军用区域宽带龙头，期待卫星领域新增量

公司近一年市场表现 投资要点： 公司是国内少数拥有宽带移动通信系统自主研发能力的高新技术企业和创新型企业，已形成在5G时代的“芯片—模块—终端—基站—系统”的全产业链布局。2018-2021年，公司营业收入由4.3亿增至7.3亿元，3年CAGR为19.6%；同期，归母净利润由1.0亿元增至2.4亿元，3年CAGR达31.8%。2023年受行业外部变化影响，公司业绩收入有所承压，全年实现收入3.1亿元，同比-21.9%；实现归母净利润-1.9亿元，同比-321.7%。2024Q1，公司实 现营收及归母净利润0.7、-0.1亿元，同比降幅收窄，分别-11.8%、-21.2%。 公司毛利率短期有所波动。截至2022年，公司的毛利率都保持在60%左右的 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年8月22日 买入-B(首次) 上海瀚讯（300762.SZ） 军用区域宽带龙头，期待卫星领域新增量 其他军工Ⅲ 市场数据：2024年8月22日 收盘价（元）：13.99 总股本（亿股）：6.28 流通股本（亿股）：6.28 流通市值（亿元）：87.85 基础数据：2024年3月31日 每股净资产（元）：3.96 每股资本公积（元）：2.04 每股未分配利润（元）：0.77 资料来源：最闻 分析师：高宇洋 执业登记编码：S0760523050002邮箱：gaoyuyang@sxzq.com 张天 执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com 赵天宇 执业登记编码：S0760524060001邮箱：zhaotianyu@sxzq.com 较高水平，净利率稳定在20%以上。2023年，由于上述影响，公司毛利率降至43.3%，净利率降至-60.7%。 卫星互联网行业规模持续扩张，我国卫星互联网产业市场规模2025年有望达到447亿元。全球各国积极参与星座建设，抢占卫星互联网产业先发优势。截至2022年，全球在轨运行卫星总数达6718颗，其中美国占全球的67.4%，中国仅为596颗，占比8.9%，倒逼我国卫星产业加速升级。G60星链今年7月25日首次发布预期规模，卫星工厂的设计产能将达到300颗/年，单星成本将下降35%；8月6日，千帆极轨01组卫星首批“一箭18星”由格思航天在太原成功发射，标志着我国卫星互联网由试验验证迈入批量组网阶段，商业航天和卫星互联网建设有望加速推进。 军费开支加速增长，国防信息化重要性凸显，军用宽带通信领域前景广阔。根据SIPRI数据，2022年我国国防军费支出占世界军费总开支13.2%，位列世界第二，相比全球军费开支，我国军费支出占GDP比重较低，未来增长空间较大。2021年我国专网通信设备市场规模为207亿元，专网通信服务市场规模120亿元。在专网通信行业下游供应链分类当中，军用通信所属的政府与公共安全的占比最高达56.30%。 公司掌握宽带移动通信关键技术，占据行业领先地位，业务布局向5G、数据链、卫星宽带通信等技术领域拓展。公司具有完整军工资质，对不具有资质的企业形成明显竞争优势。公司已定型和在研多型装备5G小基站设备研发及产业化项目总投资3.64亿元，新型号产品继续在多领域多行业扩展，在行业内具有先发优势。公司发展目标清晰，截至2023年，新一代数据链产品已进入样机择优选型阶段，有望成为未来主用装备；卫星业务已包括卫星通信载荷、地面通信系统、在轨验证平台等产品，2023年中标众多关键项目，2024年公司与垣信科技拟交易金额约2亿元，未来发展趋势良好。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润 0.99/1.97/2.51亿元，同比增长151.9%/100.2%/27.1%；对应EPS为 0.16/0.31/0.40元，2024年08月22日收盘价对应PE分别为89.2/44.5/35.0倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；客户采购波动的风险；技术人员流失风险。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 401 313 401 1,022 1,303 YoY(%) -45.1 -21.9 28.3 154.6 27.5 净利润(百万元) 86 -190 99 197 251 YoY(%) -63.6 -321.7 151.9 100.2 27.1 毛利率(%) 59.4 43.3 57.2 53.8 50.9 EPS(摊薄/元) 0.14 -0.30 0.16 0.31 0.40 ROE(%) 3.2 -7.6 3.8 7.1 8.2 P/E(倍) 102.7 -46.3 89.2 44.5 35.0 P/B(倍) 3.3 3.5 3.4 3.1 2.9 净利率(%) 21.4 -60.7 24.6 19.3 19.2 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.军用宽带移动通信行业领军企业6 1.14G宽带技术领先者，5G通信建设前景广阔6 1.2股权结构清晰，管理层以研发为导向8 1.3公司财务状况分析9 2.国防信息化全面发展，军用通信前景广阔12 2.1我国国防支出仍具备合理增长空间，装备费得到结构性优化12 2.2国防信息化建设进程加速13 2.3军工通信支撑信息化发展16 3.卫星互联网加速发展，G60星链规划落地17 3.1我国卫星互联网产业仍需快速追赶17 3.2G60基地落地建设，有望受益于产业链协同19 4.公司竞争优势明显，增长潜力较大20 4.1军工资质齐全，先发优势明显20 4.2研发持续投入，新领域有望打开第二增长点23 5.盈利预测、估值与投资评级27 5.1盈利预测假设与业务拆分27 5.2估值分析与投资建议28 6.