风电板块电量、电价下降影响业绩，装机容量持续增长

电量电价下降及成本增加，公司业绩同比下降。2024H1，公司实现营业收入188.83亿元（-4.94%），归母净利润38.27亿元（-22.86%）。公司营业收入和归母净利润同比下降的原因：受风资源下降影响，风电平均利用小时下降，风电售电量减少，同时受平价项目增加、结构性因素以及电力供需情况等影响下，电价下降；同时，装机规模增加使得折旧摊销同比增加2.97亿元，以及随着装机容量增长，员工人数增多，员工成本同比增加1.75亿元，更多项目投产，部分员工成本从资本化转为费用化，上述因素综合影响导致营业成本同比增加。 新能源消纳有望改善，公司盈利将逐步企稳。2024年5月，国家能源局发布《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，强调提升电力系统对新能源的消纳能力，确保新能源大规模发展的同时保持合理利用水平。同期国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，提出加快建设大型风电光伏基地外送通道，提升跨省跨区输电能力；加快配电网改造，提升分布式新能源承载力；通过采取以上举措增强新能源消纳能力。国家政策大力推动新能源消纳水平提升，预计未来新能源消纳水平将逐步改善，且随着新能源市场化比例增加，市场化交易对新能源电价的影响将逐步弱化，新能源板块的盈利将逐步稳定。 新能源装机容量持续提升，未来业绩有望稳健增长。2024年上半年，公司新增投产控股装机容量228.67万千瓦，其中风电59.5万千瓦，光伏169.17万千瓦。2024年上半年，公司新签订开发协议759万千瓦，其中风电395.5万千瓦、光伏363.5万千瓦，均位于资源较好地区；取得开发指标609万千瓦（+51.87%），包括风电281万千瓦、光伏328万千瓦。未来公司储备的新能源项目逐步投运，装机容量进一步增加，公司业绩将实现稳步提升。 风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期。 投资建议：由于电价、电量下降影响，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为67.4/75.6/83.9亿元 （ 原预测值为85.1/95.5/106.1亿元 ），同比增长7.9%/12.1%/11.0%；EPS分别为0.81/0.90/1.00元，当前股价对应PE为18.7/16.6/15.0X。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 电量电价下降及成本增加，公司业绩同比下降。2024H1，公司实现营业收入188.83亿元（-4.94%），归母净利润38.27亿元（-22.86%），扣非归母净利润37.46亿元（-23.48%）。2024年第二季度，公司实现实现营业收入90.06亿元（-9.93%），归母净利润14.34亿元（-45.38%），扣非归母净利润13.49亿元（-48.12%）。 公司营业收入和归母净利润同比下降的原因：受风资源下降影响，风电平均利用小时下降，风电售电量减少，同时受平价项目增加、结构性因素以及电力供需情况等影响下，电价下降；同时，装机规模增加使得折旧摊销同比增加2.97亿元，以及随着装机容量增长，员工人数增多，员工成本同比增加1.75亿元，更多项目投产，部分员工成本从资本化转为费用化，上述因素综合影响导致营业成本同比增加。 图1：龙源电力营业收入及增速（单位：亿元） 图2：龙源电力单季营业收入（单位：亿元） 图3：龙源电力归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：龙源电力单季度归母净利润（单位：亿元） 发电量情况：2024年上半年，公司累计完成发电量400.82亿千瓦时（+0.84%），其中风电发电量315.85亿千瓦时（-4.60%） ，光伏发电量35.86亿千瓦时（+122.76%）。2024年上半年，风电平均利用小时数为1170小时，较2023年同期下降101小时，发电量及利用小时降低主要原因为风资源水平下降，2024年上半年平均风速较2023年同期下降0.25米/秒。同期内，火电控股发电量为49.08亿千瓦时（-2.39%）火电机组平均利用小时数为2618小时，较2023年同期下降64小时，发电量及利用小时数同比降低主要原因为江苏地区新能源装机容量快速增长，挤占火电发电空间及配送通道。 2024年上半年，公司所有发电业务平均上网电价423元/兆瓦时（不含增值税，下同），同比减少34元/兆瓦时。其中，风电平均上网电价441元/兆瓦时，同比减少28元/兆瓦时，主要是由于风电市场交易规模扩大，平价项目增加以及结构性因素导致；光伏平均上网电价283元/兆瓦时，同比减少31元/兆瓦时，主要是由于新投产的光伏发电项目均为平价项目，拉低了光伏发电业务整体平均电价； 火电平均上网电价415元/兆瓦时，与2023年同期火电平均上网电价持平。 毛利率下降，费用率增加，净利率水平下降。2024H1，公司毛利率为36.20%，同比减少5.20pct，主要系电价下降及折旧摊销、员工成本增加影响。费用率方面，2024H1，公司财务费用率、管理费用率分别为8.71%、1.09%，财务费用率同比增加0.58pct、管理费用率同比增加0.28pct。同期内，受毛利率下降及费用率水平增加影响，公司净利率较2023同期减少4.64pct至23.83%。 图5：龙源电力毛利率、净利率变化情况 图6：龙源电力三项费用率变化情况 ROE下行，经营性净现金流同比下降。2024H1，由于净利率下降，公司ROE下行，较2023年同期减少1.52pct至5.35%。现金流方面，2024H1，公司经营性净现金流为69.50亿元，同比下降13.58%，主要系风电售电量减少及电价降低导致售电收入现金流入减少，采购原材料本期到期承兑，购买商品支付金额增加所致；投资性净现金流流出126.27亿元，同比有所增加，主要系风电、光伏项目建设投入增加导致购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较同比增加8.93亿元所致；融资性净现金流41.69亿元，同比增加48.04%，主要系由于资金周转及项目建设需求增长，与银行办理的借款增加所致。 图7：龙源电力现金流情况（亿元） 图8：龙源电力ROE及杜邦分析 新能源消纳有望改善，公司盈利将逐步企稳。2024年5月，国家能源局发布《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，强调提升电力系统对新能源的消纳能力，确保新能源大规模发展的同时保持合理利用水平。同期国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，提出加快建设大型风电光伏基地外送通道，提升跨省跨区输电能力；加快配电网改造，提升分布式新能源承载力；通过采取以上举措增强新能源消纳能力。国家政策大力推动新能源消纳水平提升，预计未来新能源消纳水平将逐步改善，且随着新能源市场化比例增加，市场化交易对新能源电价的影响将逐步弱化，新能源板块的盈利将逐步稳定。 新能源装机容量持续提升，未来业绩有望稳健增长。2024年上半年，公司新增投产项目47个、控股装机容量228.67万千瓦，其中风电项目7个、控股装机容量59.5万千瓦，光伏项目40个、控股装机容量169.17万千瓦（含收购项目7个、控股装机容量49.54万千瓦）。2024年上半年，公司新签订开发协议759万千瓦，其中风电395.5万千瓦、光伏363.5万千瓦，均位于资源较好地区；取得开发指标609万千瓦（+51.87%），包括风电281万千瓦、光伏328万千瓦。未来公司储备的新能源项目逐步投运，装机容量进一步增加，公司业绩将实现稳步提升。 投资建议：由于电价、电量下降影响，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为67.4/75.6/83.9亿元（原预测值为85.1/95.5/106.1亿元），同比增长7.9%/12.1%/11.0%；EPS分别为0.81/0.90/1.00元，当前股价对应PE为18.7/16.6/15.0X。维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）