肾科领域优势明显，业绩持续快速增长

更新报告 买入 肾科领域优势明显，业绩持续快速增长 康臣药业（1681.HK） 2024-04-08星期一 目标价：8.67港元 现价：5.63港元预计升幅:54% 重要数据日期 2024-04-08 收盘价（港元） 5.63 总股本（亿股） 8.12 总市值（亿港元） 46 净资产（亿元） 39.19 总资产（亿元） 55.08 52周高低（港元） 5.99/4.31 每股净资产（元） 4.47 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 中成发展有限公司24.35% DoubleGraceInternationalLimited15.85% GuidozLimited13.58% 相关报告 深度报告：20161215点评报告：20230825 证 券研究部 研姓名：林兴秋 究SFC：BLM040 报电话：0755-21519193 Email:linxq@gyzq.com.hk 告 投资要点 业绩持续快速增长： 公司2013年上市以来，截止2023年，营业收入CAGR16.3%，净利润 CAGR17.8%，在行业增速明显放缓甚至下降的情况下，公司取得如此持续快速增长的业绩，充分体现了公司产品的竞争优势及管理能力。公司注重股东回报，累计派息超19亿元港币。23年公司核心药品销售增长推动业绩增长，取得收入25.90亿元人民币，同比增长10.7%，净利润 7.85亿元，同比增长14.9%。 核心产品竞争力不断提升，妇儿板块加速布局： 肾科方面，公司通过尿毒清和益肾化湿颗粒两大核心产品实现销售收入 17.41亿元人民币，同比增长11.0%，其中益肾化湿颗粒销售收入同比增长25.5%。公司在双核产品驱动下抓住市场机遇，成功覆盖3.8万家终端医疗机构和26万家药店。妇儿产品收入同比增长22.7%，终端医疗机构覆盖1.7万家，药店覆盖13万家。玉林制药实现收入3.95亿元，未来将通过深度优化品牌化+专业化，推动业绩增长。影像方面，公司逐步实现产品线全覆盖（核磁共振、CT产品线）并加速市场布局，整覆盖超过3300家终端医疗机构，钆喷酸葡胺注射液市场份额从22年全国第三提升至全国第二，临床综合价值高。 打造研发创新联合体，研发管线丰富： 公司围绕“1+6”产品线重点开发肾科、影像板块产品，管线丰富，有6个创新药，8个仿制药。与药明康德、倍特药业在肾科新药与影像线新品研发及原料药保障能力方面强强合作，公司与中科院深圳先进技术研究院联合设立“超声微泡诊疗一体化联合实验室”，在香港侵会大学设立“肾病中药研究中心”，预计CT造影剂：碘克沙醇注射液、碘普罗胺注射液将于2024年上市，2025年将有2个MRI造影剂上市。 再次覆盖给予买入评级,目标价8.67港元： 公司业绩持续快速增长，研发管线丰富，盈利能力不断提升。预计2024年-26年收入分别为29.40亿元、33.22亿元、37.47亿元，EPS为1.14、1.33、1.53，给予买入评级,目标价8.67港元，对应24年PE约7倍。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 2339.65 2590.11 2939.77 3321.95 3747.15 同比增长(%) 14.43% 10.71% 13.50% 13.00% 12.80% 归母净利润 682.91 784.53 928.40 1081.45 1239.92 同比增长（%） 15.71% 14.88% 18.34% 16.48% 14.65% 每股盈利 0.84 0.98 1.14 1.33 1.53 PE@5.63HKD 6.16 5.36 4.53 3.89 3.39 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 财务表现亮眼，结构健康趋势向好： 公司核心产品竞争力强，推动业绩持续快速增长，公司2013年上市以来，截止2023年，营业收入CAGR16.3%，净利润CAGR17.8%，在行业增速明显放缓甚至下降的情况下，公司取得如此持续快速增长的业绩，充分体现了公司产品的竞争优势及管理能力。公司注重股东回报，累计派息超19亿元港币。23年公司核心药品销售增长推动业绩增长，取得收入25.90亿元人民币，同比增长10.7%，净利润7.85亿元，同比增长14.9%。公司加大应收款项回笼速度和效率，在2022年应收账款存量同比减少26.1%的情况下，23年实现了收账款存量同比减少1.4%，同时现金及其等价物增长17.9%，达到了35.83亿元人民币。公司的经营效率具有提升，应收周转天数降低11.3天，至36.3天。整体财务结构健康发展。 图1：公司营业收入及扣非净利润情况（亿元）图2：公司净利率及毛利率情况 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 核心产品竞争力不断提升，妇儿板块加速布局： CKD方面，公司通过尿毒清和益肾化湿颗粒两大核心产品实现销售收入17.41亿元人民币，同比增长11.0%，其中益肾化湿颗粒销售收入同比增长25.5%。公司在双核产品驱动下抓住市场机遇，成功覆盖3.8万家终端医疗机构和26万家药店。尿毒清已完成循证医学研究和系统生物学研究，益肾化湿颗粒完成循证医学研究并立项。妇儿产品收入同比增长22.7%，终端医疗机构覆盖1.7万家，药店覆盖13万家。玉林制药实现收入3.95亿元，同比增长15.1%，未来将通过深度优化品牌化+专业化，推动业绩增长。影像方面，因受未能参与国家带量采购影响，2023年碘帕醇注射液的收入下降，公司逐步实现产品线全覆盖（核磁共振、CT产品线）并加速市 场布局，整覆盖超过3300家终端医疗机构，钆喷酸葡胺注射液市场份额从22年全国第三提升至全国第二，临床综合价值高。 图3：2023年公司收入构成（%） 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 公司在保持主要业务稳定增长的基础上，有望进一步通过研发创新的力度打开新的市场空间。