深度研究报告系列二：估值探讨-当之无愧的中药创新龙头，分部计算价值显著低估

公司研究 证券研究报告 中成药2023年04月23日 以岭药业（002603）深度研究报告系列二：估值探讨 当之无愧的中药创新龙头，分部计算价值显著低估 推荐维持） 目标价：47元 当前价：30.84元 华创证券研究所 2022-04-21~2023-04-21 75% 38% 1% -36%22/04 22/07 22/0922/1123/0223/04 以岭药业 沪深300 相关研究报告 《以岭药业（002603）2022年三季报点评：销售费用优化，利润端超预期》 2022-11-02 《以岭药业（002603）2022中报点评：高基数下仍实现正增长，业绩略超预期》 2022-09-07 《以岭药业（002603）2021年报及2022年一季报点评：业绩稳定增长，符合预期》 2022-05-02 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002证券分析师：黄致君电话：010-66500910邮箱：huangzhijun@hcyjs.com执业编号：S0360522090003联系人：胡怡维邮箱：huyiwei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 167,070.54 已上市流通股(万股) 137,599.03 总市值(亿元) 515.25 流通市值(亿元) 424.36 资产负债率(%) 33.10 每股净资产(元) 5.98 12个月内最高/最低价 51.76/18.83 市场表现对比图(近12个月) 公司在品种、研发、商业化三个维度优势突出。公司拥有5个独家基药品种以及4个独家医保甲类品种，预计未来会有更多品种陆续入选；同时还在研发人员配置、研发投入、研发成果转化等方面优势显著；此外商业化能力亦为中药行业顶级水平，主要体现在络病理论指导下的专业化学术推广模式以及广泛 的渠道覆盖等。 适应症空间广阔，持续增长动力强劲。中成药前2大适应症为呼吸系统及心脑血管，合计市场规模超1500亿，约占中药整体40%。公司“连花”系列及“通参芪”在前2大适应症均已实现市占率第1，为当之无愧的中药创新龙头。 同时公司亦深度布局神经系统、糖尿病、抗衰老等极具潜力的百亿级市场。心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品峰值。在老龄化、生活方式改变等因素影响下，心脑血管发病率持续增长，目前中成药规模已超600亿， 为中成药最具比较优势的适应症之一。自成立以来公司陆续研发通心络、参松养心和芪苈强心三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。经过多年耕耘，公司已实现心脑血管中成药市占率第1名，遥遥领先第2名。23年芪苈强心、通心络有望分别发布硬终点+大样本的中药顶级循证研究成果，重大学术突破预计显著提升单品销售峰值；3月起参松养心医保报销限制被解除。 感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长。呼吸系统为中药最大适应症，规模已超800亿。新冠疫情以来，连花清瘟先后入选《新冠诊疗方案（第4-10版）》，为治疗相关疾病提供了权威的用药依据和指导性建议，销售规模较疫情前翻倍，23年内有望迎来治疗新冠病毒的国际多中心研究成果。目前连花品 牌与999规模相当，并列呼吸系统中成药第1名。同时公司亦持续拓展二线品 种，连花清咳（止咳化痰）于2020年上市，小儿连花清感（儿童感冒）、鼻窍通（过敏性鼻炎）处于三期临床阶段；在连花品牌强势赋能的带动下，后续管线均有望成为10亿级潜力大单品。 二线领域潜力巨大。在神经系统，公司于2021年获批益肾养心安神片、解郁 除烦胶囊2个中药创新药，与通心络（神经内科）有望产生较好的协同作用。 在糖尿病领域，2018版基药津力达正处于快速放量期，芪黄明目胶囊处于三期临床阶段。在抗衰老领域，八子补肾在提价效应、渠道扩张、高质量证据持续公布等多因素驱动下爆发力强劲。 分部计算，价值显著低估。