维生素强劲回升，2季度扣非同比高增近50%

事件 2024年8月22日，公司公告，2024年上半年营收/归母/扣非净 利润44.05/3.15/3.17亿元，分别同比增长11.87%/15.82%/32.56%。2024年二季度营收营收/归母/扣非净利润21.56/2.06/ 2.11亿元，分别同比增长11.73%/29.60%/49.62。业绩符合预期。 点评 维生素强劲回升，万古霉素爬坡放量，业绩转入上升态势明确。 （1）总体：公司上半年营收44亿，其中,生命营养品、医药制造、医药商业板块分别收入20.2/11.6/11.9亿元,同比增长24%/5%/5%。这三大板块的毛利分别为5.5/7.3/0.5亿元，生命营养品板块同比增长44%，医药制造同比下降3%，医药商业持平。 人民币(元)成交金额(百万元) （2）维生素：生命营养品板块的维生素系列（A、E）营收17.35 亿元，同比增长23%；毛利5.15亿元，同比增长47%；毛利率同比提升7个百分点。随着寡头垄断的维生素行业中，巴斯夫、帝斯曼等国际巨头限产等情况，我们认为，维生素A、E的价格将继续强势回升。根据巴斯夫官网2024年8月7日宣布，其一家位于德国路德维希港的生产维生素A、维生素E、类胡萝卜素以及香料成分和前体的子公司，在2024年7月29日发生火灾，导致工厂停工，公司宣布部分维生素A、维生素E和类胡萝卜素产品以及部分芳香成分的交付遭遇不可抗力，即刻生效，直至另行通知。 公司基本情况（人民币） （3）抗生素:出海与以价换量爬坡中。公司医药制造板块主要是抗生素产品，1H24该板块毛利率同比下降4.85个百分点，营收却仍有5%的增长。尤其万古霉素在美国已经商业化，该品种1H24营收2.2亿元，同比增长28%。 子公司新码生物ADC项目值得期待。1H23半年报中，公司已披露 其子公司新码生物注射用重组人源化抗HER2单抗-AS269偶联物 （ARX788）治疗HER2阳性局部晚期或转移性乳腺癌的II/III期多中心临床研究达到期中分析的界值，后续进展值得关注。 盈利预测、估值与评级 根据公司近3期财报趋势，我们判断公司维生素价格仍处于底部 向上逐步修复的过程中，抗生素亦处在以价换量的放量爬坡过程 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 230822 231122 240222 240522 成交金额浙江医药沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240822 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 8,116 7,794 8,810 9,515 10,276 营业收入增长率 -11% -4% 13.03% 8.00% 8.00% 归母净利润(百万元) 540 430 707 900 1,065 归母净利润增长率 -48.38% -20.37% 64.51% 27.35% 18.36% 摊薄每股收益(元) 0.559 0.445 0.735 0.936 1.108 每股经营性现金流净额 0.54 0.66 1.20 1.49 1.64 ROE(归属母公司)(摊 5.83% 4.46% 6.94% 8.30% 9.17% 薄)P/E 20.91 24.10 19.97 15.68 13.25 P/B 1.22 1.08 1.39 1.30 1.21 中。我们将公司2024/25年营收预测下调7%/13%至88/95亿元，预计2026年营收103亿元；将归母净利润下调29%/36%至7/9亿元，预计2026年归母净利润11亿元。维持“买入”评级。 风险提示 新药上市进程不达预期、竞争加剧、产品及成本价格波动、汇率 波动等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 9,129 8,116 7,794 8,810 9,515 10,276 货币资金 1,769 1,438 1,460 1,494 1,631 2,089 增长率 -11% -4% 13.0% 8.0% 8.0% 应收款项 1,699 1,568 1,658 1,759 1,900 2,052 主营业务成本 -5,400 -5,318 -5,270 -5,638 -6,089 -6,577 存货 1,873 1,995 2,011 2,035 2,198 2,374 %销售收入 59.1% 65.5% 67.6% 64.0% 64.0% 64.0% 其他流动资产 694 654 472 565 574 584 毛利 3,729 2,798 2,524 3,172 3,425 3,699 流动资产 6,035 5,655 5,601 5,853 6,304 7,099 %销售收入 40.9% 34.5% 32.4% 36.0% 36.0% 36.0% %总资产 48.2% 45.5% 43.8% 44.6% 46.3% 49.1% 营业税金及附加 -75 -70 -78 -78 -85 -91 长期投资 226 242 261 294 294 294 %销售收入 0.8% 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 5,332 5,594 5,996 5,970 5,956 5,946 销售费用 -1,129 -891 -1,046 -1,057 -1,094 -1,130 %总资产 42.5% 45.0% 46.9% 45.5% 43.8% 41.1% %销售收入 12.4% 11.0% 13.4% 12.0% 11.5% 11.0% 无形资产 765 784 769 837 900 959 管理费用 -428 -432 -445 -441 -476 -514 非流动资产 6,497 6,778 7,178 7,257 7,304 7,352 %销售收入 