首次深度报告：军用宽带龙头，有望受益国防信息化推进

军用宽带移动通信领域龙头，积极拓展业务边界。（1）公司前身是成立于2006年的上海睿智通无线技术有限公司，2016年完成股份制改革，2019年在深交所创业板上市。公司主要从事军用宽带移动通信设备的研发、制造、销售，目前已实现陆、海、空、火箭军、战略支援部队等全军种列装布局。公司背靠上海微系统所，多名所内核心研发成员兼任公司职位，造就公司雄厚科研实力，巩固公司龙头地位 。（2） 受益于军兵种宽带无线通信装备列装需求 ， 公司2017~2021年营收CAGR达到17.23%。2022及2023H1受外部环境波动影响，业绩短期承压，我们看好后续公司实现业绩补偿式增长。 军用区宽增长需求确定，公司作为龙头有望充分受益。（1）目前我国刚刚进入信息化四阶段第二阶段，和发达国家之间存在较大差距，我们认为军费将持续向国防信息化领域倾斜。随着战场信息要素的愈加复杂以及战争理念的演进，军事通信中的军用区宽将成为刚需，目前我国军用宽带移动通信系统处于装配初期，渗透率亟待提高。（2）军用区宽领域壁垒高筑，竞争格局优秀，公司龙头地位稳固，有望充分受益。我们认为公司将逐渐摆脱外部消极因素，23年 H2 、24年主业有望迎来补偿性增长。 5G+数据链双轮驱动，为公司打开第二增长曲线。（1）5G的低功耗大连接、低时延高可靠等特点在武器平台、无人机集群作战中具有广阔的应用场景。公司在5G领域早有布局：一方面公司发布定增，用于投入5G小基站设备研发及产业化项目；另一方面公司聚焦5G军用终端，是多项国家十三五计划5G相关预研及产业化项目的承担单位。预计24年公司5G相关产品将开始形成收入（2）宽带情报链能够实现高速作战平台之间大容量数据的传输，发展需求确定。5G+数据链是公司军用通信的第二增长曲线。 卫星互联网大有可为，我们的征途是星辰大海。卫星互联网是低轨卫星轨道资源稀缺，发展卫星互联网有重要的战略意义。日前G60星座计划发布，一期将实施1296颗，未来将实现一万两千多颗卫星的组网，相关产业链迎来重大机遇。公司作为作为专网宽带通信服务领先厂商，有望充分受益。 投资建议：在国家国防开支向国防信息化倾斜的大背景下，我国军用宽带通信将加速渗透。公司作为军用宽带领域的先行龙头，将充分受益于已定型4G产品的采购装配和5G、数据链等新产品的定型列装，我们看好公司军用宽带业务快速回暖提升。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.99、3.15、4.00亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧，客户订单变动，新产品落地不及预期。 盈利预测与财务指标 1军用宽带核心供应商，外部因素造成业绩承压 1.1混合所有的军用宽带企业，背靠微系统所科研实力雄厚 公司定位为军用宽带移动通信系统设备供应商及整体解决方案供应商，产品广泛应用于航天军工领域。上海瀚讯前身是成立于2006年的“上海睿智通无线技术有限公司”，2016年完成股份制改革，2019年在深交所创业板上市。公司主要从事军用宽带移动通信设备的研发、制造、销售，目前公司产品已实现陆、海、空、火箭军、战略支援部队等全军种列装布局。公司是军用4G系统的技术总体单位，该系统在抗干扰、基站自组网、远距离传输、超高速动中通等方面进行了军用化增强改造，实现了军用通信从窄带向宽带的跨越式发展。 近年来公司专注研发创新，积极外延扩展业务布局，打开未来成长空间。（1）公司积极储备5G技术，2021年5月发布定增，募集资金上限10亿元，其中5G小基站项目拟投入2.43亿。且公司其他军用5G装备正在不断推进，部分产品已处于定型尾声阶段，预计最晚将在24年形成收入。（2）数据链方面，公司为空军研制的宽带数据链已到了军方验证中期，预计最早24年，最晚25年能够实现收入转化。 图1：公司历史沿革 公司股权结构较为分散。公司是典型的混合所有制企业，具有管理层控股、国有企业参股的股权架构。