高分红、业绩提速可期，被低估的肾科中成药龙头

投资要点：业绩稳健向上，高分红，现金充足 康臣药业集团打造“1+6”产品格局，以肾科为旗舰，并推影像、妇儿、骨伤、皮肤、肝胆、消化系列品种。公司核心大单品为尿毒清颗粒，为肾科口服中成药龙头产品，增长稳健，公司加大推广潜力产品益肾化湿颗粒，加速肾科收入增长；妇儿右旋糖酐铁口服液为第二大单品，通过改大规格促进收入加速增长，且2023年底迎来医保解限，后续有望保持快速增长；影像大单品钆喷酸葡胺保持稳健增长，2024-2026年预计持续有新品获批上市，提供增长动力；玉林制药在2019-2020年的短期承压后经过改革在2021-2023年恢复较好增长，后续预计维持向上增长态势。基于此，公司整体业绩稳健向上。同时，公司常年保持高分红，现金充足（2023年底现金余额35.8亿元）。 经营业绩稳健向上 肾科方面：2022年尿毒清颗粒被广东联盟纳入集采，降幅温和，2023年在集采省份大都实现了销售金额正增长，收入增速达到10.2%，且集采降价对品种盈利能力的影响并不大，后续随着未覆盖医院的进一步开发和产能提升，我们认为尿毒清颗粒仍能保持10%左右的稳健增长。公司加大推广益肾化湿颗粒，其在早期积累较多临床证据，2024年计划启动循证医学研究，2021-2023年收入增速达到25%以上，后续有望保持快速增长。 妇儿方面：右旋糖酐铁口服液在2022年通过改大规格，更加契合临床指南推荐剂量，实现20%+增长，2023年底新版医保目录取消了“限儿童缺铁性贫血”的医保报销限制，为后续增长再添动力。 影像方面：钆喷酸葡胺市场地位稳固，收入保持稳健增长，2023年由于碘帕醇未参与集采导致收入短期承压，但2024年将无集采前高基数影响，且碘克沙醇、碘普罗胺注射液皆有望最快在2024年上市，2个MRI造影剂预计最快2025年上市，为业务增长提供新动力。 玉林制药：2019年遇到非处方药市场环境发生变化及竞争加剧，导致收入同比下降约48.1%，后续集团经过整顿和调整，渠道、终端和价格秩序逐步恢复，2021-2023年收入保持10%+增速，连续三年实现了恢复性盈利，保持稳健向上增长态势。 公司保持每年高分红，现金充足 公司自2014年起每年进行现金分红，股利支付率保持在30%，2023年更是达到42.68%，股息率达到9.43%。公司经营现金流净额稳健，拥有充足现金，截至2023年底现金余额达到35.8亿元人民币。 盈利预测 1.09/1.25/1.43元/股， 当前最新收盘价对应PE分别为5.82/5.09/4.44倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期；集采下量增不及预期。 盈利预测和财务指标 1以肾科为帆多专科综合布局，营收利润实现平稳增长 1.1“1+6”产品综合布局，全力打造肾科旗舰、多专科领先的一流医药企业 康臣药业集团（01681.HK）是一家集研发、生产、营销为一体的现代化制药企业，创立于1997年，于2013年在香港上市，旗下拥有广州康臣药业有限公司、康臣药业（内蒙古）有限责任公司、康臣药业(霍尔果斯)有限公司、广西玉林制药集团有限责任公司等下属企业，运营康臣、玉林等知名品牌，业务遍及30多个国家和地区。2023年，康臣药业集团位列“2022年度中药企业TOP100排行榜”第22位，品牌价值达112.36亿元。 康臣药业集团全力打造“1+6”产品格局，以肾科为旗舰，并推影像、妇儿、骨伤、皮肤、肝胆、消化系列品种，拥有丰富的产品组合并持续开展新技术创新、新产品研发；现有138个品种，包括62个中药品种，76个西药品种；其中33个品种进入国家基本药物目录，67个品种进入国家医保目录。目前，康臣药业集团拥有一家由企业投资建立的“肾病药物研究中心”，一个“博士后科研工作站”、一个省级“工程技术研究中心”、一个省级“技术创新中心”、一个省级“企业研究开发中心”、两个省级“企业技术中心”，并与香港浸会大学、澳门科技大学、南方医科大学等著名高校开展深度的产学研合作。 