煤电电量电价齐涨贡献业绩，资产注入开启外延增长

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 中国神华(601088) 煤电电量电价齐涨贡献业绩，资产注入开启外延增长 2023年4月30日 事件：2023年4月28日中国神华发布一季度报告。2023Q1公司实现营 业收入870.42亿元，同比增长3.7%；实现归母净利润186.12亿元，同比下降1.9%；扣除非经常损益后的净利润185.29亿元，同比下降0.6%。产生经营活动现金流量292.03亿元，同比增长2.7%。基本每股收益0.937元 /股，同比下降1.9%。点评： 煤炭板块：销量上升价格略降，一季度毛利同比下降3.4% 2023Q1公司实现煤炭产量0.8亿吨，同比下降0.9%，煤炭销量1.076亿吨，同比提升1.8%，主要由于外购煤量同比提高9.7%。从销售结构来看，一季度年度长协、月度长协、现货销售占比为57.5%、28.9%、7.7%，公司积极落实稳产保供政策，年度长协占比同比提高6个pct，较去年全年提高4.5%。从销售价格来看，公司一季度年度长协价格497元/吨，同比下降3.7%；月度长协价格891元/吨，同比上升13.2%，煤炭平均售价621元/吨，同比下降0.5%，呈现小幅微降。成本端看，公司一季度自产煤单吨成本为169.4元/吨，同比增长12.9%，主要来自材料费等上涨（+11.4%）及安全生产费等项目增长（+21.7%）。煤炭板块实现营业收入689.25亿元，由于外购煤采购成本上升等因素，毛利水平下降3.4%，毛利率下降1.8个pct。 电力板块：煤电电量及电价齐涨，电力板块利润水平涨幅超12% 2023Q1公司实现总发电量517.1亿千瓦时，同比增加10.6%，其中境内燃煤发电量503亿千瓦时，同比增加11%，燃煤发电的平均利用小时数提高4.4%，燃煤电价也提升至416元/兆瓦时，同比提高2.5%。一季度平均售电成本376.2元/兆瓦时，同比增加1.2%。截止一季度发电装机容量为40315兆瓦，一季度增量来自新增光伏发电装机容量14 兆瓦。燃煤电量及电价齐增带动电力板块营业收入达到228.73亿元，同比增长11.9%，实现毛利36.9亿元，同比提高12.7%，毛利率提高 0.1个pct。 运输与煤化工板块：成本上涨致各版块毛利不同程度下降 2023Q1铁路分部营业收入实现7.4%增长，但由于修理费、人工成本等费用增长拉动成本上涨33.8%，导致毛利同比下降20.5%；港口分部由于装船量下降，营业收入同比下降1.7%，而原材料、人工成本等成本费用有所增长，使毛利水平同比下降12.6%；航运分部由于平均海运价格下降，营业收入下降21.1%，毛利水平下降72.9%；煤化工分部由于一季度聚烯烃产品平均销售价格下降，营业收入同比下降7.8%，毛利水平下降65.1%。 公司作为煤炭龙头央企，积极落实央企改革方案，集团优质资产注入启动。国资委提出的《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求央企上 市公司聚焦主业，积极解决同业竞争问题。4月28日公司公告将与母公司签署《避免同业竞争协议之补充协议（二）》，计划将解决同业竞争问题期限由2023年延长至2028年，期间公司将择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产。可以预期未来�年，上市公司收购母公司资产面临着外部政策与内部承诺的双重驱动。目前公司已经启动资产收购工作，目标资产为集团下属产能约1600万吨/年， 剩余可采储量超过13亿吨的煤矿股权；资产总额低于母公司总资产的1%，2022年营业收入低于集团总收入的2.5%。当前，我们统计的控股股东国家能源集团煤炭产能近7亿吨/年，上市公司以外还有超3亿吨/年的煤炭产能，接近公告产能及储量条件的有国源电力下属大南湖一号、二号矿井，产能分别为1000万吨/年及1300万吨/年；宁夏煤业 下属梅花井煤矿产能1200万吨/年；乌海能源下属12座矿井共计产能 1835万吨/年；新疆能源下属准东露天矿产能2600万吨/年；红沙泉一 号矿井2000万吨/年；杭锦能源下属矿井塔然高勒矿井产能1000万吨 /年；以及陕西神延公司下属西湾露天矿产能1300万吨/年，均有注入上市公司的可能性。我们预计伴随集团优质煤炭资产的注入，公司有望迎来煤炭产量的外延增长。此外集团资产注入是解决同业竞争问题、落实央企上市公司改革的有力举措，我们预计伴随着第一批资产注入启动落地，后续集团优质资产或将有序逐步注入上市公司，助力公司中长期稳健增长。 盈利预测与投资评级：我们认为伴随二季度“迎峰度夏”电煤保供量增 加，以及煤炭下游需求恢复有望对煤炭价格形成支撑，国内动力煤价格有望企稳回升，公司盈利能力有望持续提高。公司高长协比例及一体化运营使得经营业绩具有较高确定性，叠加高现金、高分红属性，未来投资价值更加凸显。