由外向内蝶变新生，全球化biopharma正在崛起

再鼎医药（09688.HK） 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年08月22日 由外向内蝶变新生，全球化biopharma正在崛起 再鼎医药以license-in奠定根基，逐渐转向内生创新驱动。公司在早期聚焦全球处于研发后期的first-in-class/best-in-class品种，以授权引入的 方式与海外优秀公司建立合作伙伴关系。通过积极拓展合作、快速建立管线并步入商业化，截至2023年底公司已推动5款产品上市销售，营业收 入达到2.67亿美元。 核心品种行业领先，差异化优势明确。首个上市品种则乐已进入商业化的第5个完整年，是医保内唯一单药用于全人群患者一线和复发性卵巢癌维持治疗的PARP抑制剂，保持中国卵巢癌领域PARP抑制剂院内销售领军 者地位；肿瘤电场疗法爱普盾是国内15年来首个获批胶质母细胞瘤的创新疗法，并具备非小细胞肺癌、胰腺癌等多瘤种开发潜力；奥马环素为四环素类潜在BIC，为CABP及ABSSSI治疗提供新选择；瑞派替尼在晚期 买入（首次） 股票信息 行业 生物制品 08月22日收盘价（港元） 13.78 总市值（百万港元） 13,726.09 总股本（百万股） 996.09 其中自由流通股（%） 100.00 30日日均成交量（百万股 2.89 股价走势 GIST治疗中疗效、安全性优异，GIST已被纳入《第二批罕见病目录》。艾加莫德具备异病同治潜力，有望成长为自免大单品。艾加莫德为FDA和CDE首个批准的FcRn拮抗剂，可针对致病性IgG抗体介导的自身免疫性 疾病，包括重症肌无力（MG）、慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP）、甲状腺眼病（TED）、大疱性天疱疮（BP）、狼疮性肾炎（LN）、膜性肾病 （MN）等，潜在适应症多点开花。2024Q1-2艾加莫德静脉注射剂型卫伟迦在国内销售收入分别达到1320万美元和2320万美元，并上调2024全 30% 14% -2% -18% -34% -50% 再鼎医药恒生指数 年收入指引至超过8000万美元，有望成长为自免重磅品种。 丰富管线为长期发展赋能，全球化biopharma持续成长。公司在经历快速早期积累后，目前已进入“外部引进+自主研发”双线发展的转型阶段，已有IL-17Humabody、DLL3ADC、CCR8单抗等进入自研创新分子进入 临床研究阶段，内生研发持续推进。2024H2-2025H1，公司预计进一步推动组织因子ADC产品TisotumabVedotin、M1/M4型毒蕈碱乙酰胆碱受体激动剂KarXT进入上市申请阶段。 公司已制定未来5年发展目标，预计2023-2028年营业收入复合增速达到约50%，2028年营收达到20亿美元；力争在2030年覆盖一百万患者。预计2025年底实现整体盈利。我们预计未来向好趋势持续， 2026年进入正向盈利。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营业收入分别为3.90亿美元、5.83亿美元、8.66亿美元，同比增长率为46.11%、49.51%、48.66%。对各品种估值加总，预计2024年公司合理市值约365.72亿元。公司商业 化能力强劲，产品管线储备丰富、梯队合理，自研产品国际化前景广阔。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发失败的风险，产品商业化销售不及预期的风险，行业增速不及预期的风险. 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元） 215 267 390 583 866 增长率yoy（%） 49% 24% 46% 50% 49% 归母净利润（百万美元） -443 -335 -312 -184 34 增长率yoy（%） 37% 25% 7% 41% 119% EPS最新摊薄（美元/股） -0.46 -0.35 -0.31 -0.18 0.03 净资产收益率（%） -42.40% -42.03% -64.40% -61.15% 10.27% P/E（倍） - - - - 51.24 P/B（倍） 2.96 3.42 3.64 5.86 5.26 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月22日收盘价；1HKD约对应 0.1283USD 2023-082023-122024-042024-08 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com分析师胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003邮箱：huruobi@gszq.com 分析师宋歌 执业证书编号：S0680523120002邮箱：songge@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万美元） 利润表（百万美元） 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 940 724 688 906 营业收入 267 390 583 866 现金 790 734 844 1,065 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 59 96 127 198 营业成本 96 151 223 304 存货 45 63 98 134 其他 45 -169 -380 -491 销售&管理费用 282 308 323 333 非流动资产 97 96 96 96 研发费用 266 243 221 195 固定资产 54 54 54 54 财务费用 -40 0 0 0 无形资产 28 28 28 28 除税前溢利 -335 -312 -184 34 其他 15 14 14 14 所得税 0 0 0 0 资产总计 1,036 820 785 1,002 净利润 -335 -312 -184 34 流动负债 203 305 453 636 