专题 | 新湖宏观金融(黄金)专题:黄金基础及分析框架

一、黄金的属性 黄金作为一种特殊的贵金属，除了拥有商品属性外，还有货币及金融两大属性。 （一）商品属性 黄金由于它具有稳定的化学性质、高度的延展性，不易氧化和腐蚀，在珠宝、工业、医疗及电子等领域有着广泛的应用，也体现了自身的商品属性。 黄金首饰是黄金实体消费的第一大需求来源，截至2024年1季度，其占黄金总需求的比例为48.55%；而技术领域的消费占比仅占不到10%。受春节影响，1季度为中国消费者购买黄金饰品的传统高峰期，但由于高金价，2024年1季度消费量较上年同期下降5.84个百分点，为184.17吨；同期印度消费者购买了95.48吨黄金用作首饰，同比上升3.92%。 另外，科技用金主要是应用在牙科和电子元器件领域，其与电子行业发展高度相关，今年1季度科技用金需求出现了同比10%的复苏，主要由AI热潮推动。 （二）货币属性 马克思曾说“货币天然是黄金，黄金天然不是货币”，黄金在人类的货币历史中一直扮演着十分重要的角色。 1）黄金与法币。全球的货币主要经历了金币本位、金块本位、金汇兑本位制、布雷顿森林体系和纸币本位制这几个阶段，在布雷顿森林体系解体之后，黄金与法币之间的相关性发生了明显变化。1978年牙买加协议签订后，金本位制度退出，纸币本位制登上历史的舞台，以美元为中心的世界货币体系一直保留到现在。 2）纸币本位制与金本位制度之间的最大区别在于，货币的内在价值不需要由黄金储备支撑，其发行量不再受到黄金储备量的限制。纸币本身没有内在价值，它主要由政府的信用和法律地位支撑，这意味着，纸币的发行完全由当地政府决定，政府可以通过无限制地发行纸币来解决经济发展的难题。在这种情况下，某个国家的货币体系强烈的依靠政府的信用，否则就会带来严重的通货膨胀和主权货币信用体系瓦解的风险。 在全球以美国为首的国家中，过去推行以政府借债及发行货币进行的量化宽松政策，已经带来了对主权货币信用体系的质疑。在这一环境下，为维持主权货币的信用，各国央行持续增持黄金作为其重要的外汇储备，也支撑了金价的上涨。 3）央行的购金行为。自2022年以来，地缘政治局势紧张，全球爆发了包括俄乌冲突和巴以冲突等多场战争和突发事件，央行购金规模在这两年出现大幅上升。 央行购金已有百年历史，央行购金的动机主要集中在维护主权货币稳定、防范全球金融和地缘政治冲风险、优化现有外汇储备资产组合和规模以及顺应全球货币和贸易体系转变等五个方面。美元体系多次被武器化，美国已陆续冻结朝鲜、阿富汗、伊朗、委内瑞拉及俄罗斯等多国的美元资产，以俄乌冲突为爆发点，部分经济体对美元储备资产的安全性产生了质疑，全球去美元化进程有所加快，出于对国家储备资产的安全及多元化的考虑，各国央行开始大幅增加黄金储备。 世界黄金协会调研数据显示，在俄乌冲突后，2022年全球央行净购金量超预期增至1082吨，远高于2011-2021年平均的509吨/年，且主要增量出现在3-4Q22。2022和2023两年央行平均购金规模为1060吨，也远超过去20年的购金量。2024年一季度央行的购金量基本延续前两年的规模。 （三）金融属性 黄金的投资需求反映的是它的金融属性，其中期价格变化受金融属性的影响较大。由于黄金与其他市场的相关性不高，尤其在风险事件发生时作为避险资产的走势较为独立，因而往往在投资组合的资产池中配置黄金以分散风险，可以起到降低波动率并提高收益率的效果。 黄金作为一种不生息资产，持有期间存在一定的机会成本，由于目前大部分的黄金价格以美元定价，因此这一机会成本体现为美国的实际利率。 当美国国债收益率下降，且当通胀保持不变或是上升时，美国的实际利率就会下降，一方面这意味着持有黄金的机会成本下降，支撑黄金价格；另一方面，也隐含着美国经济又边际走弱的风险，在一定程度上提高美联储降息的意愿，同样有利于黄金价格。 从历史走势来看，黄金价格与美国实际利率（十年期美国通胀保值债券）呈现负相关走势。