专题 | 新湖宏观金融(黄金)深度专题:美联储的前世今生

一、美联储的建立 1776年7月4日，美国建国。到了18世纪90年代，由于前期战争和建设新国家，美国政府累积了7900万美元的内外债（这在当时是个天量数字）。为了解决国家巨额的财政负担，1790年，时任财政部长汉密尔顿提出要建立新大陆的“合众银行”，以发挥类似中央银行的作用。几经波折，华盛顿最后通过签署了这一法案，由此，“第一合众银行”诞生，为期20年。但1811年，第一银行关门，也标志着美国第一次国家银行的尝试以失败告终。之后在1816年，美国再次尝试建立“第二合众银行”，其职能和经营方式，都与第一银行一脉相承，不过在1829年，对国家银行持有敌意的安德鲁·杰克逊当选总统后，否决了国家银行的延期，美国两次建立中央银行均以失败告终。 而在这之后的70年时间里，美国都没有尝试建立一个类似中央银行的机构。这带来了金融无无序发展的问题，银行挤兑、金融危机时有发生，其在1873、1884、1890、1893和1907年都发生了金融危机。金融危机的频发也让大家意识到国家需要建立一个银行来承担“最后贷款人”的角色。1914年，《联邦储备法案》最终由时任总统签署，美国联邦储备体系正式运作，以“联邦政府+非盈利机构”作为营运模式的美联储正式成立。 二、美联储的架构 美联储由理事会（Federal Reserve Board of Governors）、12家联邦储备银行（Federal Reserve Banks）以及联邦公开市场委员会（Federal Open MarketCommittee,简称FOMC）三部分组成。在美联储的官方介绍中，罗列了《联邦储备法案》赋予美联储的五大主要职能，分别为： 1、执行国家的货币政策，促进最大化就业、稳定市场价格； 2、促进金融体系的稳定，通过积极的监督管理行为，最小化甚至是遏制系统性风险； 3、促进金融机构的安全运行，监测其对金融体系的影响； 4、为银行业、美国政府等提供便利美元交易和支付的服务，促进支付结算系统的安全和效率； 5、通过以消费者为中心的监督和审查、对新兴消费者问题和趋势的研究和分析、社区经济发展活动和消费者法律法规的执行，促进消费者保护和社区发展。 （一）理事会 委员们的任期是一般是14年，如果A委员仅工作了4年就辞职了，而这时候B入职接任A委员的职位时，B可以先工作10年至A委员任期结束。之后如果总统和国会同意，B可以再开启自己的下一个14年完整任期（鲍威尔在2012年5月接任前一位委员的职务，2014年被重新任命，所以任期结束是在2028年1月）。其中，联邦委员会的成员可以被总体提名为美联储主席或副主席（需要参议院批准），任期为4年，可以连任。在实践过程中，理事通常无法任职到届满，往往会因为退休或其他原因提前辞职。 另外，《联邦储备法案》规定7名委员的任期需要间隔两年，例如如果A委员是2024年上任的，那么B委员就要在2026年上任，因此每个偶数年的1月31日会有一位委员的任期届满。在这种规定下，美国总统4年任期内最多只能提名两位新的执行委员，这在一定程度上削弱了总统对美联储的控制程度。在联储委员的任期内，总统无权单独罢免他们，需要超过2/3的国会议员投票同意，因此，罢免联储委员的情况很少发生。 我们梳理了近40年美联储历任主席的名单，其中格林斯潘担任了5个任期（将近20年），沃尔克和伯克南都担任了2个任期，耶伦担任了一个任期。 理事会的主要职责是领导美联储的各项工作，并知悉美联储的五项职能。具体工作包括：一是监督12家储备银行的运作，并与12家储备银行一起监督金融机构的行为；二是当储备银行向存款机构、联邦政府以及美国财政部提供金融服务时，委员会需要提供指导和监督；三是关注消费者和社区的意见建议并展开政策研究。 （二）12家联邦储备银行 在建立联邦储备系统时，美国在地理上分为12个区，每个区都有一家单独成立的储备银行。