航天领域电子龙头，军用无人机带来新机会

航天九院旗下上市平台，未来有望受益于改革增效。公司是航天九院旗下上市平台，系国内宇航级电子产品的核心供应商，传统优势产业包括集成电路、测控通信、惯性导航、机电组件等，在火箭、卫星等领域保持较高配套比例，营收占比超过70%，是公司最主要的利润来源。航天九院下属研究所技术实力突出，在相关领域占据龙头地位，随着研究所改制以及军民融合的不断推进，公司有望有益于集团的改革增效，进一步提升盈利能力。 国内军用无人机“第三极”，开启第二增长曲线。无人装备是我军未来重点发展方向，党二十大报告明确指出“加快无人智能作战力量发展”。 公司无人机谱系丰富，系陆军装备主要供应商，其中飞鸿-95电子对抗优势显著，飞鸿-97察打一体特点突出，飞鸿-97A采用与四代机类似的气动外形设计，未来可作为四代机的忠诚僚机，型号价值受到市场认可，2022年12月19日子公司航天飞鸿整体估值达到134亿元，引入战投增资38亿元。此外公司“飞腾”精确制导炸弹效费高，在国内和军贸市场均取得优异成绩，2021年对应业务的营收和净利润同比增速达到102%和115%，已成为公司新的业务增长点。 41.36亿募投项目已获证监会核准，科研成果产业化及智能化生产有望双受益。航天电子非公开募集41.36亿元，主要投入无人装备产业（8.35亿元）、电子及卫星通信产业（13亿元）和惯性导航产业（11.02亿元），募投项目丰富公司产品布局，提升持续盈利能力，同时也将提高公司在无人系统及高端智能装备、惯性导航、集成电路等领域的产能及创新、智能化制造实力，巩固公司行业领先地位。 军工行业高景气，下游需求广阔。我国国防预算逐年增长，位居世界第二，军费构成中装备采购费用比例不断提升，已达到40%以上。二十大报告指出要“加快建设航天强国”，公司专业从事航天电子产品的研发与生产，有明显的资质与技术优势，在航天领域保持较高配套比例，将充分受益于我国航天事业的快速发展。 盈利预测与投资评级：基于考虑无人机，精确制导武器以及航天电子等产品阶梯放量 ， 我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.57/7.62/8.76亿元；对应EPS分别为0.24/0.28/0.32元；PE分别为26X、22X、20X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）市场波动风险、行业订单不及预期；2）产能扩张进度不及预期；3）募投项目进展不及预期。 1.国内航天电子配套领军企业 1.1.多次资本运作打造航天电子配套龙头 公司为航天电子行业领军企业，主要从事航天电子、无人系统及高端智能装备、电线电缆等产品的研发、生产与销售。 公司前身为武汉电缆（集团）股份有限公司，主营电线电缆、铝杆加工等，通过多次资产重组，先后实现向航天高科技产业转型，于2016年基本实现航天时代企业类资产的整体上市。2021年12月，公司拟通过非公开发行募集资金不超过41.36亿元，投向多个航天航空产业化项目，2022年10月13日已获证监会核准批复。 图1：航天电子发展历程 1.2.实控人为航天科技集团，优质科研院所资产丰富 公司实控人为中国航天科技集团有限公司，直接和间接共持有公司28.46%的股权。 图2：航天电子股权结构（截至2022.12.25） 1.3.航天电子产品为主，多领域纵深发展 公司主要从事航天电子、无人系统及高端智能装备、电线电缆等产品的研发、生产与销售。航天电子产品主要包括测控通信、惯性导航、机电组件和集成电路，无人系统及高端智能装备主要包括无人机系统、精确制导产品系统、智能感知、特种电机、高端智能装备等系统及服务。电线电缆产品主要包括民用导线、电缆及军用特种电缆产品。 图3：航天电子子公司及主营业务情况（截至2022.12.25） 1.4.