但从下图可以看到3月份黄金价格的这一波上涨是在实际利率升高的基础上，这与传统的分析框架相背离，其背后可能是影响黄金的其他因素占据了更主导的地位，从而对冲了利率上涨带来的负面影响。 二、黄金的供需关系 对黄金进行分析我们先从它的供需结构入手，而在对黄金的不同类别需求的背后，也代表着它不同的属性。 （一）黄金的供给 黄金总体存量主要包含地上和地下部分。目前人类已开采的黄金约21.3万吨，其中约有三分之二是在1950年后开采的。 总体来说，黄金的供给可以分为矿产金和再生金两部分。矿产金对黄金供给的影响最大，包括生产商矿产金及生产商对冲两部分；而再生金主要包含废旧黄金珠宝和电子产品提炼黄金。 金矿的开采周期较长，每年增速维持较低增速。全球矿产金量从1900年的386吨增长至2023年的3644吨，复合增速为 1.8%。近年来，全球黄金产量步入瓶颈期，2018-2023年复合增速仅为-0.1%。 黄金生产周期较长。金矿勘探流程复杂，往往需要1-10年时间，同时发现具有勘探价值金矿的概率也非常低，根据世界黄金协会的数据，仅有不足0.1%的勘探点可以成为生产矿山，仅有10%的金矿床含金量可达到支持进一步开发的程度。金矿的开采需要经历基础设施及便利设施建设、许可证及执照办理、雇员等1-5年的金矿开发阶段，才能进入开采运营。 黄金在矿石中常与银、铜等其他金属伴生，矿石冶炼加工形成不同纯度的金合金，含金量通常为60%-90%。根据世界黄金协会的计算，开采黄金的总成本也呈现持续上升的态势。 生产商矿产金包括独立金矿炼金和铜铅锌伴生金，而独立金矿炼金占大部分比例。全球前十大金矿分布在北美洲（3个）、亚洲 （1个）、非洲（2个）、大洋洲（2个）以及俄罗斯，这十大金矿产量占全球矿产量的9.4%，其中前三大金矿占比为5.1%。 从储量上来看，2023年全球黄金储量约为5.9万吨，澳大利亚和俄罗斯的储量占比较高，合计占比在20%左右。澳大利亚矿产资源丰富，金矿资源遍布各洲。俄罗斯的大型金矿多数位于北部严寒区域，大量丰富金矿资源尚未开采。南非储量约为9.2%，是仅次于澳大利亚及俄罗斯的第三大黄金储量国，但由于其经历长时间大量开采后，其剩余金矿开采难度增加，同时还存在金矿国有化和劳资关系等商业环境不佳的担忧，导致南非目前缺乏勘探投资，金矿产量迅速萎缩，2022产量约占全球的2.5%。美国的金矿资源大多分布在内华达州，其金矿资源约占全国金矿产量的72%。 中国金矿储量约占全球的3.7%，但是2023年全球矿产金产量最高的国家，占全球产量的占比约为10%。中国、澳大利亚和俄罗斯三国的矿金产量占到全球黄金产量的1/3。我国以小型金矿为主，中大型矿床数量相对较少，但储量大，正逐步勘探发掘。在品味方面，大型金矿以中、低品味为多，中小型金矿品味相对较高。我国虽然金矿规模不大，但资源分布较为广阔。 （二）黄金的需求 黄金的需求主要由珠宝首饰、央行购金、投资需求以及工业佣金等构成。截至2024年1季度末，全球对黄金的需求总量为 1101.84吨，较2023年年底小幅回落，但仍处于历史高位。 珠宝首饰的需求占黄金总需求的比例最大，占比在50%左右。近两年，央行购金超越投资成为黄金需求的第二大来源，2023年央行购金需求占比为26.29%，投资占比为18.02%。自2022年以来，央行购金需求连续2年超过投资需求，而这在2014-2021年间仅发生过2次。技术领域的用金主要是应用在半导体以及牙科等领域。 分地区来看，中国和印度是全球黄金消费的主要需求国家，合计占比在50%以上。截至2024年1季度，中国黄金消费占全球的比例为37.24%，印度黄金消费占全球的比例为17.26%。 央行购金的增加是近几年黄金需求的最大边际变量。黄金因其具有国际普遍认可的价值及无信用主权风险等货币属性特点，成为央行储备的主要构成。在全球主权信用危机以及俄乌冲突以来去美元化浪潮的影响，各国央行特别是发展中国家央行的购进需求直线上升。 