专题 | 新湖宏观金融(黄金)专题:历次美联储降息周期美股、美债及黄金表现

本专题试图通过对20世纪90年代以来历次美联储降息前后的背景进行研究分析，观察降息前后美国经济、美股、美债及黄金等资产的表现，力求对9月即将到来的美联储降息周期内的美股、美债及黄金的表现有更好的认识和预判。 20世纪90年代以来，美联储在这30多年内总共进行了7次降息，同时在这段时间内，美国一共经历了4次衰退。我们通过归纳分析，结合这7次降息前后美国经济的表现以及美联储降息的特点，将美联储的降息分为“突发型降息”和“预防型降息”两类，并且通过对比发现：从资产价格的收益来看，在“突发型降息”情形下，由于黄金的避险属性使得其在危机发生时表现更好；而在“预防型降息”情形下，美股的表现更加优异。 在正式了解美国1990年以来的降息情况前，我们简单对时任美联储主席——格林斯潘的政策导向以及他对美国货币政策体系带来的变化稍作了解，这对我们理解美联储降息政策很有帮助。 格林斯潘是美联储历史上任期第二长的主席，其任期从1987年8月至2006年1月底，时间超过18年，在他的任期初期强化了中介利率目标的重要性，并开启了美联储领先于通胀数据的“先发制人”操作策略。并且由于这一操作策略在其任期内的成功尝试，使得美联储初步具备引导和塑造市场预期的功能，这对于后来大幅减弱美国联邦基金的波动率、显著提升美联储政策的有效性提供了基础性的作用。美联储逐步对M1这一数量目标进行弱化，同时仍坚定使用联邦基金区间利率这一中介目标。 一、美国历次降息路径对比 （一）1989-1992降息 20世纪80年代美国经济、政策经历了大开大合的10年，同时在这期间国际政治格局也发生了变化，1990-1991年美国再次陷入衰退。美国财政和货币政策在80年代随着美国经济和全球政治的巨大变化而大幅波动。八十年代初期的紧缩导致了1982年的美国经济衰退以及持续到1985年美元升值；而此后签订的广场协议，货币政策重新转向宽松，以及愈演愈烈的针对他国的贸易壁垒政策，又给了美国工业新的希望。在这之后，适逢美国政府削减开支和政府债务，叠加格林斯潘上台伊始的提前紧缩政策，美国经济总需求在1990-1991年期间出现了大幅的削减，包括当时投资火热的汽车产业在内的主要部门被动减少支出。在国际政治上，经历了两德统一、苏联解体以及中欧经济巨变等，全球政治经济格局的动荡加剧了美国国内经济所面临的困难。即使在当时美国意图通过战争来解决国内经济，发动了海湾战争，并通过军费收入使得经常账户逆差大幅缩窄，但仍然无法阻止经济走向衰退的深渊。 美联储在衰退之前的1989年6月开启降息，累计降息23次共计675bp直至1992年9月，这也是20世纪90年代以来降息时间持续最长且降幅最大的降息周期。在这之前，格林斯潘基于对通胀的提前预判，使得美联储在1987-1989年间上调了联邦基金利率。 在1989年的第一季度，大宗商品价格持续上涨，美联储在2月仍加息50bp意图控制通胀，3月后经济数据有所走弱，但联储议息会议纪要显示“尚未看到通胀减缓的确定性证据，因此维持利率水平不变”。4月中旬大宗商品价格开始回落，失业率抬升，迫使美联储在1989年2月加息完成的仅仅3个月之后便开始降息。 （二）1995.7-1996.1 美联储在1994年2月-1995年2月累计加息7次，合计抬升联邦基金利率300bp，从3.0%提升到6.0%，这也是美联储第一次正式地以利率为中介目标而非货币供给量作为货币紧缩的锚，这一次的利率上调是格林斯潘对1993年下半年起对经济走向过热抱有警惕的预防式加息，而这一次联储主席对潜在的未来通胀上行的担忧有些过度，失业率的连续下行并未转化为核心通胀的上行，故在1995-1996年对联邦基金利率进行了反向的微调。1995年上半年通胀反弹的最高峰值仅为3.2%，此后回落至3.0%附近并相当平稳地保持至1995年年底。