处方药业务领域，将进一步提升业务的覆盖和布局，拉高增长曲线，攻守并重，有望保持在行业的领先地位；在OTC业务方面，公司聚焦四大主品，传承品牌力量，维稳价格，梳理渠道价值链，有望提高终端铺货率、覆盖率，尽快实现收入与利润的稳定增长。2013年上市至今，集团累计派息超19亿元港币 （含特别股息），2023年派息比率约42.1%，年平均派息比率超30%。目前股息率为8.02%。 图4：公司近10年的派息金额及比例 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 中药行业受国家政策大力支持，战略地位不断提升 国家大力支持中医药行业发展，发布了多个规划类文件，包括《“十四五”中医药发展规划》及《推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（2021-2025年）》等，中医药战略地位不断提升。其中《“十四五”中医药发展规划》对中医药发展作出全局性、战略性、保障性谋划，也是“十四五”时期贯彻落实党中央、国务院关于中医药工作的决策部署，推动中医药振兴发展的纲领性文件。“十四五”期间，中医药传承创新发展进入新阶段。未来随着越来越多政策的加持，我国中医药产业将不断向规范化、标准化、国际化等方向发展。在政策的持续推动下，中医药战略地位不断提升，行业迎来蓬勃生机。 打造研发创新联合体，研发管线丰富 公司围绕“1+6”产品线重点开发肾科、影像板块产品，管线丰富，有6个创新药， 8个仿制药。与药明康德、倍特药业在肾科新药与影像线新品研发及原料药保障能力方面强强合作，公司与中科院深圳先进技术研究院联合设立“超声微泡诊疗一体化联合实验室”，在香港侵会大学设立“肾病中药研究中心”，预计CT造影剂：碘克沙醇注射液、碘普罗胺注射液将于2024年上市，2025年将有2个MRI造影剂上市。 图5：公司新产品研发进展 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 再次覆盖给予买入评级,目标价8.67港元： 公司业绩持续快速增长，2013年上市以来，截止2023年，营业收入CAGR16.3%，净利润CAGR17.8%。公司拥有约2000人的学术营销团队，覆盖医院4.8万家、 药店43万家，以肾科为旗舰，持续推动肾科、影像产品线向纵深发展，妇儿产品 快速突破上量，拓展骨伤、皮肤、肝胆、消化系列产品，目前已有67个品种进入2023国家版医保目录，核心产品临床价值显著。考国内CKD患病率为8.2%，知晓率仅为10.0%，存在巨大市场空间和渗透率提升潜力。公司注重股东回报，累计派息超19亿元港币，23年派息比例为42%，股息率为8.02%。预计2024-2026年收入分别为29.40亿元、33.22亿元、37.47亿元，EPS为1.14、1.33、1.53，给予买入评级,目标价8.67港元，对应24年PE约7倍。 风险提示： 研发速度可能不及预期国家集采政策风险 产品价格可能下降风险 财务报表摘要： 损益表财务分析 百万元,财务年度截至12月31日百万元,财务年度截至12月31日 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 2044.66 2339.65 2590.11 2939.77 3321.95 3747.15 盈利能力 销售成本 517.32 576.74 668.44 734.94 830.49 936.79 毛利率(%) 0.75 0.75 0.74 0.75 0.75 0.75 毛利 1527.34 1762.91 1921.68 2204.83 2491.46 2810.37 EBITDA利率(%) 0.38 0.36 0.37 0.38 0.39 0.39 其他收入 0.00 0.00 118.50 110.00 98.00 88.00 净利率(%) 0.29 0.29 0.30 0.32 0.33 0.33 分销开支 -620.04 -771.96 -852.21 -911.33 -1013.19 -1142.88 ROE 0.23 0.22 0.22 0.25 0.25 0.26 行政费用 -279.96 -322.50 -315.60 -321.91 -328.35 -334.92 ROA 0.14 0.14 0.14 0.17 0.17 0.18 研发费用 -89.83 -59.93 -87.00 -34.80 -35.84 -36.92 经营盈利 708.77 757.33 884.97 1041.79 1208.07 1380.65 营运表现 财务开支 -12.90 -10.93 -21.26 -18.50 -16.09 -14.00 SG&A/收入(%) 0.14 0.14 0.12 0.11 0.10 0.09 应占联营公司利润 其他开支63.3856.380.00-5.00-4.00-3.00 税前盈利695.87746.40863.711023.291191.981366.65 所得税-108.74-62.70-77.15-92.10-107.28-123.00 实际税率(%) 库存周转天数应付账款天数 0.160.080.090.090.090.09 85.74164.27175.60191.43186.34181.72 -47.02-37.90-45.38-42.51-38.75-35.38 少数股东应占 利润 -3.060.792.020.000.000.00 应收账款天数 62.7040.4936.0534.9434.0133.17 其他全面收入0.000.000.000.000.000.00 净利润590.17682.91784.53928.401081.451239.92 折旧及摊销72.9976.3680.0083.0085.8388.29 财务状况 EBITDA781.76833.69964.971124.791293.9