业绩持续快速增长，肾科中药龙头价值低估

更新报告 买入 业绩持续快速增长，肾科中药龙头价值低估 康臣药业（1681.HK） 2024-08-22星期四 目标价：8.67港元 现价：5.90港元预计升幅:47% 重要数据日期 2024-08-22 收盘价（港元） 5.90 总股本（亿股） 8.12 总市值（亿港元） 50 净资产（亿元） 39.9 总资产（亿元） 55 52周高低（港元） 7.16/4.31 每股净资产（元） 4.47 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 中成发展有限公司24.35% DoubleGraceInternationalLimited15.85% GuidozLimited13.58% 相关报告 深度报告：20161215点评报告：20230825更新报告：20240408 证券 研研究部 究姓名：林兴秋 报SFC：BLM040 电话：0755-21519193 告Email:linxq@gyzq.com.hk 投资要点 业绩持续快速增长，中期分红大幅提升： 24年中期公司取得收入12.69亿元人民币，同比增长13.3%，净利润3.98亿元，同比增长14.9%。公司2013年上市以来，营业收入CAGR16.3%，净利润CAGR17.8%，在行业增速明显放缓甚至下降的情况下，公司取得如此持续快速增长的业绩，充分体现了公司强大的产品力及管理能力。公司注重股东回报，累计派息超24亿元港币。本次中期派息每股0.30港元，23年中期为0.15港元。 核心产品竞争力不断提升，妇儿板块持续快速增长： 肾科方面，公司通过尿毒清和益肾化湿颗粒两大核心产品实现销售收入 8.83亿元人民币，同比增长11.1%，其中益肾化湿颗粒销售收入同比增长34.7%，增速较去年明显提升，有望成为肾科的核心品种，市场空间广阔。公司在双核产品驱动下抓住市场机遇，成功覆盖4.2万家终端医疗机构和28万家药店。妇儿产品收入同比增长28.7%，终端医疗机构覆盖 1.9万家，药店覆盖15万家。玉林制药实现收入1.60亿元，未来将通过深度优化品牌化+专业化，推动业绩增长。影像方面，公司逐步实现产品线全覆盖（核磁共振、CT产品线）并加速市场布局，整覆盖超过3300家终端医疗机构，钆喷酸葡胺注射液市场份额从22年全国第三提升至全国第二，临床综合价值高。 聚焦肾科及影像，研发管线丰富： 公司重点开发肾科、影像板块产品，管线丰富，有6个创新药，6个仿制药。肾科在研产品有8个，其中肾病5个，肾病并发症3个；CT造影剂：碘克沙醇注射液、碘普罗胺注射液于2024年7月上市，2025年将有2个MRI造影剂上市。与药明康德、倍特药业在肾科新药与影像线新品研发及原料药保障能力方面强强合作。 再次覆盖给予买入评级,目标价8.67港元： 尿毒清技术及市场壁垒高，仿制难度极大，公司业绩有望持续快速增长，研发管线丰富，盈利能力不断提升。预计2024年-26年收入分别为29.40亿元、33.22亿元、37.47亿元，EPS为1.14、1.33、1.53，给予买入评级,目标价8.67港元，对应24年PE约7倍。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 2339.65 2590.11 2939.77 3321.95 3747.15 同比增长(%) 14.43% 10.71% 13.50% 13.00% 12.80% 归母净利润 682.91 784.53 928.40 1081.45 1239.92 同比增长（%） 15.71% 14.88% 18.34% 16.48% 14.65% 每股盈利 0.84 0.98 1.14 1.33 1.53 PE@5.90HKD 6.44 5.61 4.74 4.07 3.55 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 财务表现亮眼，结构健康趋势向好： 24年中期公司取得收入12.69亿元人民币，同比增长13.3%，净利润3.98亿元，同比增长14.9%。公司2013年上市以来，营业收入CAGR16.3%，净利润CAGR 17.8%，在行业增速明显放缓甚至下降的情况下，公司取得如此持续快速增长的业绩，充分体现了公司强大的产品力及管理能力。公司注重股东回报，累计派息超24亿元港币。本次中期派息每股0.30港元，23年中期为0.15港元。 公司加大应收款项回笼速度和效率，24年中期实现了应收账款存量同比减少8.7%，现金及其等价物达到了35.81亿元人民币。公司的经营效率具有提升，应收周转天 数在23年降低11.3天的基础上，进一步下降1.6天至至34.7天。整体财务结构健康发展。 图1：公司营业收入及扣非净利润情况（亿元）图2：公司净利率及毛利率情况 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 核心产品竞争力不断提升，妇儿板块加速布局： 肾科方面，公司通过尿毒清和益肾化湿颗粒两大核心产品实现销售收入8.83亿元人民币，同比增长11.1%，其中益肾化湿颗粒销售收入同比增长34.7%，增速较去年明显提升。公司在双核产品驱动下抓住市场机遇，成功覆盖4.2万家终端医疗机构 和28万家药店。妇儿产品收入同比增长28.7%，终端医疗机构覆盖1.9万家，药店 覆盖15万家。玉林制药实现收入1.60亿元，未来将通过深度优化品牌化+专业化，推动业绩增长。影像方面，公司逐步实现产品线全覆盖（核磁共振、CT产品线）并加速市场布局，整覆盖超过3300家终端医疗机构，钆喷酸葡胺注射液市场份额 从22年全国第三提升至全国第二，临床综合价值高。 