4.7% 5.3% 5.7% 5.0% 5.0% 5.0% %总资产 51.8% 54.5% 56.2% 55.4% 53.7% 50.9% 研发费用 -807 -809 -860 -705 -714 -771 资产总计 12,532 12,433 12,780 13,111 13,608 14,452 %销售收入 9% 10% 11.0% 8.0% 7.5% 7.5% 短期借款 627 601 571 413 141 141 息税前利润（EBIT） 1,290 596 95 891 1,057 1,193 应付款项 1,898 1,509 1,593 1,578 1,698 1,831 %销售收入 14.1% 7.3% 1.2% 10.1% 11.1% 11.6% 其他流动负债 500 355 315 273 312 346 财务费用 -93 38 17 -10 -2 14 流动负债 3,025 2,465 2,478 2,263 2,151 2,318 %销售收入 1.0% -0.5% -0.2% 0.1% 0.0% -0.1% 长期贷款 250 200 230 230 230 230 资产减值损失 -174 -142 -109 0 0 0 其他长期负债 75 57 84 79 79 79 公允价值变动收益 52 -24 -10 -1 0 0 负债 3,350 2,723 2,793 2,573 2,460 2,627 投资收益 42 -33 -4 -12 0 0 普通股股东权益 8,779 9,260 9,631 10,182 10,842 11,619 %税前利润 3.6% n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 其中：股本 965 965 965 962 962 962 营业利润 1,179 505 380 933 1,121 1,272 未分配利润 4,689 4,830 5,035 5,559 6,218 6,995 营业利润率 12.9% 6.2% 4.9% 10.6% 11.8% 12.4% 少数股东权益 403 450 356 356 306 206 营业外收支 -26 -13 -17 -7 -7 -7 负债股东权益合计 12,532 12,433 12,780 13,111 13,608 14,452 税前利润利润率 1,15412.6% 491 6.1% 363 4.7% 92610.5% 1,11411.7% 1,26512.3% 比率分析 所得税 -269 -129 -86 -219 -264 -299 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 23.3% 26.2% 23.8% 23.7% 23.7% 23.7% 每股指标 净利润 885 363 277 707 850 965 每股收益 1.083 0.559 0.445 0.735 0.936 1.108 少数股东损益 -161 -177 -153 0 -50 -100 每股净资产 9.096 9.594 9.980 10.589 11.275 12.082 归属于母公司的净利润 1,045 540 430 707 900 1,065 每股经营现金净流 1.178 0.539 0.657 1.196 1.493 1.637 净利率 11.5% 6.6% 5.5% 8.0% 9.5% 10.4% 每股股利 0.230 0.330 0.170 0.190 0.250 0.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 11.91% 5.83% 4.46% 6.94% 8.30% 9.17% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 8.34% 4.34% 3.36% 5.39% 6.61% 7.37% 净利润 885 363 277 707 850 965 投入资本收益率 9.81% 4.18% 0.67% 6.08% 7.00% 7.47% 少数股东损益 -161 -177 -153 0 -50 -100 增长率 非现金支出 761 828 837 669 713 762 主营业务收入增长率 n.a. -11% -4% 13.03% 8.00% 8.00% 非经营收益 34 8 -325 49 27 18 EBIT增长率 46.47% -54% -84.06% 838% 18.68% 12.86% 营运资金变动 -543 -677 -154 -275 -154 -171 净利润增长率 45.71% -48% -20.37% 65% 27.35% 18.36% 经营活动现金净流 1,137 521 634 1,150 1,436 1,574 总资产增长率 19.35% -0.79% 2.79% 2.59% 3.79% 6.20% 资本开支 -933 -969 -622 -720 -762 -812 资产管理能力 投资 -104 90 -17 -34 0 0 应收账款周转天数 52.4 61.7 59.7 59.0 59.0 59.0 其他 53 -93 121 -12 0 0 存货周转天数 113.3 132.7 138.7 131.7 131.7 131.7 投资活动现金净流 -984 -971 -519 -766 -762 -812 应付账款周转天数 69.7 83.0 74.8 69.7 69.7 69.7 股权募资 438 402 55 -3 0 0 固定资产周转天数 168.4 214.4 237.2 196.3 169.7 146.1 债权募资 -120 -76 0 -163 -272 0 偿债能力 其他 -248 -282 -196 -214 -265 -304 净负债/股东权益 -14.66% -11.17% -9.89% -11.1