福瑞达(600223)首次覆盖：转型蝶变，轻装上阵再出发

转型蝶变，轻装上阵再出发 福瑞达（600233.SH）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|福瑞达 2024年07月03日 公司评级买入 股票代码600223.SH 【核心结论】公司聚焦以化妆品为核心的大健康产业链集群，依托扎实的研 前次评级-- 发实力，在玻尿酸、皮肤微生态、重组胶原蛋白等多领域保持核心优势，多 评级变动首次 品牌全渠道的发展战略为业绩增长注入动能，未来增长可期。预计公司 2024~2026年归母净利为3.69/4.55/5.42亿元，首次覆盖给予“买入”评级 【报告亮点】公司以全产业链优势为基，依托功效型护肤市场规模和国货认可度高增大势，强化差异化品牌矩阵建设，坚持多渠道精细化营销策略，基于行业前景、研发和产业链实力以及管理运营策略看好公司长期势能。 聚焦大健康产业，加速战略转型。公司2023年剥离房地产开发业务，完成产业转型，房地产业务剥离带来的充裕在手现金为资源投放提供坚实保障。顺应大健康转型战略，公司加强人才引进机制，提升核心管理层专业化和职业化水平，同时给予化妆品与医药管理团队更高权限，治理机制进一步通顺 当前价格7.00 近一年股价走势 福瑞达品牌化妆品沪深300 0% -6% -12% -18% -24% -30% -36% 2023-072023-112024-032024-07 公司产业结构成功转型和管理效能提升有望促进未来盈利能力持续增强。 构建“5+N”品牌矩阵，化妆品有望步入加速发展期。瑷尔博士前瞻定位“微生态+”概念，有序推进产品迭代和新品上新，向高客单&抗老赛道进一步拓展；颐莲聚焦中国高保湿，开辟“透明质酸+”新赛道，加码大单品战略， 通过达播+自播双轮驱动，构建营销新生态；善颜、伊帕尔汗在高端精准护肤、以油养肤等细分领域蓄力成长；新品牌珂谧KeyC助力构建双美新生态拓展医学美容场景，有望打造新增长曲线。 医药业务稳健，原料板块盈利能力有望改善。医药板块：博士伦福瑞达、明仁福瑞达旗下产品涵盖骨科、眼科、儿科等多领域，依托良好口碑多点助力新零售业务，推进医药业务多元化发展。原料板块：焦点福瑞达核心产品玻尿酸持续放量，口服美容产品销售起量，积极扩展快消新应用场景，福瑞达 生物科技新原料夯实领先优势，开展定制业务助力长线发展。风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；政策监管趋严。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,951 4,579 4,713 5,491 6,296 增长率 4.8% -64.6% 2.9% 16.5% 14.7% 归母净利润(百万元) 45 303 369 455 542 增长率 -87.4% 567.4% 21.5% 23.6% 19.0% 每股收益（EPS） 0.04 0.30 0.36 0.45 0.53 市盈率（P/E） 156.5 23.5 19.3 15.6 13.1 市净率（P/B） 1.9 1.8 1.7 1.9 1.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 李雯S0800523020002 021-38584327 liwen1@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 投资建议5 福瑞达核心指标概览6 蝶变之一：剥离地产，聚焦大健康7 1.1历史沿革：持续聚焦大健康，打造国内领先大健康产业运营商7 1.2国资背景股权集中，引入战投激发大健康产业活力8 1.3管理团队专业性强，注重人才队伍建设9 蝶变之二：如何看待福瑞达的长期势能10 2.1驱动一：化妆品升级“5+N”战略，覆盖多元化需求10 2.1.1瑷尔博士：前瞻定位微生态护肤，沉淀品牌资产11 