时代天使：海外案例数超预期，稳健推进全球化

24H1海外业务超预期，经调整净利润高增。（1）24H1业绩：营收8.61亿/yoy+39.78%， 归母净利润0.23亿/yoy-82.07%， 经调整净利润0.72亿/yoy+95.78%，分业务看：1）隐形矫治解决方案：营收6.00亿/yoy+8.47%，主因中国市场达成案例增加；2）销售产品：营收2.52亿/yoy+363.06%，主要系国际业务强劲增长；3）其他服务：营收0.09亿/yoy+4.92%，增势平稳。（2）盈利能力：24H1毛利率62.43%/yoy+3.09pct，销售费用率39.83%/+6.72pcts、主要系扩张业务增加营销开支，管理费用率18.33%/-1.25pcts、基本持平，研发费用率8.69%/yoy-5.28pct、得益于研发效率提高兼研发项目推进。 国内：高质量增长稳定营收，筑牢竞争优势。24H1营收6.33亿/yoy+10.14%，案例数达95300例/+10.81%，经调整净利润为1.12亿、对应经调整净利率为17.7%，在国内经济承压背景下，高端可选消费存在较大压力，我们认为国内市场略低于预期。公司持续拓展各城市层级销售渠道，针对口腔医师与诊所多样需求匹配产品、技术与服务，口腔数字化远程解决方案MOOELI协助超1500家诊所组织口腔义诊、洁牙等，覆盖患者超15万人次。公司坚持技术升级，6月于北京“寻本溯源，科学诊治”技术研讨会上发布全新iOrtho 11.0系统，以AI赋能正畸，全面协助医生诊疗前、中、后全周期。 海外：全球化组织+本地化运营，深耕多地市场。得益于本土化优势、高质量医学设计方案及临床医学支持，24H1海外营收2.28亿，案例数达57600例，占比提升至24H1的37.7%，我们认为海外市场开拓节奏超预期；24H1经调整净利润为-1.14亿，我们预估市场开拓前期存在大量销售费用投放，24H1高销售费率验证投放趋势。分地区看：（1）欧洲：3月于西班牙召开第一届欧洲时代天使学术论坛，邀数十位正畸专家，吸引正畸医生参与超200位，论坛中医生提及时代天使自研数字化平台iOrtho缩短治疗时间、减少重启次数；（2）北美：5月参与第124届美国正畸医师协会，美正畸意见领袖首次通过时代天使患者病例分享产品差异功能；（3）亚太：借由本地业务团队和区域经销商网络进一步覆盖马来西亚、泰国等市场；（4）巴西：赋能Aditek的医学设计、智能制造等，支撑自有品牌Self增长并筹备时代天使系列产品上市，双品牌满足市场多元需求。 投资建议：时代天使积极开拓下沉及海外市场，海外仍处于探索初期，短期对利润有所扰动，中长期看好海外业务的利润爬坡，展现更高的利润弹性。基于中报业绩表现，小幅上调营收预期，预计2024-2026年营收为18.3亿/22.2亿/27.0亿，归母净利润为0.65亿/1.24亿/1.88亿，未来利润高弹性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、政策风险、海外市场开拓不及预期。 财务报表分析和预测