公司首次覆盖报告：国内风电行业的拓荒者，正在崛起的风电整机企业

国内风电行业的拓荒者，正在崛起的风电整机企业 公司是国内最早从事风力发电机组研究与制造的企业，受益于风电行业未来较高的成长性和整机环节大型化降本，公司有望抓住机遇进入行业第一梯队。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为4.80/6.39/7.94亿元，EPS为1.42/1.89/2.34元，当前股价对应PE分别为24.4/18.3/14.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风电中长期成长确定性向好，整机环节发展前景良好 长期来看，结合风光发电量消纳目标、老旧风场改造升级，预计“十四五”期间我国风电年新增装机需求在55GW以上。短期来看，结合2021年招标规模、两批大基地项目以及2023年有望迎来上行周期的海上风电，未来两年风电行业高景气周期已经开始确立。整机环节在大型化的趋势下正处于产品快速迭代升级和降本的过程中，具备核心技术优势、供应链管控能力强、成本控制良好的整机商在大型化发展趋势下有望获得新的市场份额。 市占率提升趋势显著，大型化趋势下盈利水平有望稳中向好 2021年1-10月，运达股份在公开市场招标的中标份额为13.39%，中标份额已接近前三的企业。截至2021年三季度末，公司在手订单为14.1GW，与头部企业已非常接近，巩固了公司未来市占率提升的趋势。随着大兆瓦机型的交付叠加市占率提升，未来公司有望迎来较好的业绩增长和保持良好的盈利水平。 两海战略+两翼业务布局，未来将贡献新的业绩增长点 适应行业趋势，公司积极布局两海战略。目前，公司海上风电机组开发取得突破，已推出相应机型；海外市场得突破，公司2021年上半年新签海外项目合计475.5MW。两翼业务积极推进，成果已经初显。风电场投资运营方面，截至2021年6月，公司控股的并网风电场项目容量达到250MW；风电后市场业务方面，2021年上半年，公司已签订后市场销售合同金额1.67亿元。 风险提示：风电行业装机容量不及预期、原材料价格大幅波动、风电整机行业竞争加剧、公司市场份额提升不及预期。 财务摘要和估值指标 1、中国风电行业的拓荒者和创新者 1.1、老牌风机制造企业，省属国资背景加持 国内最早从事大型风力发电机组研究与制造的企业。公司前身是浙江省机电设计研究院风能研究所，2001年，以风能研究院为主体组建成立浙江运达风力发电工程有限公司。2010年，公司整体变更为股份有限公司，名称变更为浙江运达风电股份有限公司，并于2019年4月26日在创业板成功上市。截至目前，公司在风电领域已经深耕40多年，是国内历史最悠久的风电企业之一。 图1：公司历史发展脉络清晰 省属国资背景加持，股权结构清晰。截至2021年三季度末，公司控股股东浙江省机电集团持有公司39.82%股份，浙江省机电集团为浙江省属国有企业。此外，公司于2021年4月27日通过《关于向激励对象授予限制性股票的议案》，授予包括公司（含子公司，下同）董事、高级管理人员、纪委书记、中层管理人员、核心技术（业务）骨干在内的129人限制性股票，这将进一步提升公司管理层和核心技术人员的稳定性，以及提高员工工作积极性，有利于公司长远稳定发展。 图2：公司股权结构清晰且集中 1.2、紧抓“双碳”机遇，扎实推进“一主两翼” 公司紧抓“双碳”目标给新能源产业带来的历史发展机遇，扎实推进“一主两翼”业务整体布局。目前，公司主营业务为大型风力发电机组的研发、生产和销售，主要提供覆盖风电项目全生命周期的风电整体解决方案。公司在做好风电机组主业的基础上，积极向业务链的前端和后端延伸，培育了新能源电站投资运营业务和后市场智慧服务业务，形成了“一主两翼”的业务布局。2021年上半年，公司主营业务风电机组实现收入49.2亿元，占总营收的比例为98%。 