业绩短期波动，BD有望为长期发展赋能

业绩简评 2024年8月23日，公司发布2024年半年报。1H24年公司实现收 入40.34亿元，同比-12.84%；归母净利润13.38亿元，同比-0.11%； 扣非归母净利润11.80亿元，同比-5.36%。 单季度看，2Q24公司实现收入16.32亿元，同比-27.17%；归母净利润4.93亿元，同比-25.64%；扣非归母净利润4.54亿元，同比 -29.17%。 经营分析 业绩虽短期波动，盈利质量仍有提升。公司上半年业绩下滑，主 要是呼吸类产品去年同期高基数及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受集采影响等因素所致。与此同时，公司销售费用率继续下降，1H24销售费用率为39.91%，同比减少3.33pct；归母净利率为33.17%，同 比提升4.23pct，盈利质量向好发展。 人民币(元)成交金额(百万元) BD管线持续推进，未来增量可期。2024年7月23日，苏州玉森新药开发有限公司与济川药业在上海签署战略合作协议。双方计 划在中药创新药物研制特别是针对儿童、呼吸、妇科、消化等领域展开一系列深入合作。本次合作有望为公司进一步增加产品储备。2024年2月8日，ZX-7101A的用于成人无并发症的单纯性流感的治疗上市申请已获CDE正式受理，该产品其他适应症临床试验亦在进行中。以ZX-7101A为代表的相关BD产品，若后续成功上市推广，有望为公司带来重要业绩增量。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司长期发展前景,基于发展现状,将公司24-26年归母净利润由30.29/34.92/38.42亿元下调至29.02/32.05/35.77亿元,同比增长2.8%/10.4%/11.6%，EPS为3.15/3.48/3.88元,现价对应PE为11/10/9倍,维持“买入”评级。 风险提示 产品获批上市进度不及预期风险、BD收购不及预期风险、产品集采降价风险等。 45.00 41.00 37.00 33.00 29.00 25.00 230824 21.00 公司基本情况（人民币） 230924 231024 231124 231224 240124 240224 240324 240424 240524 240624 240724 成交金额济川药业沪深300 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,996 9,655 8,900 9,705 10,628 营业收入增长率 17.90% 7.32% -7.81% 9.04% 9.51% 归母净利润(百万元) 2,171 2,823 2,902 3,205 3,577 归母净利润增长率 26.27% 30.04% 2.81% 10.43% 11.62% 摊薄每股收益(元) 2.355 3.062 3.149 3.477 3.881 每股经营性现金流净额 2.84 3.76 5.70 7.40 8.22 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.15% 21.15% 18.97% 18.40% 18.09% P/E 11.56 10.26 10.56 9.57 8.57 P/B 2.21 2.17 2.00 1.76 1.55 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 7,631 8,996 9,655 8,900 9,705 10,628 货币资金 3,819 4,819 7,738 6,264 7,702 9,429 增长率 17.9% 7.3% -7.8% 9.0% 9.5% 应收款项 2,195 2,867 2,797 2,497 2,670 2,837 主营业务成本 -1,277 -1,537 -1,784 -1,675 -1,783 -1,900 存货 376 391 490 413 440 468 %销售收入 16.7% 17.1% 18.5% 18.8% 18.4% 17.9% 其他流动资产 1,733 3,099 3,211 3,222 3,224 3,226 毛利 6,354 7,459 7,871 7,225 7,922 8,728 流动资产 8,123 11,177 14,235 12,396 14,036 15,960 %销售收入 83.3% 82.9% 81.5% 81.2% 81.6% 82.1% %总资产 67.0% 74.6% 78.5% 63.8% 65.9% 68.5% 营业税金及附加 -121 -139 -146 -134 -146 -159 长期投资 378 379 400 410 410 410 %销售收入 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 固定资产 3,031 2,854 2,919 2,973 3,033 3,077 销售费用 -3,714 -4,113 -4,007 -3,471 -3,688 -3,986 %总资产 25.0% 19.1% 16.1% 15.3% 14.2% 13.2% %销售收入 48.7% 45.7% 41.5% 39.0% 38.0% 37.5% 无形资产 461 492 484 489 533 557 管理费用 -317 -364 -373 -356 -388 -425 非流动资产 4,008 3,805 3,908 7,025 7,249 7,347 %销售收入 4.2% 4.0% 3.9% 4.0% 4.0% 4.0% %总资产 33.0% 25.4% 21.5% 36.2% 34.1% 31.5% 研发费用 -523 -553 -464 -436 -485 -542 资产总计 12,131 14,981 18,144 19,421 21,284 23,308 %销售收入 6.9% 6.2% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 短期借款 629 400 1,044 873 573 80 息税前利润（EBIT） 1,679 2,290 2,881 2,829 3,215 3,616 应付款项 1,859 2,512 3,049 2,426 2,489 2,510 %销售收入 22.0% 25.5% 29.8% 31.8% 33.1% 34.0% 其他流动负债 312 515 498 511 560 623 财务费用 89 86 257 351 409 460 流动负债 2,801 3,427 4,592 3,811 3,622 3,213 %销售收入 -1.2% -1.0% -2.7% -3.9% -4.2% -4.