图表1：公司全力打造“1+6”产品格局，以肾科为旗舰，拥有丰富产品组合并加大研发投入 1.2公司上市后股权保持稳定，创始人团队产业经验丰富 公司自2013年在港交所上市以来，股权结构维持稳定。截至2023年年报，公司主席安猛全资占股的中成发展有限公司持股24.33%，前执行董事黎倩全资拥有的Double Grace持股15.84%，前非执行董事杨惠波全资拥有的Guidoz持股13.57%。 图表2：公司上市以来股权结构保持稳定 公司创始人团队产业经验丰富。康臣药业集团董事局主席、总裁安猛在制造、金融保险、互联网健康、风险投资等领域拥有逾30年从业经验；执行董事徐瀚星拥有多年海外体系化的公共会计学和金融管理学求学及工作经历，以及四大会计师事务所工作经验；执行董事兼首席科学家朱荃负责集团药物战略发展方向，从事医药研究工作逾50年。 图表3：创始人团队产业经验丰富姓名职务 1.3财务情况：康臣分部业绩保持平稳增长，玉林制药2018~2020年业绩承压后已逐步恢复 公司近十年营收利润整体实现平稳增长。康臣药业2014~2023年营业收入及扣非后归母净利润实现平稳增长，营收复合增长率为15.09%，扣非后归母净利润的复合增长率为15.07%。 2023年，公司整体实现销售收入约25.9亿元，同比增长约10.7%；实现扣非归母净利润7.17亿元，同比增长13.19%。 图表4：公司近十年营收整体实现平稳增长 图表5：公司近十年扣非归母净利润整体实现平稳增长 从业务分部来看： （1）康臣药业分部2023年销售收入约22.0亿元，同比增长约10.8%，其中肾科药物销售收入约为17.4亿元，同比增长约11.0%；龙头产品尿毒清颗粒实现销售收入约16.5亿元，同比增长约10.2%，稳居肾病口服现代中成药品类领先地位；益肾化湿颗粒实现销售收入约0.9亿元，同比增长约25.5%，保持快速增长。妇儿药物销售收入约2.9亿元，同比增长约22.7%，保持快速增长。医用成像对比剂销售收入约15.6亿元，同比略为减少4.6%，主要系碘帕醇未参与集采导致收入短期承压。 （2）玉林制药分部2023年销售收入约4.0亿元，同比增长约10.2%，利润约0.4亿元，已连续三年实现了恢复性盈利。玉林制药加大产品在医院内推广的力度，积极开拓日、韩、澳、新等市场。 2018-2020年玉林制药分部业绩短期承压后逐步恢复。自2015年集团收购玉林制药分部后，玉林制药赋能康臣药业持续贡献收入。在经过2016年、2017年、2018年连续三年的高速增长后，玉林制药分部在2019年遇到非处方药市场环境发生变化及竞争加剧，2019年玉林制药分部销售收入约为3.2亿元，同比下降约48.1%。为适应该等变化，集团对营销市场进行了全面改革整顿，理顺价格体系，梳理优化营销渠道，从整体顶层设计的再造到架构重塑，从人员调整到市场调整，从产品归类调整到制度流程优化。经过整顿和调整，渠道、终端和价格秩序逐步恢复，2020年市场调整初显成效（2020年实现销售收入2.54亿元，同比下降22.54%，降幅开始收窄），2020-2023年玉林制药分部毛利润企稳回升，至2023年增长至2亿元（同比增长6%）；2021年起玉林制药分部贸易应收账款由正转负，系预收货款大于实际应收货款所致，支撑玉林制药分部收入持续改善；此外2021-2023年玉林制药分部经营性现金流持续回升。 图表7：2018-2020年玉林制药分部收入短期承压,2021-2023年恢复 图表6：康臣药业分部营收较为稳健 图表9：2021年起玉林制药预收货款大于应收货款，经营性现金流持续回升 图表8：2021-2023年玉林制药毛利逐年增长 2产品：肾科龙头地位稳固，妇儿快速增长，影像、玉林稳健向上 2.1产品概览：打造肾科为核心的“1+6”多专科产品格局 公司于初创期的核心产品为尿毒清颗粒和钆喷酸葡胺注射液，其中尿毒清颗粒为国内首个用于治疗慢性肾功能衰竭的现代中成药，钆喷酸葡胺注射液为国内首个核磁共振医用成像对比剂，两个产品皆在其细分市场排名前列。