图3：2021年上半年公司风电机组实现收入49.2亿元 图4：主营业务风电机组收入占比98% 1.2.1、深耕风电机组主业，销售容量稳步增长 生产基地位于风电资源核心区，风电机组产品系列覆盖广泛。公司目前拥有杭州余杭、河北张北、宁夏吴忠、黑龙江哈尔滨、内蒙古乌兰察布（在建）五个生产基地，生产基地均位于“十四五”规划的清洁能源大基地范围内，未来将进一步利于公司风电业务的拓展。经过多年风电机组系列产品的开发，公司现有主要产品为陆上2.XMW、2.5MW、3.XMW、4.XMW、5.XMW和6.XMW系列风电机组。公司风电机组除了不断提升单机功率，还根据不同的地理气候条件，进行差异化设计，同一型号的产品形成了分别适用于高温、低温、高海拔、低风速、沿海台风等不同环境的风电机组系列，为客户提供全生命周期整体解决方案。 表1：公司现有主要产品为2.XMW至6.XMW系列风电机组 图5：公司根据不同的地理气候条件对风电机组进行差异化设计 风电机组对外销售规模稳步增长，产品和服务持续得到客户认可。2021年上半年，公司实现风电机组对外销售容量1565.4MW，同比增速41.07%。其中2.0MW（含2.2和2.3MW）系列机组对外销售343.0MW，占比21.9%；2.5MW系列机组对外销售902.5MW，占比57.7%；3.0MW及以上系列机组对外销售319.8MW，占比20.4%。 在销售规模增加的同时，公司产品和服务持续得到客户认可，在主要客户的供应商评比中均名列前茅，公司连续两年获中广核新能源唯一整机“五星级供应商”殊荣。 图6：2021H1公司实现风电机组销售容量1565.4MW 图7：公司大功率机组销售容量占比逐步提升 1.2.2、两翼工作稳步推进，盈利空间逐步拓展 随着风电场业主需求的变化，公司的服务范围不断延伸。近年来，风电场业主的招标从过去单纯的产品招标，转为风电场建设“整体解决方案”招标。设备厂商需要负责风资源的测评、风电场机组选型与方案设计、风电机组的供应，以及风电场运行维护和技术改造升级等风电场全生命周期服务。在此背景下，公司的业务分别向业务链的前端和后端延伸，从过去单一的风电机组研制销售，向风电机组研制销售与风电场服务、风电场运维相结合的方向发展。在此基础上，公司还将业务链延伸至风电场投资运营。 风电场投资运营方面：公司整合优质资源，项目有序推进。公司控股的并网风电场目前有山西昔阳皋落风电场、河北张北二台宇宙营风电场、山东禹城苇河风场一期。 截至2021年6月，公司控股的并网风电场项目容量达到250MW，参股的并网电场项目容量超过 500M W。此外，公司紧抓“双碳”目标给新能源产业带来的历史发展机遇创新开发模式、全力开发风电光伏资源，新签资源大幅提升，2020年公司新签订风资源开发协议1700MW，光伏开发协议800MW，完成186MW风电和光伏项目的核准备案，为未来几年电站投资业务的增长奠定基础。 表2：公司控股的并网风电场项目容量达到250MW 风电后市场服务方面：大规模即将出质保期的风电场为风机运维市场打开空间。2015年前后，国内风电经历了一轮抢装潮，使得该年新增并网发电机组容量达到历史峰值，按照2014年至2016年期间完成并网的风电机组将于未来三年出质保期换算，2021年并网5年以上机组将达到149GW。根据《中国风电后市场发展报告（2020-2021）》的预测，2021年我国风电后市场规模有望超过363亿元。随着全国风电机组累计装机容量的持续增加，庞大的存量风机将为运维市场未来发展提供坚实的需求基础。 公司加快开拓风电后市场业务，业绩实现快速增长。2021年上半年，公司已签订后市场销售合同金额1.67亿元，已超过2020年全年销售总额；同时持续从重点客户、大客户中获得千万级别备件框架采购订单，并首次中标主机整机置换业务。 图8：风电后市场空间广阔 图9：风电后市场主要来源于运维、备件、大部件等 1.3、技术实力雄厚，研发能力突出 公司是中国风电发展史的拓荒者和创新者，拥有丰富的研发经验和雄厚的技术实力。 