在这期间，失业率在1995年2月降至比1992年年底低2个百分点，这段时间内失业率的回落整体没带来新一轮核心通胀的反弹。这种独特的现象令美联储不得不在1995年7月、12月和1996年1月分别小幅下调25BP，对相当于通胀而言过高的联邦基金利率水平进行反向调整。 具体来看，1995年4月美国失业率开始逆转上行，ISM制造业PMI也在5月首次落入收缩区间，经济下行的压力使得美联储在7月降息25个bp。7月联储议息会议纪要显示“由于经济增长放缓程度大于预期、潜在通胀压力减弱，因此部分官员表示适度放松政策是可取的”。 1995年底的再度降息主要是因为财政收缩压力。在7月“预防式”降息的半年后，美国政府因新财年预算未能达成一致而两度关门，FOMC会议纪要显示美联储认为新财年财政政策大概率紧缩从而拖累美国经济增长，因此在12月和来年1月分别再次降息25个bp。 （三）1998.9-1998.11 1998年亚洲金融危机发生，但此次金融危机几乎没对美国经济形成实质性冲击，1997-1998年美国实际GDP的增速分别为 4.5%和4.4%，创下80年代以来的新高。但由于长期资本管理公司（LTCM）的高杠杆操作受到俄罗斯宣布延期偿还所有对外债权的影响，导致LTCM持有的债券价值暴跌，产生巨额亏损，使得其亏损在短短半年内达到了90%。美联储为了应对金融风险潜在传导的经济下行压力而提前降息，同时在其协调下，组织14家国际银行组成财团注资超37亿美元购买了LTCM90%的股权，美国国内金融风险上升。 美股自1998年7月以来一度回撤20%。美联储从当年9月开始连续降息3次共75bp，以防止国内金融风险的进一步蔓延。在本轮降息期间，美联储担心的的市场恐慌和流动性枯竭并没有发生，其对LTCM的救助起到了稳定市场信心的作用。这一事件也拉开了美联储主动应对金融系统性风险的时代序幕。 （四）2001.1-2003.6 鉴于经济增长维持强势以及对日渐升温的通胀的担忧，美联储在1999年中开始实施了为期一年的连续加息，合计加息 175bp，将联邦基金目标基金利率抬升至6.5%。 但由于通胀并未如加息刚开始预期的大幅上行，本轮紧缩很快带来了实际利率的明显抬升，对金融市场形成了较为明显的估值压迫。当时恰逢全球化背景下的互联网浪潮推动科技股集中的纳斯达克指数出现飙升，从1999年10月中旬至2000年3月上旬的5个月时间内，纳指最高累计涨幅接近90%，但连续的加息，特别是2000年2月-5月间合计100bp的加息，令美国科技股随着经济展望降温的同时遭遇了估值和盈利的双重打击，指数开启暴跌。 股市的持续下跌使得美国居民收入和预期急速恶化，美国经济增速从2000年的4.8%跌至2001年二季度的1.0%。此后突发的911恐怖袭击事件令美国经济雪上加霜，美国2000年Q4实际GDP同比增速降至0.4%，全年GDP实际增速创下1992年以来的新低，美国经济陷入短暂的衰退。 面对企业盈利下降、金融市场动荡抑制消费需求，叠加恐怖袭击引起的恐慌，美联储启动了又一轮大幅度的降息，2001年内连续降息合计达475bp，至2003年年中利率低至1%的水平，联邦基金利率合计下降550bp。 在2000年下半年经济增速大幅回落的背景下，美联储在2001年1月非常规地进行了2次50bp的降息，并在3月再降50bp。4月纳指暴跌，使得美联储继续以50bp的力度连续2月下调联邦基金利率。当年6月和8月降息幅度原本已经收窄为25bp，但又由于911事件的发生，美联储在9-11月分别连续以50bp的力度下调利率。除此之外，美联储还向银行体系迅速提供了充足的流动性，在911事件发生的后一天（9.12），美联储资产规模较前一周急剧扩张926亿美元，周增速高达14.5%，这有效避免了金融体系恐慌和流动性枯竭。此次救助的规模远大于1998年长期资本管理公司破产期间的救助规模。 经过一整年的宽松政策，美国联邦基金的目标利率已从年初的6.5%下降至年末的1.75%。2002年美国经济有所企稳，美联储暂停加息。