风险提示29 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司所处细分行业情况7 图3：公司主要产品8 图4：公司股权结构9 图5：2018-2024Q1营收与归母净利润10 图6：2018-2024Q1毛利率与净利率10 图7：2018-2024Q1期间费用与费用率11 图8：2018-2024Q1与可比公司费用率对比11 图9：2018-2023年主营业务收入产品构成11 图10：2018-2024Q1研发费用与费用率11 图11：2012-2023年中国军费开支及YOY12 图12：2022年各国军费支出占GDP比例12 图13：2010-2017中国军费构成（亿元）13 图14：国防信息化五大领域14 图15：国防信息化所实现的一体化作战14 图16：我国国防装备费用及信息化开支14 图17：C4ISR体系结构15 图18：国防信息化四阶段发展16 图19：2015-2022中国专网通信行业市场规模16 图20：中国专网通信行业下游应用结构占比16 图21：全球C4ISR市场规模及预测（十亿美金）17 图22：全球各地区C4ISR市场比例现状及预测17 图23：卫星互联网及应用场景18 图24：全球卫星产业链各环节产值（亿美元）18 图25：中国卫星互联网产业市场规模18 图26：各国在轨卫星数量及占全球比重（截至2022年）19 图27：全球卫星互联网相关布局预测19 图28：G60星链“125”规划20 图29：公司主要资质20 图30：公司研发人员数量及占比23 图31：美军数据链系统分类发展历程24 图32：美国空军数据链运用体系概念图24 图33：公司5G小基站投资金额与进度25 图34：公司军用宽带移动通信系统典型产品应用26 图35：基于5G的天空地一体化战术通信网络26 表1：专网与公网宽带移动无线通信的区别7 表2：公司主要管理层与技术人员9 表3：公司部分已获得军方设计定型批准的产品型号及公司负责产业化的军方定型产品21 表4：公司在军用宽带移动通信领域的代表性工作22 表5：通信技术研发中心建设项目目标23 表6：公司卫星领域相关进展26 表7：主营业务拆分27 表8：可比公司PE数据对比28 1.军用宽带移动通信行业领军企业 1.14G宽带技术领先者，5G通信建设前景广阔 上海瀚讯信息技术股份有限公司成立于2006年3月，主要从事宽带移动通信系统及通信设备的研发、制造、销售及工程实施，结合业务应用软件、指挥调度软件等配套产品，向客户提供行业宽带移动通信系统的整体解决方案。 上海瀚讯是国内少数拥有宽带移动通信系统自主研发能力的高新技术企业和创新型企业。公司始终重视自主研发能力建设，截至2023年，公司专业技术人才占公司员工总数超50%，拥有42项核心专利及115项软件著作权。公司的算法、协议、核心通信芯片及软硬件设计开发均为自主可控，满足了信息化安全的刚需，多次参与了国内重点项目宽带无线电专网的建设，是通讯技术升级的成功实践。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网介绍，山西证券研究所 上海瀚讯是宽带移动通信行业的领军企业，4G/5G产业链布局完整。宽带移动通信行业主要可划分为公网和专网两大领域，公网领域是指主要为个人、企业等社会公众用户提供个人通信服务，主要代表有中国移动、中国电信等运营商以及华为、中兴等设备供应商；专网则是主要为政府、军队、公共安全、公共事业等服务，各个行业的用户通常直接向设备供应商采购。公司专注专网领域，服务以陆、海、空、火箭军、战略支援部队为主要用户的军用行业，兼顾铁路和轨道交通等行业。 图2：公司所处细分行业情况 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 表1：专网与公网宽带移动无线通信的区别 区别 专网宽带移动无线通信 公网宽带移动无线通信 服务用户 主要为政府、军队、公共安全、公共事业(市政、环保、 供水等)、特殊行业(铁路、城市轨道交通、石油开采、航空航天)服务、及部分商业部门，强调社会效益 主要为个人、企业等社会公众用户提供个人通信服务，以经济效益为主要目的 用途 应急通信、指挥调度、日常通信等 日常通信、手机应用 运营管理 一般由用户自行出资建设，并进行网络维护与用户管理 由运营商统一进行网络建设、运营维护和用户管理 技术特点 强调技术可靠性、抗干扰性、实时性和安全性，保证对特殊环境的适应能力，单体基站容量小覆盖广 注重个人体验，使用各种移动互联应用，容量要求高， 需要大规模建立基站以覆盖更多区域 终端要求 作为工作工具，为适应特定环境，用户更强调终端的可靠性，例如具备防水、防震、防爆等特性 作为个人消费品，用户更注重终端的娱乐功能和时尚外 观 资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所 在产品方面，公司基于民用第四代移动通信技术，研发了一系列自主可控的宽带移动通信产品，主要包括基站类、中继类、终端类、模块类、系统软件类，公司的主要产品分类如图3所示。此外，公司在5G、多功能芯片等方向开展原创技术研究和创新工作，投入了大量的研发资源，开展技术创新工作，已形成在5G时代的“芯片—模块—终端—基站—系统”的全产业链布局。 图3：公司主要产品 资料来源：公司官网，山西证券研究所 1.2股权结构清晰，管理层以研发为导向 公司技术背景深厚，股权结构稳定。公司第一大股东为民营企业上海双由，持股17.76%，实控人卜智勇持有上海双由21.47%股权，间接持有上海瀚讯3.81%的股权。此外，上海瀚讯有两家国有控股股东，分别是联和投资持股3.75%和上海微系统所持股4.22%。其中，上海联和投资有限公司是由上海市人民政府批准成立的国有独资有限公司，微系统全称“中国科学院上海微系统与信息技术研究所”，为中国科学院全额出资的事业单位，实际控制人为中国科学院，有望在未来和公司在相关业务领域充分发挥协同效应。 图4：公司股权结构 资料来源：wind，山西证券研究所 公司研发人才储备充足，主要技术人员深耕行业多年，核心骨干出自微系统所。公司高级管理人员和核心技术人员在行业内深耕多年，具备丰富的管理及研发经验。董秘顾小华以及不分核心技术人员均出自