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润为728.17/748.84/764.82亿元，EPS为3.66/3.77/3.85元/股，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A335,640 2022A344,533 2023E362,750 2024E380,133 2025E392,611 增长率YoY% 43.9% 2.6% 5.3% 4.8% 3.3% 归属母公司净利润(百万元) 50,084 69,626 72,817 74,884 76,482 增长率YoY% 27.9% 39.0% 4.6% 2.8% 2.1% 毛利率% 32.9% 39.0% 37.6% 36.7% 36.1% 净资产收益率ROE% 13.3% 17.7% 17.8% 17.7% 17.4% EPS(摊薄)(元) 2.52 3.50 3.66 3.77 3.85 市盈率P/E(倍) 11.54 8.30 7.93 7.72 7.55 市净率P/B(倍) 1.53 1.47 1.41 1.36 1.32 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月28日收盘价 及附加 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 208,310 211,050 228,419 231,710 246,556 营业总收335,640 344,533 362,750 380,133 392,611 货币资金 162,886 170,503 176,410 194,386 190,355 营业成本225,101 210,059 226,180 240,701 250,887 应收票据 3,349 1,132 6,469 593 6,283 营业税金 16,502 19,972 17,775 18,246 18,845 应收账款 10,258 10,968 10,096 10,734 11,977 销售费用581 410 544 570 589 预付账款 7,893 6,809 7,340 8,018 8,210 管理费用9,119 9,930 9,794 10,264 10,208 存货 12,633 12,096 17,904 11,231 19,829 研发费用2,499 3,722 2,913 2,281 2,356 其他 11,291 9,542 10,199 6,748 9,903 财务费用88 877 -334 -619 -1,088 投资净收 益 -885 2,420 3,265 3,041 2,748 非流动资产398,517 410,651 423,963 445,544 465,508 长期股权投47,644资 49,650 48,650 47,650 46,650 减值损失合计 237,801 248,381 257,614 276,217 295,236 其他-1,556 -473 161 103 115 50,908 52,589 60,328 69,967 79,072 营业利润78,017 98,138 107,304 110,334 112,677 固定资产 （合计）无形资产 资产总计 606,827621,701652,381677,253712,064 支 其他62,16460,03157,37151,71044,550营业外收 -1,292-3,372-2,000-1,500-1,000 -867-1,891-557-557-557 流动负债91,74898,404105,921106,892117,206 利润总额77,15096,247106,747109,777112,120所得税18,01614,59221,34921,95522,424 短期借款 4,248 5,216 5,303 5,389 5,381 净利润 59,13481,65585,39887,82289,696 应付票据1,426应付账款33,790 1,101 37,871 1,562 39,290 1,293 37,432 少数股东 1,675损益9,05012,02912,58012,93713,214 归属母公 46,28450,08469,62672,81774,88476,482 司净利润 其他非流动负债 52,284 54,216 59,767 62,778 63,866 EBITDAEPS(当 100,883 123,069 128,625 133,487 136,746 69,628 64,052 60,052 56,039 52,025 长期借款 49,193 38,438 34,438 30,425 26,411 其他 20,435 25,614 25,614 25,614 25,614 年)(元)2.523.503.663.773.85 现金流 负债合计 161,376 162,456 165,973 162,930 169,231 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 68,761 65,391 77,971 90,909 104,122 经营活动现金流94,350 109,734 103,801 127,747 106,683 归属母公司 376,690 393,854 408,437 423,414 438,711 净利润59,134 81,655 85,398 87,822 89,696 负债和股东 606,827621,701652,381677,253712,064 权益 折旧摊销20,781 22,874 21,427 23,758 25,341 量表单位:百万元 重要财务指标 单位:百万元 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 344,533 362,750 380,133 392,611 其它3,507 4,520 3,049 2,612 2,122 财务费用88 849 2,223 2,027 1,828 投资损失885 -2,420 -3,265 -3,041 -2,748 营运资金变动9,955 2,256 -5,031 14,569 -9,555 同比（%）43.9%2.6%5.3%4.8%3.