公司于2015年收购玉林制药，新增骨科、皮肤、肝胆等产品线。截至目前，康臣药业全力打造“1+6”产品格局，以肾科为旗舰，并推影像、妇儿、骨伤、皮肤、肝胆、消化系列品种，拥有丰富的产品组合并持续开展新技术创新、新产品研发；现有138个品种，包括62个中药品种，76个西药品种；其中33个品种进入国家基本药物目录，67个品种进入国家医保目录。 图表10：公司拥有以肾科为旗舰的“1+6”产品格局 图表11：2023年肾科产品收入占比达到67% 2.2肾科：尿毒清颗粒保持肾科口服中成药龙头地位，益肾化湿颗粒拓展空间大 尿毒清颗粒为公司独家产品，是国内首个用于治疗慢性肾功能衰竭的现代中成药。尿毒清颗粒于1998年开始生产销售，2009年纳入国家医保目录（乙类），2012年9月纳入国家基药目录，2017年升级为国家医保目录（甲类）。 从销售情况来看，尿毒清颗粒在2008年即在中国肾病药物市场排名第二，市占率达到11.8%，并保持持续较快增长，2010-2020年收入CAGR达到17%，且在集采前的2021-2022年分别达到16.7%、14.4%的稳健增速。 图表12：尿毒清颗粒收入常年保持较快增长（单位：亿元） 我们认为，尿毒清颗粒常年保持较快增长的原因主要为： （1）慢性肾脏病用药需求潜在挖掘空间大，中药诊疗已成为不可或缺的补充治疗手段 慢性肾脏病患病率较高，知晓率低，透析治疗费用高。据资料统计，CKD（慢性肾脏病）全球人群患病率已高达14.3%，全球约8.5亿患者。我国18岁以上人群CKD患病率约为10.8%，据2012年全国CKD流行病学调查报道，我国CKD患病率达10.8%，据此估算我国成年CKD患者约1.2亿，且目前中国CKD患者中，只有10%患者知晓。根据中国中西医结合学会肾脏疾病专业委员会2022年学术年会数据，我国每年为透析患者支付的医疗费用高达1000亿人民币以上，相当于我国年卫生费的5.9%。 中药诊疗在改善CKD患者临床症状、降低血肌酐，防治CKD进展方面具有优势，已成为不可或缺的补充治疗手段。慢性肾病根据病情严重程度分为五个阶段，其中第二至第五阶段的患者被归类为慢性肾功能衰竭患者，目前没有药物可以治愈慢性肾功能衰竭，所有肾病药物皆是延缓慢性肾功能衰竭的恶化。目前CKD西医治疗包括控制原发病，改变生活方式、控制高血压、高血糖等危险因素，抑制肾素血管紧张素系统的过度激活，防治并发症等，然而这些措施并不能完全控制肾功能不全进展，特别是对CKD3-5期患者，尚缺乏有效的措施以延缓肾功能恶化。中医学无“慢性肾脏病”病名，根据临床表现可归于“水肿”“虚劳”“关格”等疾病范畴。 目前基本认同CKD病机分为本虚和标实两方面，本虚证以脾肾气虚、气阴两虚多见，标实证以血瘀和湿热多见。针对上述病机采用相应的中药治疗，可改善CKD患者临床症状、降低血肌酐，在防治CKD进展方面具有一定优势，尤其针对病情平稳的门诊患者，中成药已经成为CKD一体化治疗方案不可或缺的补充治疗手段。 （2）尿毒清颗粒作用机理明确，拥有高品质循证医学证据 由陈香美院士等2017年发表的1篇关于尿毒清颗粒治疗CKD的全国多中心随机双盲安慰剂对照研究，是目前唯一1个针对尿毒清颗粒治疗CKD3-5期的多中心随机双盲安慰剂对照研究证明,尿毒清颗粒能够有效减缓血肌酐上升速度,减缓eGFR下降速度,延缓慢性肾脏病进展。 除此以外,尿毒清颗粒同步开展系统生物学研究,由清华大学罗国安教授领衔开展的系统生物学研究,研究结果表明:尿毒清颗粒通过作用于MAPK、T cell receptor､JAK-STAT､TGF-β及细胞因子及受体相互作用5条信号通路上的17个靶点发挥作用,揭示尿毒清颗粒通过多途径､多靶点,调节机体免疫功能､抑制炎症反应､减少细胞凋亡､抑制肾脏纤维化从而产生肾脏保护作用,