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 -335 -312 -184 34 应付账款及票据 113 156 246 326 其他 90 149 206 310 EBIT -374 -312 -184 34 非流动负债 37 31 31 31 EBITDA -369 -312 -184 34 长期债务 0 0 0 0 EPS（美元） -0.35 -0.31 -0.18 0.03 其他 37 31 31 31 负债合计 240 336 484 667 普通股股本 0 0 0 0 储备 779 467 284 318 归属母公司股东权益 796 484 300 335 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 796 484 300 335 负债和股东权益 1,036 820 785 1,002 主要财务比率会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力营业收入 24.03% 46.11% 49.51% 48.66% 归属母公司净利润 24.51% 6.82% 41.09% 118.71% 获利能力毛利率 64.08% 61.34% 61.79% 64.88% 销售净利率 -125.46%-80.01% -31.53% 3.97% 现金流量表（百万美元） ROE -42.03% -64.40% -61.15% 10.27% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROIC -47.03% -64.40% -61.15% 10.27% 经营活动现金流 -198 -291 -114 71 偿债能力 净利润 -335 -312 -184 34 资产负债率 23.18% 40.97% 61.72% 66.60% 少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率 -99.25% -151.61%-280.98%-318.26% 折旧摊销 6 0 0 0 流动比率 4.63 2.38 1.52 1.42 营运资金变动及其他 131 20 70 36 速动比率 4.41 2.17 1.30 1.21 营运能力 投资活动现金流 -11 235 224 150 总资产周转率 0.24 0.42 0.73 0.97 资本支出 -8 0 0 0 应收账款周转率 5.38 5.03 5.23 5.33 其他投资 -2 235 224 150 应付账款周转率 1.07 1.12 1.11 1.06 每股指标（美元） 筹资活动现金流 -6 0 0 0 每股收益 -0.35 -0.31 -0.18 0.03 借款增加 0 0 0 0 每股经营现金流 -0.20 -0.29 -0.11 0.07 普通股增加 2 0 0 0 每股净资产 0.81 0.49 0.30 0.34 已付股利 0 0 0 0 估值比率 其他 -9 0 0 0 P/E -7.88 -5.65 -9.59 51.24 现金净增加额 -218 -56 110 221 P/B 3.42 3.64 5.86 5.26 EV/EBITDA -5.25 -3.29 -4.99 20.26 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月22日收盘价 内容目录 由外向内蝶变新生，全球化biopharma正在崛起5 肿瘤8 尼拉帕利：瞄准合成致死，竞争优势明确8 PARPi成为靶向治疗明星方向8 卵巢癌全人群一线维持治疗奠定行业领导地位10 爱普盾：首款获批TTFields产品，适应症拓展空间广阔14 肿瘤电场疗法阻断有丝分裂，特异性杀灭肿瘤细胞15 FDA唯一批准TTFields产品，填补胶质母细胞瘤治疗空白16 联合治疗价值陆续验证，拓展适应症空间可期18 Bemarituzumab：唯一临床后期晚期胃癌FGFR2b靶向单抗20 自身免疫21 艾加莫德：异病同治重磅单品，双剂型拓展应用空间21 重症肌无力首发上市，靶向治疗新阶段22 CIDP：30余年来首个具明确作用机制新疗法25 IL-17：自研差异化创新分子，耐受性优势明显28 抗感染&神经30 甲苯磺酸奥马环素：突破耐药性、提高抗菌活性的新型四环素类抗菌药30 SUR-DUL：针对不动杆菌多重耐药32 KarXT：新型抗精神分裂疗法，中枢神经重磅单品34 精神分裂症人群基数庞大，现有疗法疗效和安全性均有提升空间34 潜在首个新&双重机制疗法，抗精分疗效与安全并重35 盈利预测与估值38 结论40 图表目录 图表1：公司发展历史5 图表2：再鼎医药管理层团队5 图表3：公司重点license-in项目6 图表4：再鼎医药肿瘤开发管线7 图表5：再鼎医药非肿瘤开发管线7 图表6：全球PARP抑制剂获批及申报上市情况9 图表7：PARPi全球销售收入（亿美元）9 图表8：国内PARPi院内市场份额变化9 图表9：NORA研究中国人群OS数据10 图表10：NORA研究中国人群次要研究终点数据11 图表11：PRIME研究ITT人群PFS数据12 图表12：PRIME研究不同生物标记物状态人群PFS数据13 图表13：PRIME研究不同术后残留病灶人群PFS数据13 图表14：PRIME研究OS数据14 图表15：肿瘤电场治疗通过干扰增殖活性较强的肿瘤细胞分裂达到灭杀肿瘤细胞的效果15 图表16：胶质母细胞瘤临床疗法疗效发展16 图表17：TTFields疗法作为GBM患者治疗方案研究历程16 图表18：TTFields+SOC治疗ndGBM的临床研究数据汇总17 图表19：TTFieldsEF-14研究5年生存率分析数据18 图表20：Novocure临床研究汇总19 图表21：TTFields用于非小细胞肺癌2项3期临床达到主要终点19 图表22：Bemarituzumab联合化疗1LFGFR2b阳性GC/GEJ的2期FIGHT研究数据21 图表23：艾加莫德具备异病同治开发潜力22 图表24：重症肌无力患者报告的皮质类固醇相关不良反应23 图表25：ADAPT临床研究有效性数据24 图表26：ADAPT临床研究有效性数据2