在公司的股权结构中，微系统所和上海市联和投资代表国资，上海市军民融合基金在定增时作为产业投资人入局，上海双由则属于公司的团队持股平台。其中上海双由持股比例达到17.71%，为公司的控股股东。 上海联和投资积极参与布局上海松江新城G60数字经济卫星互联网领域。前日G60星座公布发星规模，随着卫星星座不断升空和组建，示范区集聚垣信卫星、垣纬多媒体卫星通信、白盒子等一批链主和配套企业。上海联和投资是多家卫星互联网企业控股股东，在推进G60卫星互联网产业基地建设中起到关键性作用。 图2：公司股权结构图 背靠中科院微系统所，核心团队技术实力雄厚。公司骨干管理团队起源于中科院上海微系统所通信实验室，公司董事长卜智勇先生在无线电领域深耕30年余年，现任中国科学院上海微系统与信息技术研究所宽带无线通信研究室主任，曾担任“十二五863计划”网络与通信组专家组成员，在通信行业具有较强的行业影响力；总经理胡世平曾兼任中国科学院微电子研究所宽带移动通讯联合实验室主任；副总经理赵宇，博士学历，毕业于中国科学技术大学控制理论与控制工程专业，曾就职于微系统所。 公司目前有多名核心技术人员为微电子所兼职人员，且与微系统所、中科院南研共享9项专利，公司通过高校及研究员所联合开发等研发方式，使产品持续保持市场占有率和发展空间，巩固公司在行业内的优势竞争地位。 表1：公司有多位在微系统所兼职或曾在微系统所任职的研发人员 1.2军用宽带移动通信领域龙头，产品列装各主要兵种 公司在军用宽带通信领域处于龙头地位，是业内少数既拥有自主核心知识产权又具备完整资质的供应商。业务分类方面，公司主营业务高度集中，2022年军用宽带移动通信设备收入占比达到94.61%，其它产品收入占比为5.39%。产品型号方面，公司产品全面覆盖固定基站、车载基站、舰载基站、机载基站或背负型基站，以及车载终端、舰载终端、机载终端、背负终端、手持型终端等装备形态； 产业链方面，公司产品包括行业宽带通信芯片、通信模块、终端、基站、应用系统等，已形成了“芯片－模块－终端－基站－系统”的全产业链布局，实现了研发生产自主可控。公司在技术储备、产品化能力、型号装备数量和市场占有率等方面都处于领先地位。 公司产品型号经历了从火箭军、陆军逐渐向海军、空军、战支等其它兵种扩展的过程，截至2021年底，瀚讯拥有定型和在研型号共38型。 图3：公司产品形态示意 1.3业绩短暂承压，研发投入持续加码 受益于国防信息化进程推进及军兵种宽带无线通信装备列装需求，公司2017~2021年营收与归母净利保持稳定增长态势，营收四年CAGR达到17.23%，归母净利CAGR达到36.64%。然而2022年及2023年H1公司业绩受外部因素影响较大，尤其是22Q4是全年合同的集中交付及收入确认时段，这期间的业绩波动影响了公司整年营收。但我们认为（1）军工通信行业全年利润、收入主要来自四季度，随着外部因素影响好转，预计今年上半年的业绩下滑不会对全年业绩产生过大影响。（2）在国防信息化进程的推动下，军用宽带需求确定，十四五期间的军用宽带装备渗透率未达预期，因此24、25年将迎来补偿式增长。 图4：2018-2023H1营收（万元）及增速 图5：2018-2023H1净利润（万元）及增速 高毛利及净利率凸显公司价值。近四年公司毛利率稳定在60%~65%之间，净利率也维持在20%以上。2023年H1由于外部因素影响导致部分订单推迟，公司高盈利能力的背后是军工通信行业的高技术壁垒以及公司前期大量的研发投入。 图6：公司毛利率及净利率情况 费用率方面，公司2022年销售/管理/财务费用率分别为7.68%，8.82%，-8.29%，近年来费用管控成效良好。2022年财务费用率较大变动是因为当年公司存款利息收入增加所致。 公司高度重视研发，研发费用率长期保持在25%上下，在同行业公司中处于第一梯队。2022年因受外部影响公司营业收入基数减小，但公司依然保持研发投入规模，当年研发费用率达到34.18%，表现出公司重视长效发展的决心。