公司以研究起家，公司前身浙江省机电研究院风电研究所是国内最早从事大型风力发电机组研发的单位，该所在技术和人员方面的积累为公司打下了良好基础。早期在风电机组研发方面，公司避开单纯引进图纸的短期快速见效的方式，而是参与国外厂家的设计过程培养自己的设计能力。公司因此实现了国内风电机组多项技术零的突破：例如，成功研制18KW风力发电机组，实现我国并网型风电机组研制史上零的突破；全新开发的“鲲鹏平台”首款WD175-6250机型为当时全球陆上单机功率最大的6.XMW平台机组。经过多年的引进吸收和大量的实践，公司目前已经形成了成熟的风电整机设计技术，具备2MW至9MW功率级别的风电机组产品开发能力。 图10：运达股份是中国风电发展的拓荒者和创新者 研发投入与研发人员不断增加，为技术创新形成强有力支撑。近年来，公司研发投入和研发人员不断增加，研发费用从2019年以来每年增加速度均在40%以上，绝对金额已经接近4亿元；2020年，公司共有研发人员372人，研发人员占比达到了四分之一以上，其中部分研发人员从事风电技术研究已达40余年，形成了成熟稳定的技术研发梯队。公司技术团队发表论文200余篇；承担国家重大研发计划、863计划、973计划项目，以及省部级重大研发计划项目研究40余项；主持参加各类国际标准、国家标准、行业标准等140余项；取得了100余项专利授权。此外，公司在杭州设立了技术中心、在英国设立了欧洲风电研究院，以加强风电机组技术研发。 图11：公司研发投入快速增加 图12：2020年公司研发人员占比超过25% 陆上风电机组保持优势，海上风电机组实现突破。基于强大的研发能力、平台化设计理念，公司陆上风电机组产品快速迭代升级，仅2021年上半年，公司就完成了基于3.XMW、4.XMW、5.XMW、6.XMW平台共10余款整机产品的设计开发。公司在保持陆上风电技术优势的同时，持续提升海上风电领域的核心竞争力，全面启动海上风电机组开发取得突破。公司针对海上风电平价市场推出“海风系列”海上风电机组，“海风系列”海上风电机组可根据不同海域风况进行定制化设计。2021年4月，公司“海风系列”7MW平台首台WD175-6250海上风电机组正式下线；2021年9月底，公司发布“海风系列”9MW海鹞平台WD225-9000抗台型海上机组，该平台机型已取得权威机构的认证，2022年具备批量化交付能力；此外，公司正在研发10MW以上海上风电机组。这些成果对提升公司综合竞争力、提升公司市场口碑起到了积极的促进作用。 表3：公司海上风电机组开发取得突破 1.4、业绩稳步增长，盈利能力强化 公司业绩稳步增长，盈利能力进一步加强。2021年前三季度，公司实现营收87.76亿元，同比增速26.23%，实现归母净利润/扣非归母净利润2.57/2.51亿元，同比增速分别为287.76%、448.33%。2021年前三季度，公司综合毛利率为14.52%，相比2021上半年毛利率有明显下降；这主要是因为：（1）会计准则调整，公司将原来销售费用科目中的运输费用计入主营业务成本，（2）公司2021年执行的一些分散式风电项目基本在山地丘陵的南方或者是中部地区，运输费用相对于北方大基地项目高一些； 如果在会计准则调整前的口径下，毛利率较2020年同期还有所上升。从净利率方面来看，2021年公司前三季度净利率为2.93%，净利率逐步提升，公司盈利能力逐步加强。在2021年原材料涨价的背景下，公司盈利能力不降反升，这主要得益于：（1）随着功率增加和技术进步，公司风电机组单瓦成本下降显著；（2）公司利用技术优势推动产品优化升级，通过设备轻量化、组件模块化等方式降低成本；（3）零部件价格下降以及公司供应链议价能力持续提升。此外，费用率方面，除因会计准则调整造成的销售费用率下降较明显之外，其余费用率均保持较为稳定，展现了公司良好的成本管控能力。 图13：2021年前三季度公司营收同比增速为26.23% 图14：2021年前三季度公司净利润快速增长 图15：2021年前三季度公司毛利率为14.52%，净利率为2.93