电量增长使得营收提升，电价下降影响利润

营业收入实现增长，归母净利润同比下降。2024年前三季度，公司实现营业收入217.60亿元（+12.81%），归母净利润50.93亿元（-6.31%），扣非归母净利润50.89亿元（-4.89%）；2024年第三季度，公司实现营业收入67.01亿元（+19.97%），归母净利润10.55亿元（+14.69%），扣非归母净利润10.52亿元（+12.61%）。前三季度营收增长的原因：公司新项目投产发电，发电量较上年同期增加；归母净利润同比下降的原因：1）平价电量增加、占总上网电量的比重上升，且上网电量结构变化，同时市场化交易存在波动性，总体电价同比有所下降；2）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电收入增幅放缓；3）参股企业盈利水平波动，投资收益同比下降46.23%。 2024Q3公司风光发电量均实现较大幅度增长。2024年第三季度，公司发电量164.87亿千瓦时（+38.05%），风电发电量91.78亿千瓦时（+24.08%）其中陆上风电发电量62.12亿千瓦时（+19.46%），海上风电发电量29.66亿千瓦时（+35.00%）；太阳能发电量67.75亿千瓦时（+62.74%）；水电发电量3.64亿千瓦时（+0.83%）。 新能源项目建设推进，装机容量有望持续增长。公司拟投资新疆南疆塔克拉玛干沙漠新能源基地项目，共建设光伏850万千瓦、风电400万千瓦，配套建设煤电6×66万千瓦和新型储能500万千瓦时。南疆基地项目的投资主体为公司控股子公司三峡若羌公司，若羌公司股东为三峡能源、长江电力、三峡资本、三峡投资，持股比例分别为34%、33%、16.5%、16.5%。南疆基地项目动态投资金额718.48亿元，所发电力拟依托已纳规的疆电（南疆）送电川渝特高压直流工程外送消纳，预计南疆基地项目整体工程建设期3-4年，其中新能源与储能项目建设将根据煤电项目、外送通道建设进度适时调整。目前，公司在建项目装机规模较大，未来项目投运将驱动公司业绩稳健增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。 投资建议：由于电价下降影响，下调公司盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为70/80/89亿元（原预测值为81/92/100亿元），同比变化分别为-2.0%/13.4%/11.8%；EPS分别为0.25/0.28/0.31元，当前股价对应PE为19.3/17.0/15.2X。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入实现增长，归母净利润同比下降。2024年前三季度，公司实现营业收入217.60亿元（+12.81%），归母净利润50.93亿元（-6.31%），扣非归母净利润50.89亿元（-4.89%）；2024年第三季度，公司实现营业收入67.01亿元（+19.97%），归母净利润10.55亿元（+14.69%），扣非归母净利润10.52亿元（+12.61%）。 前三季度营收增长的原因：公司新项目投产发电，发电量较上年同期增加；归母净利润同比下降的原因：1）平价电量增加、占总上网电量的比重上升，且上网电量结构变化，同时市场化交易存在波动性，总体电价同比有所下降；2）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电收入增幅放缓；3）参股企业盈利水平波动，投资收益同比下降46.23%。 图1：三峡能源营业收入及增速（单位：亿元） 图2：三峡能源单季营业收入（单位：亿元） 图3：三峡能源归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：三峡能源单季度归母净利润（单位：亿元） 2024年前三季度，公司发电量526.05亿千瓦时（+31.40%），风电发电量322.35亿千瓦时（+15.22%），陆上风电发电量214.22亿千瓦时（+10.55%），海上风电发电量108.13亿千瓦时（+25.73%）；太阳能发电量193.93亿千瓦时（+69.43%），水电发电量6.22亿千瓦时（+10.48%），独立储能发电量3.55亿千瓦时（+655.32%）。 2024年第三季度，公司发电量164.87亿千瓦时（+38.05%），风电发电量91.78亿千瓦时（+24.08%）其中陆上风电发电量62.12亿千瓦时（+19.46%），海上风电发电量29.66亿千瓦时（+35.00%）；太阳能发电量67.75亿千瓦时（+62.74%），水电发电量3.64亿千瓦时（+0.83%），独立储能发电量1.70亿千瓦时（+672.73%）。 毛利率下降，费用率减少，净利率水平下行。2024年前三季度，公司毛利率为53.47%，同比减少1.82pct，主要系电价下降影响。费用率方面，2024年前三季度，公司财务费用率、管理费用率分别为14.50%、5.74%，财务费用率、管理费用率分别同比减少1.08、0.16pct，费用率水平有所下降。同期内，受毛利率下降影响，公司净利率较2023同期减少3.42pct至28.70%。 图5：三峡能源毛利率、净利率变化情况 图6：三峡能源三项费用率变化情况 ROE下降，经营性净现金流有所增长。2024年前三季度，由于净利率下降，公司ROE下行，较2023年同期减少0.93pct至4.77%。现金流方面，2024年前三季度，公司经营性净现金流为142.39亿元，同比增长22.20%，主要系上网电量、售电收入增长影响；投资性净现金流流出208.46亿元，同比有所下降；融资性净现金流105.38亿元，同比下降8.05%。 图7：三峡能源现金流情况（亿元） 图8：三峡能源ROE及杜邦分析 新能源项目建设推进，装机容量有望持续增长。公司拟投资新疆南疆塔克拉玛干沙漠新能源基地项目，共建设光伏850万千瓦、风电400万千瓦，配套建设煤电6×66万千瓦和新型储能500万千瓦时。南疆基地项目的投资主体为公司控股子公司三峡若羌公司，若羌公司股东为三峡能源、长江电力、三峡资本、三峡投资，持股比例分别为34%、33%、16.5%、16.5%。南疆基地项目动态投资金额718.48亿元，所发电力拟依托已纳规的疆电（南疆）送电川渝特高压直流工程外送消纳，预计南疆基地项目整体工程建设期3-4年，其中新能源与储能项目建设将根据煤电项目、外送通道建设进度适时调整。目前，公司在建项目装机规模较大，未来项目投运将驱动公司业绩稳健增长。 投资建议：由于电价下降影响，下调公司盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为70/80/89亿元（原预测值为81/92/100亿元），同比变化分别为-2.0%/13.4%/11.8%；EPS分别为0.25/0.28/0.31元 ， 当前股价对应PE为19.3/17.0/15.2X。维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）