公司事件点评报告：利润不及预期，短期去库释放压力

证 券 研2024年08月22日 究 报利润不及预期，短期去库释放压力 告—舍得酒业（600702.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn 2024年8月21日，舍得酒业发布2024年中报。 投资要点 基本数据 2024-08-21 ▌业绩不及预期，产品结构影响盈利能力 当前股价（元） 50 主产品受影响较大，业绩表现承压。2024H1总营收32.71亿 总市值（亿元） 167 元（同减7.32%），归母净利润5.91亿元（同减35.75%）， 总股本（百万股） 333 扣非净利润5.79亿元（同减35.54%）。2024Q2总营收 流通股本（百万股） 332 52周价格范围（元） 50-149.85 日均成交额（百万元） 636.85 市场表现 (%)舍得酒业沪深300 20 0 -20 -40 -60 -80 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《舍得酒业（600702）：收入符合预期，利润略承压》2024-04-272、《舍得酒业（600702）：业绩符合预期，多因素致利润承压》2024-03-21 3、《舍得酒业（600702）：董事长提议回购，推动提质增效重回报》2024-02-06 相关研究 公司研究 11.65亿元（同减22.73%），归母净利润0.41亿元（同减88.41%），扣非净利润0.33亿元（同减90.33%）。产品结构调整，费投力度相对加大。2024H1毛利率/净利率分别为69.44%/18.09%，分别同比-6.16/-8.01pcts；2024Q2分别为60.93%/3.64%，分别同比-10.96/-19.71pcts，毛利率下滑主要系产品结构调整所致。2024H1销售/管理费用率分别为20.12%/9.39%，分别同比+2.60/+0.79pcts；2024Q2分别为27.00%/12.08%，分别同比+11.80/+2.80pct，上半年公司费投政策尚未调整，收入承压下费用投放效率较低故销售费用率同比大幅提升。渠道以去库存为主，现金流表现承压。2024H1/2024Q2经营活动现金流净额分别为-0.21/-1.29亿元，分别同比-103.21%/-131.31%；销售回款分别为34.38/15.20亿元，分别同比-14.35%/-14.44%。截至2024H1末，合同负债1.62亿元（环比-0.73亿元）。 ▌主品以去库存为主，大众价位产品销售增长 2024H1酒类/玻瓶收入分别为29.85/2.46亿元，分别同比- 8.68%/+14.41%；毛利率分别同比-5.24/-8.51pcts。酒类业务中，2024H1中高档酒/普通酒营收分别为26.01/3.84亿元，分别同比-5.61%/-25.18%；毛利率分别为78.07%/48.60%，分别同比-7.09/-0.63pcts。上半年白酒商务需求仍较疲软，主产品品味舍得阶段性去库存。2024Q2中高档酒/普通酒营收分别为8.76/1.46亿元，分别同比-19.33%/-47.34%。普通酒营收同比下滑幅度较大主要系定制酒产品调整，舍之道、T68、窖龄特曲等产品销售同比增长。2024H1夜郎古酒庄实现收入1.71亿元，净利润-0.09亿元，环比表现改善。 ▌省外销售略受影响，电商销售保持平稳 分区域看，2024H1省内/省外营收分别为9.10/20.76亿元，分别同比-2.46%/-11.16%；2024Q2营收分别为3.67/6.55亿元，分别同比-18.25%/-28.35%，省外销售受影响较大。分渠道看，2024H1批发代理/电商营收分别为27.30/2.56亿元，分别同比-9.57%/+2.00%，电商销售小幅增长；2024Q2营收分别为9.16/1.06亿元，分别同比-26.94%/-3.02%。截至2024H1末，公司拥有经销商2809家，较2023年年末增加 154家。公司仍坚持C端置顶，着力培育忠实用户，同时加强异业合作赋能营销。 ▌盈利预测 目前公司大众和中端价位产品获较好增长，未来扩容空间较大，在沱牌复兴战略下保障收入增长。短期白酒消费疲软致公司业绩承压，长期看好品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升。根据中报，我们略调整公司2024-2026年EPS为3.67/4.60/5.47（前值为6.01/6.88/8.00）元，当前股价对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险，舍得增速不及预期、老酒战略推进受阻、省外扩张不及预期、夜郎古销售不及预期、股份回购进度低于预期。