航天产品营收贡献显著，民用产品业务快速发展 近五年来营业收入及归母净利润增长稳定，主要得益于航天产品近年来需求旺盛、订单充足，2021年营业收入160亿元，同比增长14%，归母净利润5.5亿元，同比增长15%，2022年前三季度，归母净利润增长进一步提升，达到17%。 图4：营业收入稳定增长 图5：归母净利润增速逐步提高 航天产品贡献主要收入，受益于国家航天事业的蓬勃发展，航天产品营收增速明显，毛利率超过20%。 图6：航天产品营业收入增速明显 图7：航天产品毛利率超过20% 2.无人系统和高端智能装备：高速增长期，形成新利润增长点 无人系统和高端智能装备产品主要包括无人机系统、精确制导产品、智能感知、特种电机等，主要用于国防装备、物流运输、智慧生产、安防等领域。 2.1.无人机：研发生产优势明显，“飞鸿”系列无人机国内外热销 2.1.1.全军无人机型谱项目研制总体单位 公司的无人系统主要包括无人飞行器、无人车辆、无人舰船、无人潜器等，最先应用于军事领域，后广泛应用于民用领域，并呈现螺旋式的发展趋势。无人系统具有相关主管部门核发的研制生产资质，是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位。 2.1.2.“飞鸿”产品系列化，“侦察+干扰+打击”构建战场综合优势 “飞鸿”无人机产品系列丰富，现已形成“远中近结合”、“高低速互补”、“固定翼旋翼兼具”、从300g至8t级超近程、近程、中远程、巡飞作战四大系列30余型产品。 图8：“飞鸿”无人机产品系列丰富 产品系列化，“侦察+干扰+打击”构建战场综合优势。FH-95无人机电子对抗能力突出，可以干扰连接不同武器系统的数据网络，同时对被压制目标可进行摧毁。FH-97在察打一体攻击上优势显著，能实施6小时以上全天时、全天候、全疆域战场态势感知，攻击能力强，更适配高烈度战争，打击任务由埋于弹舱内的12枚FH-901巡飞子弹完成。FH-901巡飞弹是集侦察、多模制导和攻击多种手段为一体的空中智能精确打击弹药，投放后自主组网编队，形成广域攻击蜂群，多角度对目标实施多域精确打击。 图9：FH-95电子对抗优势显著 图10：埋于FH-97弹舱内的FH-901巡飞弹 军贸市场开启第二增长曲线。公司承担国内十余型战役战术级无人装备研发，产品作为新一代无人智能装备的代表参加建国70周年阅兵仪式；国际市场上，“飞鸿”产品远销10多个国家，凭借“好用”、“耐用”的特点建立军贸市场的良好口碑，为公司后续开启第二增长曲线奠定基础。 图11：“飞鸿”无人机亮相新中国成立70周年阅兵仪式 图12：“飞鸿”无人机远销十余国 2.1.3.航天飞鸿盈利能力显著提升，业务增长潜力大 子公司航天飞鸿近年营收和盈利能力均有显著提升。2021年飞鸿公司的营业收入和净利润达到2018年的156%和184%，实现快速增长，研发费用率提升明显，2021年达到12%，公司研发创造能力强，无人机业务是公司未来重要增长点。 图13：航天飞鸿营业收入显著提升 图14：航天飞鸿2020年净利润增速超过80% 图15：航天飞鸿研发费用高速增长 图16：航天飞鸿管理费用率有所上升 2.1.4.扎根陆军拓展空军，争做国内军用无人机“第三极” 从营收端来看，我国军用无人机主要有“翼龙”和“彩虹”，公司军用无人机种类丰富，尤其是近距无人机在陆军占据主体地位（数量维度），目前正往空军等其他兵种进行拓展，争做国内军用无人机的“第三极”。 图17：中无人机“翼龙”系列产品 图18：航天彩虹“彩虹”系列产品 公司无人机在陆军装备无人机数量中占比大。 表1：公司无人机产品在陆军数量上占据主体地位 2.1.5.二十大明确发展无人智能作战力量，军用无人机前景广阔 二十大报告指出要“加快无人智能作战力量发展”。军用无人机作战功能多，广泛应用于对地攻击、电子干扰、空中格斗和反导拦截等方面。近年全球军用无人机市场规模激增，复合年增长率达到8%。在“加快无人智能作战力量发展”背景下，我国军用无人机市场前景广阔且将保持高速增长，预计未来3年平均增速超过15%，高于全球市场预期增速，广阔的市场空间将持续带动公司无人机业务增长。 