12家联邦储备银行及其24家分支机构是美国联邦储备系统的重要组成部分，每家联邦储备银行都是“银行的银行”，为所在地区的银行及储蓄机构提供金融服务。 另外，由于联邦储备银行对本地区的经济状况更为了解，他们可以为美联储提供更为真实准确的经济运行数据，这使得美联储能兼顾国家和地区的诉求利益。12家联邦储备银行提供的信息也会整理成一份褐皮书，在每次FOMC会议前公布。 这些地区的联邦储备银行并非由政府建立，其背后的股东是美联储的会员银行。一般来说，美国全国性银行必须成为美联储的会员银行，州内银行有选择是否成为会员银行的权利。成为美联储的会员银行后，要接受其监督，当金融危机发生时，也可享受美联储提供的紧急贷款。美联储的会员根据自己的出资比例认购持有地区储备银行的股权，但是这些股权不能转让或出售，也不能参与利润分红，美联储每年按照6%的固定利率支付股息。 地区储备银行由9名董事组成的董事会进行领导，同时选举出一位主席及副主席。这9名董事被平均分为A、B、C三个等级。3位A类董事由地区联邦储备银行的会员银行选出，B类董事来自公共部门，C类董事由理事会任命。每类董事均为三年交错任职，每年C类董事中仅有一位任期到期。董事会可以从B类或C类董事中，提名一个主席和副主席，最终需要联邦委员会的确认。地方联储银行行长的任期为5年，12家地方联储银行行长的任期同时开始，并将在个位为6和1的年份的2月的最后一天结束，在完成一个任期或不完整任期后可以被重新任命。 这些董事会成员既包括经验丰富的银行家，也包括本地区的大学校长或重要企业的CEO，代表了银行、商业、农业及工业等领域的广泛利益。这一设置也决定了地方联储银行行长很难被总统意愿所影响。 （三）联邦公开市场委员会（FOMC） 公开市场委员会是联邦储备系统制定国家货币政策的机构，确保实现美联储的就业和价格目标，被誉为“美联储的大脑”。其具体的职责包括决定美国联邦基金利率、美联储资产持有的规模和组成及外汇市场操作等。 公开市场委员会由12名有投票权的成员组成，其中联邦储备委员的7名委员都有投票权，纽约联储银行的主席享有终身投票权，剩下的由11家联邦储备银行的主席轮流行使投票权，任期为1年。 剩余的4份投票权的分配顺序是由其地理位置决定的，下图由虚线划分成的4个区域分别代表一份投票权，这一份投票权再分别在各自的区域内流转。克利兰夫和芝加哥的地方联储银行主席每2年担任一次投票委员，其他主席每三年担任一次。这样设置是因为美联储成立时克利兰夫和芝加哥是制造业的中心，因而被赋予了较重的投票权，尽管这两个地区如今占美国经济的比重有所减小，但其投票权没有因此发生变化。 公开市场会议每年至少召开8次，具体日程会在美联储官网上提前一年公布。由于议息会议会公布利率决议，所以市场对此关注度极高。在每次会议结束后，美联储主席还有召开新闻发布会，并有答记者问的环节，这是美联储与市场沟通的极佳窗口，也有助于市场对美联储下一步关注的重点和货币政策做出更好的判断。 在3、6、9以及12月的议息会议后，美联储除了会公布利率决议外，还会额外公布12位公开市场委员会成员对于利率决议的点阵图以及经济展望（Projection Materials）。每次议息会议后，在美联储的官网都可以看到Statement（FOMC会议简要说明）、Implementation Note（货币政策的实施说明）、Press Conference（新闻发布会）以及Minutes（会议纪要，大概之后三周）这些文件。 值得注意的是，地方储备银行的12位主席都参加FOMC会议并参加讨论，但只有当时的时任委员会成员才能对政策决定进行投票。另外，美联储主席的投票权重与其他委员一致，并不能以一己之力决定货币政策的走向。美联储的公开政策由公开市场委员会经过充分商讨后通过投票制定，不受制于总统或者财政部。 总体来看，美联储由理事会、12家联邦储备银行以及公开市场委员会三大实体组成。