但在2002年下半年美国经济增速再度小幅下滑，以及伊拉克战争爆发令美联储担忧国内流动性紧张，美联储在2002年11月和2003年6月分别降息50和25bp，这使得美国联邦基金利率下降到1%。 （五）2007.9-2008.12 在2001年中国加入WTO后全球化的深入推进令美国经济在维持相对较高增速的同时可以在很大程度上摆脱高通胀的潜在约束。在美国2000-2001年短暂的经济衰退之后，美联储采取了相当宽松的货币政策，对过度金融化也采取了放任的态度，选择性地容忍了房地产市场和资产证券化市场相结合的巨大金融泡沫的形成。意识到房地产泡沫即将破灭时，美联储在2004年又过快地实施了一轮货币紧缩政策，加速了金融风险的集中爆发。由于此前美联储对商业银行经营风险监管过于宽松，令局部性的美国次贷危机很快演变为全美范围内的银行危机，并通过全球范围内的分支机构迅速蔓延，进一步传导为全球性的金融危机。 全球金融危机引发的风险导致美联储经典的“逆周期调节”货币政策传到框架失效，为尽快避免影子银行“有毒资本”侵蚀银行资本、流动性冲击以及经济衰退这三大风险，以至于再度出现美国大萧条（1929-1933）时期全球衰退的极端局面，美联储采取了非常规的货币行政。自2007年9月-2008年4月，美联储共实施了7次降息，其中1月分别降息75bp和50bp，3月降息75bp，联邦基金利率目标从5.25%降至2.0%，并在此水平保持了半年。但这次非常规的大幅降息并没有对次贷危机蔓延造成的银行危机和金融危机起到良好的阻断效果。 在2008年第三季度，随着雷曼兄弟的破产，更多具有系统重要性的金融机构被卷入次贷危机，美国经济全面下行的趋势越演越烈，居民消费和私人投资剧烈萎缩，当季实际GDP同比仅为0.2%，四季度进一步下滑至-2.5%，达到深度衰退的情形。经济的迅速衰退使得美联储在2008年10月再次连续降息50bp，到了2008年年底，美国经济全面衰退已成定居，美联储最终决定降息至零下限，并将联邦基金利率目标定位0-0.25%。在此期间，美联储启动了包括大规模国债及MBS购买在内的四轮QE，美联储资产规模快速扩大。 （六）2019.7-2020.3 在2011-2019年，美国经济经历了罕见持续长达9年的“大缓和”时期，年均实际GDP增长为2.4%。在逐步削减购债计划近3个季度之后，美联储于2014年9月宣布将于10月结束QE，并发布“货币政策正常化原则与计划”，正式考虑将利率抬升至正常水平附件，并开启美联储“缩表”计划，以减少美国银行体系中的过剩流动性。 进入2018年，由于一季度美国经济增长较好，考虑到美国际经和通胀的即时表现，鲍威尔在2018年连续4次合计加息100bp。但金融条件收紧过快最终导致2019年美国又出现了大经济增长大幅低于预期，叠加贸易紧张局势，美联储最终不得不在2019年7月、9月和10月又逆转进行了降息，货币政策正常化进行也就此中断。 2020年由于新冠疫情的影响引发全球风险资产剧烈回调，美联储在3月初非常规降息50bp，随后在3月中旬继续讲将联邦基金利率下调100bp并启动量化宽松和一系列流动性便利操作。美股创纪录暴跌以及四次“熔断”均发生在这一阶段，一个月内跌幅高达34%，日内跌幅超5%的情形出现过4次。 二、美国历次降息下美国股、债及黄金走势 根据上述划分的六个降息周期以及降息前后的美国经济的背景，我们可以把美联储的历次降息分为“预防型降息”和“突发型降息”，考虑到不同历史时期美国经济呈现不同的特征，因此我们根据这一分类观察降息前后美股、美债及黄金等表现。我们将下图中序号为1、2、4、6的降息时段定义为“预防型降息”；将3、5、7定义为“突发型降息”。 （一）“预防型降息”下的资产表现 美国在1990年下半年陷入经济衰退，在这期间股票大跌，但随着美联储高强度大幅度的降息，标普500及纳斯达克在1991年第一季度就收复了跌幅，并在后续的降息进程中一路走高。金价在美联储降息的前半程