图19：二十大报告指出要加快无人智能作战力量发展 图20：2025年中国军用无人机市场规模预计400亿元 2.2.精确制导炸弹：性价比优势显著，“飞腾”产品深受用户青睐 精确制导炸弹兼具普通炸弹和导弹的性能，其成本虽然比普通弹药高，但由于精度大幅提升，从杀伤效果看精确制导炸弹的作战有效成本仅为普通炸弹的1/10，性价比优势明显。 图21：精确制导炸弹工作原理 图22：“飞腾-1”精确制导炸弹 2.2.1.航天科技集团唯一制导总体单位，“飞腾”产品军贸市场知名度高 公司系航天科技集团唯一精确制导炸弹总体单位，“飞腾”系列产品具有小型化、高精度、低成本、智能化等优势，其优异性能已在军贸市场得到验证。 图23：“飞腾-8D”搭配“彩虹”无人机出口塞尔维亚 产品覆盖面广，涵盖25千克到1000千克多种重量级、红外/可见光/反辐射/GPS/INS/复合制导方式的多种精确制导炸弹，型号包括FT-1、FT-2、FT-3、FT-4、FT-5、FT-6、FT-7、FT-8、FT-9、FT-10和FT-12等。 图24：珠海航展“飞腾”系列展品 图25：FT-9精确制导炸弹 2.2.2.飞腾装备营业收入和净利润大幅度提升 2019、2020、2021年飞腾装备营收同比增速为489%、79%、102%，净利润同比增速为1441%、293%、115%，2021年实现营收22,405万元、净利润1,131万元，正成为公司新的利润增长点。 图26：飞腾装备2021年营收增速达到102% 图27：飞腾装备2021年净利润增速达到115% 2.2.3.广泛应用于现代战争，市场空间快速增长 精确制导炸弹在现代战争中占据重要地位，应用比例不断上升。1991年海湾战争中空袭制导炸弹仅占7%，而2011年的利比亚战争中制导武器占总投弹量比例已超过90%。俄乌战争中双方多次使用高精度制导武器实现精准打击，俄罗斯采用“伊斯坎德尔-M”导弹在内的多种高精度武器瘫痪乌克兰军事基础设施、军用机场、弹药库等高价值军事目标；乌克兰使用“标枪”等导弹对俄方主战坦克、军事机场进行精准打击。 表2：精确制导炸弹在现代战争中的应用比例不断上升 图28：“伊斯坎德尔-M”导弹 图29：精确制导炸弹袭击后燃烧的建筑 2026年预计我国市场规模超过1500亿元。精确制导武器在现代战争中有举足轻重的地位，随着技术升级以及成本下降会驱动它在实际中的应用更加广泛，2026年预计我国精确制导武器市场规模将达到1553亿元。 图30：2026年中国精确制导武器市场空间预计达1553亿元 3.航天业务国内领先，多领域纵深发展 公司航天产品业务为航天电子产品的研发、设计、制造、销售，主要包括航天测控通信、惯性导航、机电组件、集成电路等领域。公司在相关行业领域内保持国内领先水平，配套比例较高。 表3：航天电子业务为公司传统优势产业 3.1.集成电路：追求自主可控，专项任务中表现出色 集成电路产品主要由子公司时代民芯经营生产，产业链较完整。时代民芯目前已形成集集成电路设计、制造（不包括晶圆加工）、封装、测试为一体的产业链，获得国家级集成电路设计企业认定荣誉。 图31：时代民芯拥有较完整的集成电路产业链 集成电路产品分为芯片器件和模块产品两类。芯片器件以中、高端为主线，依托雄厚的航天资源和技术优势，产品涉及数字电路、模拟电路及混合信号电路的研发，应用领域涵盖卫星导航、通讯、计算机、仪器仪表、汽车电子及消费类电子产品。模块产品在集成电路的基础上进行整体方案研发，为导航、计时授时、医疗、小家电等领域提供整体解决方案。 图32：芯片&器件类产品—北斗RDSS基带处理电路 图33：模块及方案类产品—北斗二代双系统导航型模块 多款产品在北斗导航、载人航天、探月工程等重大航天专项中表现优异。宇航用高速高精度数模转换器先后在北斗组网卫星、天宫对接和嫦娥奔月中经历考验，实践证明技术水平已达到国际领先。同时，公司形