2.1.2颐莲：开辟“玻尿酸+”品类新赛道，“专利+首创”构筑坚实产品力16 2.1.3伊帕尔汗、善颜：重点孵化品牌，细分赛道蓄势增长20 2.1.4珂谧：重组胶原蛋白新品牌，打造第二增长曲线21 2.2驱动二：原料透明质酸龙头优势显著，合成生物不断拓展新原料22 2.2.1化妆品/食品两大业务线，推进布局医药级透明质酸22 2.2.2深耕透明质酸原料，不断拓展产品矩阵26 2.3驱动三：医药抓住中医药发展脉搏，眼科骨科优势突出28 2.3.1明仁福瑞达：深耕中药保健领域，推进“中药全链条+多元化”28 2.3.2博士伦福瑞达：玻璃酸钠注射液制剂先驱，骨科+眼科细分领域优势凸显30 盈利预测与投资建议31 3.1核心假设31 3.2投资建议32 风险提示33 附录：34 图表目录 图1：福瑞达核心指标概览图6 图2：福瑞达发展历程7 图3：福瑞达业务布局8 图4：福瑞达股权结构（截至2024/3/31）9 图5：中国功效性护肤品行业规模及市场竞争格局11 图6：国内外企业在皮肤微生态领域布局情况12 图7：瑷尔博士“微生态+”产品矩阵13 图8：瑷尔博士微生态理念进阶历程14 图9：益生菌修护面膜同功效竞品测评对比14 图10：闪充精华同功效竞品成分对比14 图11：璦尔博士线上渠道销售情况15 图12：公司线上及线下渠道布局16 图13：瑷尔博士艺术家跨界活动16 图14：瑷尔博士代言及IP联名16 图15：颐莲品牌发展历程17 图16：颐莲单品升级及品类拓展18 图17：颐莲线上渠道销售情况19 图18：颐莲联名及跨界活动20 图19：伊帕尔汗&善颜品牌特色21 图20：珂谧品牌战略及产品矩阵22 图21：透明质酸原料市场规模与市场竞争格局（以销量计）23 图22：焦点福瑞达发展历程24 图23：福瑞达&华熙生物原料业务对比25 图24：独家原料为化妆品品牌强力赋能26 图25：百阜三款新产品功效27 图26：我国透明质酸食品市场增长空间大27 图27：天姿玉琢与玻小酸（BOYO）系列28 图28：2018~2024Q1公司营业收入及同比34 图29：2018~2024Q1公司归母净利润及同比34 图30：2018~2024Q1公司核心业务收入及同比34 图31：2018~2024Q1公司核心业务收入占比34 图32：2018~2024Q1年公司核心业务毛利率34 图33：2018~2024Q1公司毛利率/归母净利率34 图34：2018-2024Q1公司各项费率变化情况（单位：%）35 图35：2018-2024Q1医药化妆品板块研发投入情况35 图36：2018-24Q1经营活动产生的现金流量净额及增速35 图37：2018-2024Q1期末现金及现金等价物余额及增速35 表1：福瑞达高管背景介绍9 表2：公司化妆品业务“5+N”品牌战略布局10 表3：各品牌喷雾产品对比17 表4：透明质酸原料三大级别分类22 表5：福瑞达生物科技主要原料功效及应用领域24 表6：明仁福瑞达主要产品矩阵29 表7：博士伦福瑞达主要产品矩阵30 表8：公司盈利预测（百万元）31 表9：福瑞达可比公司估值32 投资要点 关键假设 1．1）化妆品业务：公司多品牌矩阵持续完善，核心品牌势能强劲，随着中国功效护肤细分市场持续高增及国货认可度上升，预计化妆品24~26年收入为30.12/36.78/43.87亿元，分别同比+24.70%/+22.10%/+19.27%；2）医药业务：公司旗下明仁福瑞达和博士伦福瑞达拥有“明仁”、“润洁”、“施沛特”等多个知名品牌，随着公司持续加码线上销售和新零售业务，预计医药24~26年收入分别为5.46/5.62/5.73亿元，分别同比+5.00%/+3.00%/ +2.00%；3）原料及衍生产品、添加剂业务：公司透明质酸大盘稳固，国内外原料药注册 和胶原蛋白项目有序推进，产能逐步释放+海外市场开发有望带动业绩增长，预计该业务 24~26年收入为4.21/4.97/5.72亿元，分别同比+20.00%/+18.00%/+15.00%。 2.