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 7,081 6,460 7,431 8,257 增长率（%） 16.9% -8.8% 15.0% 11.1% 归母净利润（百万元） 1,771 1,224 1,534 1,823 增长率（%） 5.1% -30.9% 25.3% 18.9% 摊薄每股收益（元） 5.32 3.67 4.60 5.47 ROE（%） 23.4% 14.1% 15.2% 15.4% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 营业收入 7,081 6,460 7,431 8,257 现金及现金等价物 2,422 4,932 6,690 8,772 营业成本 1,806 1,911 2,149 2,276 应收款 530 265 265 249 营业税金及附加 1,015 1,001 1,077 1,197 存货 4,424 3,590 3,359 3,045 销售费用 1,290 1,357 1,560 1,693 其他流动资产 718 811 866 886 管理费用 636 646 669 710 流动资产合计 8,094 9,599 11,179 12,952 财务费用 -28 -136 -185 -244 非流动资产: 研发费用 108 99 114 126 金融类资产 602 682 732 762 费用合计 2,006 1,965 2,158 2,286 固定资产 1,600 1,912 1,952 1,889 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 698 279 112 45 公允价值变动 22 30 28 25 无形资产 417 396 375 355 投资收益 8 6 5 4 长期股权投资 19 19 19 19 营业利润 2,304 1,629 2,088 2,533 其他非流动资产 288 288 288 288 加:营业外收入 34 12 10 9 非流动资产合计 3,022 2,894 2,746 2,596 减:营业外支出 8 5 6 7 资产总计 11,116 12,493 13,925 15,548 利润总额 2,330 1,636 2,092 2,535 流动负债: 所得税费用 558 401 510 616 短期借款 0 0 0 0 净利润 1,772 1,235 1,581 1,919 应付账款、票据 968 798 796 714 少数股东损益 1 11 47 96 其他流动负债 2,157 2,157 2,157 2,157 归母净利润 1,771 1,224 1,534 1,823 流动负债合计 3,401 3,663 3,665 3,549 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性营业收入增长率 16.9% -8.8% 15.0% 11.1% 归母净利润增长率 5.1% -30.9% 25.3% 18.9% 盈利能力毛利率 74.5% 70.4% 71.1% 72.4% 四项费用/营收 28.3% 30.4% 29.0% 27.7% 净利率 25.0% 19.1% 21.3% 23.2% ROE 23.4% 14.1% 15.2% 15.4% 偿债能力资产负债率 32.0% 30.6% 27.5% 23.9% 净利润 1772 1235 1581 1919 营运能力 少数股东权益 1 11 47 96 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 折旧摊销 147 127 147 149 应收账款周转率 13.4 24.3 28.1 33.2 公允价值变动 22 30 28 25 存货周转率 0.4 0.8 1.0 1.1 营运资金变动 -1226 1347 230 224 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 716 2751 2034 2413 EPS 5.32 3.67 4.60 5.47 投资活动现金净流量 -335 27 77 100 P/E 9.4 13.6 10.9 9.1 筹资活动现金净流量 2130 -119 -151 -181 P/S 2.4 2.6 2.2 2.0 现金流量净额 2,511 2,658 1,960 2,332 P/B 2.3 2.0 1.7 1.5 非流动负债:长期借款 39 42 44 45 其他非流动负债 114 114 114 114 非流动负债合计 153 156 158 159 负债合计 3,554 3,819 3,823 3,709 所有者权益股本 333 333 333 333 股东权益 7,561 8,674 10,102 11,839 负债和所有者权益 11,116 12,493 13,925 15,548 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 张倩：厦门大学金融学硕士，于2024年7月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格