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -8 -36 3 0 0 0 其他长期负债 199 201 183 285 213 285 公允价值变动收益 115 -7 15 0 0 0 负债 3,000 3,629 4,775 4,096 3,835 3,497 投资收益 47 66 82 80 80 80 普通股股东权益 9,117 11,337 13,349 15,301 17,419 19,774 %税前利润 2.4% 2.6% 2.5% 2.4% 2.1% 1.9% 其中：股本 436 453 453 453 453 453 营业利润 1,933 2,423 3,258 3,280 3,724 4,176 未分配利润 5,269 6,836 8,848 10,799 12,918 15,272 营业利润率 25.3% 26.9% 33.7% 36.9% 38.4% 39.3% 少数股东权益 14 15 19 24 30 36 营业外收支 18 84 39 120 40 40 负债股东权益合计 12,131 14,981 18,144 19,421 21,284 23,308 税前利润利润率 1,95025.6% 2,50827.9% 3,29734.2% 3,40038.2% 3,76438.8% 4,21639.7% 比率分析 所得税 -233 -336 -470 -493 -553 -632 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.0% 13.4% 14.3% 14.5% 14.7% 15.0% 每股指标 净利润 1,717 2,172 2,827 2,907 3,210 3,583 每股收益 1.935 2.355 3.062 3.149 3.477 3.881 少数股东损益 -2 1 4 5 6 6 每股净资产 10.264 12.299 14.482 16.601 18.899 21.454 归属于母公司的净利润 1,719 2,171 2,823 2,902 3,205 3,577 每股经营现金净流 2.133 2.843 3.758 5.705 7.404 8.222 净利率 22.5% 24.1% 29.2% 32.6% 33.0% 33.7% 每股股利 0.680 0.880 1.300 2.100 2.400 2.700 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.86% 19.15% 21.15% 18.97% 18.40% 18.09% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 14.17% 14.49% 15.56% 14.94% 15.06% 15.35% 净利润 1,717 2,172 2,827 2,907 3,210 3,583 投入资本收益率 14.97% 16.70% 17.01% 14.75% 15.05% 15.30% 少数股东损益 -2 1 4 5 6 6 增长率 非现金支出 312 355 301 301 346 392 主营业务收入增长率 23.77% 17.90% 7.32% -7.81% 9.04% 9.51% 非经营收益 -120 -28 -74 -380 -115 -139 EBIT增长率 20.66% 36.39% 25.80% -1.80% 13.65% 12.47% 营运资金变动 -15 123 409 -245 -90 -114 净利润增长率 34.60% 26.27% 30.04% 2.81% 10.43% 11.62% 经营活动现金净流 1,894 2,621 3,464 2,583 3,352 3,722 总资产增长率 15.36% 23.49% 21.11% 7.04% 9.60% 9.50% 资本开支 -248 -191 -294 -2,983 -510 -420 资产管理能力 投资 -475 -1,380 -183 -10 0 0 应收账款周转天数 96.8 100.3 105.1 100.0 98.0 95.0 其他 49 68 82 80 80 80 存货周转天数 93.5 91.1 90.2 90.0 90.0 90.0 投资活动现金净流 -673 -1,503 -394 -2,913 -430 -340 应付账款周转天数 200.4 239.1 303.3 280.0 260.0 230.0 股权募资 50 97 14 0 0 0 固定资产周转天数 129.6 101.5 103.3 118.4 112.7 105.1 债权募资 0 392 695 -160 -372 -422 偿债能力 其他 -411 -607 -860 -984 -1,112 -1,234 净负债/股东权益 -53.28% -65.74% -73.84% -55.91% -59.07% -63.24% 筹资活动现金净流 -361 -118 -151 -1,144 -1,484 -1,655 EBIT利息保障倍数 -18.9 -26.7 -11.2 -8.0 -