公司对研发的重视也体现在研发人员占比上。2022年公司研发人员占员工总数为62.03%，显著高于同行业公司。截至2023年6月底公司已拥有38项核心专利、115项软件著作权，核心知识产权自主可控，具备快速定制的研发能力。 图7：上海瀚讯研发费用率占据可比公司第一梯队 图8：上海瀚讯研发人员占比较高 2主业逻辑：市场空间大、竞争壁垒高、想象空间大 2.1市场空间：国防信息化驱动军用区宽建设加速 2.1.1国防信息化需求旺盛，军费向信息化倾斜 国防信息化，是为了适应现代战争特别是信息化战争发展的需要而建设的国防信息体系，最终目标为实现军队的全面信息化，提高军队的核心战斗力。军队通过信息化的整合实现一体化的作战能力：将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护和毁伤评估等功能实现一体化，将联合指挥中心和各军种之间的作战组织实现一体化。C4ISR（军事指挥控制通信专网）系统是国防信息化的应用载体。其是集指挥（command）、控制（control）、通信（communication）、计算机 （computer）、 情报 （intelligence） 及监视 （surveillance） 与侦察（reconnaissance）等功能一体的现代化军事信息指挥控制系统。 图9：国防信息化的一体化作战功能 稳定增长的军费支出是国防信息化蓬勃发展的基础。2017~2022年我国军费预算支出CAGR达到7.01%，高于同期GDP的增长速度。近年来我国军费支出占GDP的比重处于1.60%~1.75%的区间，与美国的3.5%左右、俄罗斯的3%~4.5%、韩国的2.5%存在着一定的差距，因此仍存在较大的增长潜力。根据商务部投资促进局预测，预计到2025年，国防信息化开支可能会达到2513亿元，占国防装备的40%，其中核心领域有望保持20%以上的复合增长。 图10：我国国防军费支出（亿元） 图11：部分国家军费占GDP比重情况 在军费总投入不断增长的同时，我国军费开支同时也在向装备费倾斜。据《新时代中国国防白皮书》（2019年）显示，2010-2017年我国的国防费用占比中，人员生活费从34.9%下降至30.8%，训练维持费从31.9%下降至28.1%，装备费从33.2%提升至41.1%，经费分配明显向装备费倾斜。预计未来用于装备采购的投入比例将维持上述趋势乃至继续提升。 图12：装备费占比逐年提升 在未来较长的一段时间里，国防信息化将是装备费用投入的重点。据上海瀚讯招股说明书，我军装备建设取得了长足的进步，陆海空火的各类主战装备已经接近美军，但我军信息化建设尚有很大不足。以美国为代表的发达国家已经渡过了国防信息化第一、第二阶段，正处于第三阶段后期，而我国刚刚迈入第二阶段，差距急需填补。十九大报告中明确提出“国防和军队现代化建设到2020年基本实现机械化，信息化取得重大进展，战略能力有大的提升”的目标，并提出到2035年基本实现建设信息化军队、打赢信息化战争的战略目标，基本实现军队国防现代化。目前我国基本实现机械化的目标已经完成，正处于向“基本实现建设信息化军队”目标冲刺的关键时期，因此国防信息化是目前我国军队现代化建设的重要发展方向。 图13：国防信息化的四个阶段 根据观研报告网预测，2025年我国国防信息化开支将达到2513亿元，2015~2025年复合增长率为11.6%，届时将占2025年国防装备费的40%。 2.1.2军事通信是信息化的神经中枢，军用宽带是军事通信刚需 军事通信是国防信息化体系中不可或缺的重要部分，也是C4ISR系统的神经中枢，分布于整个C4ISR系统中，承担着命令交接、信息传输的功能，是军事系统保持有效运作的基础支撑。伴随现代冲突的不断演化，在复杂地形、恶劣环境以及广阔区域内保持通信的有效性愈发重要，军事通信的建设升级将贯穿现代国防体系始终。 图14：军用通信指挥控制专网（C4ISR）组成 无线通信是战术通信的主要手段。完整的军事通信网络包括