图3：2024年中期公司收入构成（%） 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 中药行业受国家政策大力支持，战略地位不断提升 国家大力支持中医药行业发展，发布了多个规划类文件，包括《“十四五”中医药发展规划》及《推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（2021-2025年）》等，中医药战略地位不断提升。其中《“十四五”中医药发展规划》对中医药发展作出全局性、战略性、保障性谋划，也是“十四五”时期贯彻落实党中央、国务院关于中医药工作的决策部署，推动中医药振兴发展的纲领性文件。“十四五”期间，中医药传承创新发展进入新阶段。未来随着越来越多政策的加持，我国中医药产业将不断向规范化、标准化、国际化等方向发展。在政策的持续推动下，中医药战略地位不断提升，行业迎来蓬勃生机。 聚焦肾科及影像，研发管线丰富： 公司重点开发肾科、影像板块产品，管线丰富，有6个创新药，6个仿制药。肾科在研产品有8个，其中肾病5个，肾病并发症3个；CT造影剂：碘克沙醇注射液、碘普罗胺注射液于2024年7月上市，2025年将有2个MRI造影剂上市。与药明康德、倍特药业在肾科新药与影像线新品研发及原料药保障能力方面强强合作。 再次覆盖给予买入评级,目标价8.67港元： 尿毒清技术及市场壁垒高，仿制难度极大，价格体系有望持续保持平稳，公司业绩有望持续快速增长，研发管线丰富，盈利能力不断提升。公司拥有约2000人的学 术营销团队，覆盖医院4.8万家、药店43万家，以肾科为旗舰，持续推动肾科、影像产品线向纵深发展，妇儿产品快速突破上量，拓展骨伤、皮肤、肝胆、消化系列产品，目前已有67个品种进入2023国家版医保目录，核心产品临床价值显著。考国内CKD患病率为8.2%，知晓率仅为10.0%，存在巨大市场空间和渗透率提升潜力。公司注重股东回报，累计派息超24亿元港币。预计2024-2026年收入分别为 29.40亿元、33.22亿元、37.47亿元，EPS为1.14、1.33、1.53，给予买入评级,目标价8.67港元，对应24年PE约7倍。 风险提示： 研发速度可能不及预期国家集采政策风险 产品价格可能下降风险 财务报表摘要： 损益表财务分析 百万元,财务年度截至12月31日百万元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 2044.66 2339.65 2590.11 2939.77 3321.95 3747.15 盈利能力 销售成本 517.32 576.74 668.44 734.94 830.49 936.79 毛利率(%) 0.75 0.75 0.74 0.75 0.75 0.75 毛利 1527.34 1762.91 1921.68 2204.83 2491.46 2810.37 EBITDA利率(%) 0.38 0.36 0.37 0.38 0.39 0.39 其他收入 0.00 0.00 118.50 110.00 98.00 88.00 净利率(%) 0.29 0.29 0.30 0.32 0.33 0.33 分销开支 -620.04 -771.96 -852.21 -911.33 -1013.19 -1142.88 ROE 0.23 0.22 0.22 0.25 0.25 0.26 行政费用 -279.96 -322.50 -315.60 -321.91 -328.35 -334.92 ROA 0.14 0.14 0.14 0.17 0.17 0.18 研发费用 -89.83 -59.93 -87.00 -34.80 -35.84 -36.92 经营盈利 708.77 757.33 884.97 1041.79 1208.07 1380.65 营运表现 财务开支 -12.90 -10.93 -21.26 -18.50 -16.09 -14.00 SG&A/收入(%) 0.14 0.14 0.12 0.11 0.10 0.09 应占联营公司利润 其他开支63.3856.380.00-5.00-4.00-3.00 税前盈利695.87746.40863.711023.291191.981366.65 所得税-108.74-62.70-77.15-92.10-107.28-123.00 实际税率(%) 库存周转天数应付账款天数 0.160.080.090.090.090.09 85.74164.27175.60191.43186.34181.72 -47.02-37.90-45.38-42.51-38.75-35.38 少数股东应占 利润 -3.060.792.020.000.000.00 应收账款天数 62.7040.4936.0534.9434.0133.17 其他全面收入0.000.000.000.000.000.00 净利润590.17682.91784.53928.401081.451239.92 折旧及摊销72.9976.3680.0083.0085.8388.29 财务状况 EBITDA781.76833.69964.971124.791293.901468.94资产负债率0.330.300.290.270.250.23 增长收入/总资产0.470.480.470.530.540.55 总收入(%)14.43%10.71%13.50%13.00%12.80%总资产/股本1.671.561.521.481.441.42 EBITDA(%)6.64%15.75%16.56%15.03%13.53% 净利润(%)15.71%14.88%18.34%16.48%14.65% 资产负债表 百万元,财务年度截至12月31日 现金流量表 百万元,财务年度截至12月31 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A2022A 2023A 2024E2025E 2026E 现金2196.322450.172748.262861.283347.693828.74净利润590.17682.91784.53928.401081.451239.92 其他短期投资230.