另外，由于黄金独特的金融属性，在对黄金的需求方面，还存在着避险和投资等因素影响，主要交易的市场包括现货OTC市场、期货交易所以及黄金ETF等。黄金的供需框架如下图所示，其中珠宝和工业技术领域的需求对应的是黄金的商品属性，央行购金背后体现的是黄金的货币属性，投资则反映的是央行的金融属性。 三、黄金价格的影响因素 目前全球范围内大部分黄金是以美元定价的，因此我们主要讨论以美元定价的黄金的影响因素。 黄金的价格是由于资金的流动所造成的，而资金的流动与市场预期高度相关，在传统分析框架下影响市场预期的因素包括：全球主要国家和地区的货币政策预期、避险需求及投机需求等。以上这些影响因素最后大多都会通过美国的实际利率和美元指数直接影响黄金价格。除此之外，央行购金是近两年黄金需求最显著的边际增量，其对黄金价格的长期中枢有重要的支撑作用。 （一）政策预期 全球范围内的政策预期主要是关注美国、欧洲以及日本的经济及货币政策。其央行的利率决议或是央行官员的讲话，会通过机制传导，进而影响美元强弱，从而影响黄金价格。 黄金作为一种不生息资产，美国的实际利率意味着持有以美元计价黄金的机会成本。因此，当美联储政策转向宽松时，一方面，美国国债收益率会下降，在通胀没有显著恶化的情况下，实际利率也会随之下降，持有黄金的成本下降，因此支撑黄金价格。另一方面，当美联储降息时，美元走弱，从而使以美元计价的黄金价格走强。 作为美元指数篮子中占比最大的欧元和日元，欧洲及日本经济走势和央行的政策变动主要通过汇率影响黄金价格。从历史上美元指数的计算公式看，欧元和日元走强都会导致美元指数回落。 如果预期欧央行加息，其会导致欧元升值，从而使美元被动贬值。近期受欧洲极右翼在欧盟选举中崛起影响，法、德、奥政府持续面临“黑天鹅”冲击，欧洲股市大跌，欧元持续走弱，支撑美元强势走高，打压金价。 由于日元也是美元一揽子货币中的重要组成部分，日本经济的走势及日本央行的表态也会在一定程度上影响黄金价格的走势。鉴于日本央行在全球范围内的独特性——世界上最后一个终结负利率的国家，其一直在向全球注入最便宜的流动性。当日本央行决定结束多年的QQE货币政策，转而进行加息时可能会使得部分资金回流日本，导致日元升值，从而使得美元被动贬值，利好黄金价格。但由于日本经济复苏并未及预期，一季度日本央行虽宣布结束YCC，但加息底气仍然不足。上周，日本央行维持利率不变，但日央行行长讲话仍偏鸽，导致日元走弱，美元被动走强，金价承压。 （二）避险需求 鉴于黄金在人类历史上的特殊价值，其避险属性也是影响短期黄金价格的重大因素。当世界发生地缘政治、金融市场亦或是金融周期等风险时，投资者会选择抛售股票、商品等资产，进而在短期内增加对避险资产的配置，例如：黄金、美债、美元等。 不过由于美元和黄金同为避险货币，所以它们两者在大多数时期呈现的这种负相关关系可能在这种时间段内会被打破，需要依靠具体的突发事件来判断。例如，2020年发生新冠危机时，全球避险情绪高涨，黄金价格跳涨，但同时，当时美元发生流动性危机，当时美元指数也有较大涨幅。今年3月底至4月初，地缘局势进一步发酵，尤其是中东局势有失控风险，进一步提升市场避险 情绪，助推金价上涨。需要注意的是，避险资金可能不会长期停留，事件驱动型的黄金行情，在避险情绪回落、风险偏好回归之后，行情也将结束。 （三）投资需求 投资需求是对黄金价格的一大扰动项，投资黄金的产品也很丰富，包括伦敦现货黄金等OTC市场、纽约黄金交易所和上海黄金交易所等交易所市场以及ETF市场。OTC市场的占比最大，占到整个黄金投资市场的54%，其中最主要是伦敦现货黄金市场。其次为期货交易所，占比为45%，以纽约商品交易所和上海期货交易所为主要市场；ETF的市场占比规模较小，仅为1%。 在投机交易方面，主要关注期货交易所的相关数据。其中COMEX黄金非商业的净多头持仓可以较好地反馈其与黄金价格的走势，在大部分的时间