电量、电价下降影响收入，华电集团优质资产注入

营业收入同比下降，归母净利润实现增长。2024H1，公司实现营收531.81亿元（+10.54%），归母净利润32.23亿元（+24.84%），扣非归母净利润33.10亿元（+43.31%）。公司营业收入同比下降主要系发电量、上网电价及煤炭贸易量下降等影响，2024H1，公司发电量1012.99亿千瓦时（-5.85%），上网电量为947.13亿千瓦时（-5.97%），上网电价509.94元/兆瓦时（-3.25%）。公司归母净利润增长主要系煤价同比下降影响，2024H1公司入炉标煤单价为970.88元/吨（-11.16%）。 华电集团优质资产注入，公司装机容量规模及盈利能力有望进一步提升。公司发布公告，拟通过发行股份或发行股份及支付现金的方式向中国华电购买其持有的江苏公司80%股权，拟通过支付现金的方式向华电福瑞收购上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55%股权、福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，向运营公司收购贵港公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金；本次拟注入标的资产合计在运装机规模为1597.28万千瓦，其中煤电装机容量755万千瓦，气电装机容量842.28万千瓦，注入后将提高公司控股装机规模至7478.81万千瓦，增幅为27.16%。本次拟注入标的资产位于江苏、上海、广东、广西等地区，多数资产位于经济较好、用电负荷较高的地区，资产盈利性较强，资产注入后有望提升上市公司盈利水平。 火电装机容量有望持续增加，驱动公司业绩增长。2024H1，公司新增气电装机容量50.554万千瓦，截至2024H1，公司已获核准及在建机组装机容量603.13万千瓦，其中煤电装机容量266万千瓦，气电装机容量307.33万千瓦，未来公司火电项目投运将驱动公司业绩增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；火电项目投运不及预期。 投资建议：公司资产注入对价及时间进度尚不确定，暂不考虑资产注入的影响；由于电量、电价下降，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为60.7/67.5/74.2亿元（原预测值为68/75/81亿元），分别同比增长34.3%/11.2%/9.9%；EPS分别为0.59、0.66、0.73元，当前股价对应PE为9.2/8.3/7.5X。给予公司2024年10-11xPE，公司合理市值为607-668亿元，对应5.94-6.53元/股合理价值，较目前股价有9%-19%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入同比下降，归母净利润实现增长。2024H1，公司实现营收531.81亿元（+10.54%），归母净利润32.23亿元（+24.84%），扣非归母净利润33.10亿元（+43.31%）。其中，第二季度单季营收222.29亿元（-19.08%），归母净利润13.61亿元（-6.00%），扣非归母净利润16.89亿元（+26.19%）。公司营业收入同比下降主要系发电量、上网电价及煤炭贸易量下降等影响，2024H1，公司发电量1012.99亿千瓦时（-5.85%），上网电量为947.13亿千瓦时（-5.97%），上网电价509.94元/兆瓦时（-3.25%）。公司归母净利润增长主要系煤价同比下降影响，2024H1公司入炉标煤单价为970.88元/吨（-11.16%）。公司第二季度归母净利润同比下降而扣非归母净利润同比增长的原因是公司参股公司内蒙古福城矿业公司列为被执行人，使得公司2024半年度财务报告中“长期股权投资”、“投资收益”科目均减少6.97亿元，非经常性损益金额有所下降。 图1：华电国际营业收入及增速（单位：亿元） 图2：华电国际单季营业收入（单位：亿元） 图3：华电国际归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：华电国际单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升，费用率水平有所增加，净利率水平上行。2024H1，公司毛利率为8.62%，同比增加3.21pct，主要系煤价下降使得度电燃料成本下降影响。费用率方面，2024H1，公司财务费用率、管理费用率分别为3.07%、1.22%，财务费用率、管理费用率分别同比增加0.03、0.17pct，整体费用率水平有所增加。同期内，受毛利率提升影响，公司净利率较2023同期增加2.57pct至7.10%。 图5：华电国际毛利率、净利率变化情况 图6：华电国际三项费用率变化情况 ROE提升，经营性净现金流大幅改善。2024H1，受益于净利率上行，公司ROE提升，较2023年同期增加1.06pct至6.66%。现金流方面，2024H1，公司经营性净现金流为69.83亿元，同比增长87.51%，主要系经营业绩改善的影响；投资性净现金流流出26.22亿元，同比下降35.13%，主要系基建资金支出减少以及收到参股企业现金分红增加等影响。融资性净现金流-42.64亿元，同比大幅减少，主要系归还带息负债增加的影响。 图7：华电国际现金流情况（亿元） 图8：华电国际ROE及杜邦分析 华电集团优质资产注入，公司装机容量规模及盈利能力有望进一步提升。公司发布公告，拟通过发行股份或发行股份及支付现金的方式向中国华电购买其持有的江苏公司80%股权，拟通过支付现金的方式向华电福瑞收购上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55%股权、福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，向运营公司收购贵港公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金 ； 本次拟注入标的资产合计在运装机规模为1597.28万千瓦，其中煤电装机容量755万千瓦，气电装机容量842.28万千瓦，注入后将提高公司控股装机规模至7478.81万千瓦，增幅为27.16%。本次拟注入标的资产位于江苏、上海、广东、广西等地区，多数资产位于经济较好、用电负荷较高的地区，资产盈利性较强，资产注入后有望提升上市公司盈利水平。 火电装机容量有望持续增加，驱动公司业绩增长。2024H1，公司新增气电装机容量50.554万千瓦，累计控股装机容量达5881.53万千瓦。截至2024H1，公司已获核准及在建机组装机容量603.13万千瓦，其中煤电装机容量266万千瓦，气电装机容量307.33万千瓦，未来公司火电项目投运将驱动公司业绩增长。 投资建议：公司资产注入对价及时间进度尚不确定，暂不考虑资产注入的影响； 由于电量、电价下降，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为60.7/67.5/74.2亿元 （ 原预测值为68/75/81亿元 ） ， 分别同比增长34.3%/11.2%/9.9%；EPS分别为0.59、0.66、0.73元 ， 当前股价对应PE为9.2/8.3/7.5X。给予公司2024年10-11xPE，公司合理市值为607-668亿元，对应5.94-6.53元/股合理价值，较目前股价有9%-19%的溢价空间，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）