毛利率：公司剥离毛利率较低的房地产业务，聚焦高成长性、高附加值的大健康产业，原料成本可控，产能不断上升，毛利率基本保持稳定，预计24~26年整体毛利率为52.5% /53.4%/54.7%；化妆品业务：24~26年毛利率预计稳步增长至62.2%/62.3%/63.0%；医药业务：24~26年毛利率预计维持在53.4%；原料及衍生产品、添加剂业务：行业竞争激烈导致销售价格承压，24~26年毛利率预计微降至31.6%/31.6%/31.5%。 区别于市场的观点 市场低估了在化妆品、原料和医药方面拥有完整产业链的公司价值与竞争优势，我们认为在当前功效护肤的美妆行业趋势下，原料开发优势和强劲的研发实力将带来技术和品质的双领先，强化品牌和技术壁垒，为两大主业提供双重保障。 市场认为消费升级是化妆品行业发展的趋势，我们认为中国美妆市场拥有广阔下沉市场，疫后经济弱复苏偏缓，拥有优质成分、自研技术搭配合理价格的美妆品牌，例如颐莲和瑷尔博士将进一步抢占消费者心智和市场份额。 股价上涨催化剂 行业层面：目前化妆品行业强势复苏，国货实现弯道超车，随着医美消费渗透率的提升，抗衰和皮肤管理需求不断增加，生美+医美市场有望持续走高。原料行业下游需求旺盛，透明质酸钠应用场景不断扩展，医药行业在疫情刺激下迎来发展红利期，中医药扶持政策不断落地。 公司层面：公司剥离房地产业务，转型大健康产业，化妆品品牌势能强劲，医美品牌打造第二增长曲线，转型初见成效。研发端：建设透明工厂、研发基地，多项在研产品、原料取得进展，切入胶原蛋白和医药级透明质酸钠新领域；渠道端：线上自播+达播双轮驱动， 线下渗透新零售渠道，助力业绩稳健增长。 投资建议 预计公司24~26年营业收入为47.13/54.91/62.96亿元，分别同比+2.94%/+16.50%/+14.67%；归母净利润为3.69/4.55/5.42亿元，分别同比+21.49%/+23.56%/+18.97%。公司战略转型大健康后，产学研相结合赋能全产业链建设，多领域差异化品牌建设不断完善。长期看，研发驱动下公司品牌有望巩固核心竞争力，海外业务和重组胶原蛋白业务有望贡献新增长极，发展前景可期，首次覆盖给予“买入”评级。 公司深度研究|福瑞达 西部证券 2024年07月03日 福瑞达核心指标概览 图1：福瑞达核心指标概览图 资料来源：福瑞达官网，福瑞达财报，西部证券研发中心 蝶变之一：剥离地产，聚焦大健康 1.1历史沿革：持续聚焦大健康，打造国内领先大健康产业运营商 房地产起步，持续布局大健康板块。福瑞达，前身鲁商发展，创立于1993年4月，早期主营房地产开发、经营与物业管理，2008年借壳ST万杰上市，2018年收购山东福瑞达医药集团有限公司，开始在化妆品及医药产业布局，2019年收购山东焦点生物科技股份有限公司，进一步完善公司大健康板块的产业链上下游，拓展布局原料及添加剂行业。 地产业务拖累集团业绩承压，为优化资产结构、增强企业抗风险能力，福瑞达2022年发布重大资产出售草案，2023年彻底置出房地产全部资产与负债，专注大健康主线，聚焦医药和化妆品两大主业，同年5月，福瑞达根据业务结构的变化，重新梳理战略规划，发 资料来源：福瑞达官网，福瑞达医药集团公众号，福瑞达生物公众号，福瑞达财报，西部证券研发中心 公司目前业务结构主要分三大板块：（1）医药板块；（2）化妆品板块；（3）原料及衍生产品、添加剂板块。 医药板块：博士伦福瑞达致力于生物技术产品和生化药品的研究开发、生产和销售，核心产品玻璃酸钠系列研究及应用技术达到国际先进水平，成为业绩稳健增长的基石；明仁福瑞达主营现代中药、化学药和保健食品，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科等多个领域，打造中医药全产业链条。 化妆品板块：化妆品业务主要由福瑞达生物股份主体运营，2023年12月正式推出首个医美品牌“珂谧KeyC”，布局重组胶原蛋白医疗器械及护肤品赛道。目前形成了以颐莲、瑷尔博士、伊帕尔汗、善颜、珂谧为主，UM