2022-12 2024-07 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 当出现明显的相关性变化的时候，能够推断投资方法和市场风格大概率也会同步出现较大的变化，我们可以界定为大的投资风格变化，此时往往能够看到2001-2005年、2011-2014年熊市的时间会被拉长，股市底部相比经济底领先性变弱，有时候甚至会同步或滞后经济底部。比如2002-2004年，股市每一次大级别反弹都滞后于经济底，2012年底股市底也滞后于经济底，2016年初，股市底同步经济底。 图3：2001-05年风格变化，熊市时间拉长（单位：点数，%）图4：2011-14年风格变化，熊市时间拉长（单位：点数，%） 4800 2400 1200 600 1994-06 300 上证综合指数名义GDP 2001-05 年的熊市 37 32 27 223000 17 12 7 2009-07 21500 上证综合指数名义GDP 2011-2014年 中的熊市 19 17 15 13 11 9 7 2012-10 2014-06 2016-01 2017-09 2019-05 5 1996-02 1997-09 1999-05 2001-01 2002-09 2004-04 2005-12 2007-08 2009-03 2010-11 2012-07 2011-02 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）这一次大概率不是风格大变化，而是小变化。我们认为，从2022年以来，股市投资风格正在发生变化，之前较强的消费、新能源、半导体等既有业绩又有长期成长逻辑的板块越来越少，表现较强的变成了TMT、中特估、红利指数等，这些方向或者有业绩，或者有成长性，但大多很难两者兼顾。这些特征都表征投资风格的变化已经开启，不过我们认为，这一次可能不是最大级别的风格变化，一方面TMT的风格和2019-2021年的半导体新能源有一定的逻辑相似性，都是0-1快速成长的产业赛道。高分红指数中的上游周期，也是2020-2021年有过表现的方向，所以这一次风格变化大概率会有，但可能不会像2001-2005、2011-2014和2016年那么大，所以熊市的时间不会因此拉长太久。 （4）策略观点：调整略超预期，大概率是战略性底部。5月以来，市场不断预期政策，7月底政治局会议后股市有两周乐观的表现，之后因为对政策进度的分歧、汇率贬值、中报等因素，股市开启了调整。我们认为，这一调整虽然略超预期，但并没有改变当下是战略性底部的判断。经济虽然一直偏弱，但已经是一轮经济下行的末期了，后续大概率会出现一次库存周期，即使是最弱的库存周期，也可能会对未来1年内的经济数据有托底的影响，政策层面，7月的政策基调意味着半年内政策大概率会不断超预期，短期政策力度大小不是重点，政策力度或仍存在加强的可能性。 图5：大势研判（单位：点数） 上证综合指数 经济增速放缓 前中期 库存周期& 政策共振 经济增速放 政策拐点、 疫后恢复