考虑到疫情期间销售较好，我们上调公司22-24年归母净利润预测至23/25.8/29.6亿元（原值为16.2/19.1/22.3亿元）。为更清晰反应公司各业务增长潜力，采用分部估值。1）连花清瘟，其竞争格局已较为 稳固，品牌集中度提升趋势明确，采用DCF估值对应23年市值235亿（22倍PE）；2）对于非连花清瘟部分，其未来5年业绩增速有望维持在20%，参考可比公司给予23年30倍PE，对应市值446亿元；3）对于临床三期在研中药创新药，采用peaksales倍数方法进行估值（3倍PS），市值为105亿元。估计公司市值总计为786亿（具53%空间），对应目标价47元，维持“推荐”评级。 风险提示：新药获批节奏、大品种集采等不及预期。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万) 10117 12500 12877 14791 同比增速(%) 15.2% 23.6% 3.0% 14.9% 归母净利润(百万) 1344 2300 2577 2958 同比增速(%) 10.3% 71.2% 12.1% 14.8% 每股盈利(元) 0.80 1.38 1.54 1.77 市盈率(倍) 38 22 20 17 市净率(倍) 6 5 4 4 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月21日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇报告为以岭药业深度报告系列二，通过深入全面分析公司当下发展机遇，详细研究公司覆盖的多个适应症中核心大单品、二线品种及研发管线的增长潜力，结合分部估值法，得出公司价值显著低估的研究结论。 投资逻辑 公司在品种、研发、商业化三个维度优势突出，心脑血管、感冒呼吸等多个适应症空间广阔，持续增长动力强劲。 关键假设、估值与盈利预测 考虑到疫情期间销售较好，我们上调公司22-24年归母净利润预测至23/25.8/29.6亿元（原值为16.2/19.1/22.3亿元）。为更清晰反应公司各业务增长潜力，采用分部估值。1）连花清瘟，其竞争格局已较为稳固，品牌集中度提升趋势明确，采用DCF估值对应23年市值235亿（22倍PE）；2）对于非连花清瘟部分，其未来5年业绩增速有望维持在20%，参考可比公司给予23年30倍PE，对应市值446亿元；3）对于临床三期在研中药创新药，采用peaksales倍数方法进行估值（3倍PS），市值为105亿元。估计公司市值总计为786亿 （具53%空间），对应目标价47元，维持“推荐”评级。 目录 一、品种、研发、商业化三个维度优势突出5 二、适应症空间广阔，持续增长动力强劲5 （一）心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品峰值5 （二）感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长7 （三）神经系统：极具潜力的大市场，2大创新药空间广阔8 （四）糖尿病：差异化竞争优势突出9 （🖂）抗衰老：多因素下爆发力强劲9 三、估值探讨：分部计算，价值显著低估9 四、风险提示11 �、附录12 图表目录 图表1心脑血管产品收入拆分（单位：亿元）6 图表2感冒呼吸产品收入拆分（单位：亿元）7 图表3呼吸系统产品收入拆分（单位：亿元）8 图表4公司收入及利润拆分（亿元）10 图表5连花清瘟DCF估值（单位，亿元）10 图表6可比公司PE估值11 图表7在研管线中NDA及III期品种估值11 图表8通心络院内销售额及同比12 图表9通心络OTC销售额及同比12 图表10参松养心院内销售额及同比12 图表11参松养心OTC销售额及同比12 图表12芪苈强心院内销售额及同比13 图表13芪苈强心OTC销售额及同比13 图表14连花清瘟院内销售额及同比13 图表15连花清瘟OTC销售额及同比13 图表16连花清咳院内销售额14 图表17连花清咳OTC销售额及同比14 图表18津力达院内销售额及同比14 图表19津力达OTC销售额及同比14 图表20八子补肾OTC销售额及同比15 图表21夏荔芪院内销售额及同比15 图表22夏荔芪OTC销售额及同比15 一、品种、研发、商业化三个维度优势突出 公司拥有5个独家基药在售品种以及4个独家医保甲类在售品种，预计未来会有更多品种陆续入选；同时还在研发人员配置、研发投入、研发成果转化等方面优势显著；此外商业化能力亦为中药行业顶级水平，主要体现在络病理论指导下的专业化学术推广模式以及广泛的渠道覆盖等。 （一）品种优势突出 公司有多款产品先后入选医保甲类、基药等高含金量目录，分别为通心络胶囊（医保甲类、基药）、参松养心胶囊（医保甲类、基药）、芪苈强心胶囊（医保甲类、基药）、连花清瘟（医保甲类、基药）、津力达颗粒（基药），代表上述产品在安全性、有效性、经济性、创新性、适宜性和可及性等方面获权威认可。同时公司正积极争取更多产品进入新版基药目录及医保甲类。 （二）研发优势显著 公司拥有研发人员1000余人，研发费用率常年保持在7%，2020年以来获批3款中药创新药（连花清咳片、解郁除烦胶囊、益肾养心安神片）。在研发人员配置、研发投入、研发成果转化等方面优势显著。 （三）商业化能力为中药行业顶级水平 商业化能力为院内中药企业核心竞争力体现，公司优势主要体现在：1）络病理论指导下的专业化学术推广模式。络病理论作为中医药学术理论体系的重要组成部分，公司的专利产品均为络病理论指导下研发的新产品；通过循证研究，公司核心品种入选指南层出不穷，为医生处方提供强有力的证据支撑。2）广泛的渠道覆盖。近年来公司逐步建立起以自营为主的近万人销售队伍，基本实现对等级医院、基层医疗机构、零售药房及医药电商的全渠道覆盖，为中药行业顶级水平。 二、适应症空间广阔，持续增长动力强劲 中成药前2大适应症为呼吸系统及心脑血管，合计市场规模超1500亿，约占中药整体40%。公司“连花”系列及“通参芪”在前2大适应症均已实现市占率第1，为当之无愧的中药创新龙头。同时公司亦深度布局神经系统、糖尿病、抗衰老等极具潜力的百亿级市场。 （一）心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品峰值 在老龄化、生活方式改变等因素影响下，心脑血管发病率持续增长，目前中成药规模已超600亿，为中成药最具比较优势的适应症之一。自成立以来公司陆续研发通心络、参松养心和芪苈强心三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。经过多年耕耘，公司已实现心脑血管中成药市占率第1名，遥遥领先第2名。23年芪苈强心、通心络有望分别发布硬终点+大样本的中药顶级循证研究成果，重大学术突破预计显著提升单品销售峰值；3月起参松养心医保报销限制被解除。 图表1心脑血管产品收入拆分（单位：亿元） 分类 产品 指标 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 心脑血管 通心络胶囊 营业收入 14.0 16.8 20.2 22.2 24.4 25.6 YOY -13.6% 20.0% 20.0% 10.0% 10.0% 5.0% 参松养心胶囊 营业收入 17.0 20.4 24.5 26.9 29.6 31.1 YOY -10.1% 20.0% 20.0% 10.0% 10.0% 5.0% 芪苈强心胶囊 营业收入 11.0 13.2 15.8 19.0 22.8 27.4 YOY -3.8% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 小计 营业收入 42.0 50.4 60.5 68.1 76.8 84.1 YOY -9.7% 20.0% 20.0% 12.6% 12.8% 9.5% 资料来源：华创证券预测 1、通心络：23年有望获硬终点+大样本高质量循证支持 通心络胶囊是治疗冠心病、脑梗死、糖尿病所致微血管病变的专利中药，为国家医保甲类品种、国家基本用药目录品种。 2022年通心络预计实现营收10-15亿，未来3-5年CAGR有望实现10-15%，2027年销售额预计为25亿左右，未来主要增长点：1）硬终点+大样本高质量循证支持；2）