其中，理事会为政府部门，联邦公开市场委员会由7位理事、1位纽约联储主席和4位轮值地方联储主席构成，这2大部门均没有股东，但地方储备银行由股东构成，这在一定程度上体现了美联储公私合营的性质。 三、美联储的运营模式 美联储的运营资金并非来自国会拨款，它的主要收入来源是其持有的证券赚取的利息，这些证券是其在公开市场操作中获得的。另一个收入的主要来源是向储蓄机构提供一些收费服务，比如支票清算、资金转账和自动票据交换等。 2015年《修复美国地面运输法案》（FAST法案）对《联邦储备法案》作出修订，FAST法案规定：美联储在扣除盈余资本、股息（前文提到的要支付给会员银行6%的固定利息）以及维持美联储100亿美元盈余外，其余的利润都要每周上缴至财政部。如果一年中的利润不足以覆盖运营成本、股息支付以及100亿美元的盈余，向财政部的缴款就会终止。此时，美联储应在资产负债表上记录递延资产（近两年美联储就是这种情况），以代表其在向财政部上缴收入前需要实现的利润，FAST法案在一定程度上增强了美联储向财政部的缴款力度。从2003年到2021年，美联储每年都向财政部上缴大量的盈余。 为了满足FAST法案对美联储100亿美元盈余限额的要求，2015年12月底，美联储除了向财政部上交的977亿美元利润外，还从其资本盈余中向财政部转移了193亿美元，这一年，美联储向财政部一共上交了1170亿美元的利润。 在2018年，两党的预算法规定美联储盈余限额不得超过75亿美元，同时《经济增长监管救济和消费者保护法案》规定，美联储盈余限额不得超过68.25亿美元，因此在2018年底，美联储又从其资本盈余中向财政部转移了31.75亿美元。 而在《2021年国防授权法案》中又规定美联储盈余限额不得超过67.85亿元，因此在2021年美联储又从其资本盈余中向财政部转移了4000万美元。 下图展示了近20年美联储向财政部上交利润情况，其中黄色部分就是根据法案修改，调整保留的盈余上限，美联储向财政部额外多缴纳的部分；橙色部分则是美联储的利润不能覆盖自身成本、股息支付以及留存资本盈余后向财政部终止缴款后的递延资产。 以美联储公布的2023年收入和支出的财务信息为例，其在2023年通过公开市场操作获得的证券利息收入总计为1638亿美元，较2022年的利息收入减少了632亿美元。总利息支出为2811亿美元，在高息的环境下，这一支出比2022年增加了1787亿美元。这一增加的利息支出中大部分与存款机构持有的准备金利息支出有关，剩下的624亿美元与回购协议下出售证券的利息支出有关。 大多数地方储备银行在2022年9月暂停了每周向财政部的汇款，并开始积累递延资产，在暂停汇款之前，美联储向财政部上交了760亿美元的利润，并报告了188亿美元的递延资产。而在2023年，美联储总计上交了6.7亿美元的利润，同时确认了1164亿美元的递延资产，创下有史以来最高年度亏损，导致其在2023年年底累计递延资产达到1330亿美元。在恢复盈利后，美联储需要先补上这一部分缺口，直到递延资产清零后再恢复向财政部汇款。按照此前圣路易斯联储的预测，美联储可能还需要好几年才能补上之前的窟窿。不过这一部分递延资产对美联储的货币政策执行或其履行义务的能力并没有影响。 四、美联储的分权制衡 由于一国政府为了获得选民选票，其与中央银行的目标可能存在一定的冲突，因此一国央行保持其政策的独立性相当重要。美联储和财政部在1951年达成协议后，美联储才开始真正获得制定货币政策的独立性。当前，美联储被誉为“世界上最独立的央行”，从其对内设置以及对外表态来看可见端倪，但从历史上来看，其政策也很难真正避免于总统施政的影响。 在对内施政上，一是在组成上，美联储由理事会和12家联储银行组成，货币政策则由理事会和12个联储主席共同制定，以理事会+纽约联储主席+11个联储主席轮流投票的形式，避免了货币政策的决策权集中在少数地区。二是在归属上，大部分的中央银行完全属于政府，而美联储的12家储备银行则由私人性质的会员银行持股，美联储的实际决策权掌握在公开市场委员会手中，两者之间又形