2024年中报点评：业绩不及预期，库存尚待出清

事项： 公司发布2024年半年报，上半年实现营收32.7亿元，同降7.3%；归母净利润5.9亿元，同降35.7%；其中单Q2实现营收11.7亿元，同降22.6%，归母净利0.4亿元，同降88.4%。单Q2销售回款15.2亿元，同降14.7%，经营活动现金流净额-1.3亿元，去年同期为4.1亿元，Q2末合同负债1.6亿元，环比Q1末减少0.7亿元。 评论： Q2报表下滑不及预期，主动去库存出清泡沫。公司Q2营收/利润分别同降22.6%/88.4%，表现不及预期，判断主要系外部需求转弱下，公司主动调整消化库存、降低回款发货要求所致。分产品看，Q2中高档/普通酒收入同降19.3%/47.3%，判断大单品品味舍得下滑20%+，大众价格带的舍之道、沱牌特级T68、沱牌窖龄特曲等产品保持增长，定制开发品等普通酒下滑明显。分区域看，Q2四川省内收入同降18.2%，省外同降28.5%幅度更大，河南等市场压力较大下滑较多。Q2末经销商2809家，较Q1末新增112家，清退98家。 盈利大幅下挫，现金流同步承压。Q2公司毛利率同降11.0pcts至60.9%，判断主要系品味舍得调整带来结构下移、以及加强货折消化库存所致。税费率波动较大，判断除投费用消化库存外，也与收入基数下降后、刚性费投占比放大有关。其中销售费用率同增11.8pcts至27.0%，管理费用率同增2.8pcts（就管理费用绝对数值来看基本持平去年同期）。营业税金率同增0.2pct保持相对平稳。综上，Q2净利率同比大幅下降19.7pcts至3.5%。现金流方面同步承压，Q2销售回款同降14.7%，表现稍好于收入端，经营性现金流净额-1.3亿元，去年同期为4.1亿元，Q2环比Q1末合同负债下降0.7亿元至1.6亿元。 下半年策略或更加务实，库存有望持续消化。上半年在宏观经济周期及白酒需求周期双重影响下，公司在Q2淡季主动调整，不再过多追求回款进度，务实控量稳价守护基本盘，控制发货节奏，帮助渠道消化库存。结合渠道反馈，公司Q2回款进度30%+，渠道库存同比略有增高，下半年考虑次高端商务团购需求及婚喜宴需求或仍平淡，预计公司或仍处去库存调整阶段。经营策略上产品端品味舍得或继续去化库存，舍之道、T68等持续发力。市场端或将积极稳固四川、河南等传统核心市场，加强价格体系治理。费用端预计更加务实，首府战役或不再新增费用，同时加强费用管控，保一线、控后台，强化费效比。 投资建议：库存尚待进一步出清，报表或承压下滑，暂不给予评级。公司策略上更加务实，Q2主动消化库存出清泡沫，下半年或仍处去库调整阶段。结合当前外部需求情况，以及公司库存调整周期，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年EPS为3.59/3.08/3.29元（原预测值为5.61/6.52/7.70），对标白酒行业当前估值中枢，给予目标估值15倍，对应下调目标价至54元，给予“中性”评级。 风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。 主要财务指标 图表1舍得酒业分季度拆分表（百万元，%） 图表2舍得酒业PE Band 图表3舍得酒业PB Band