公司点评：Q2业绩承压，品味去库控量稳价

业绩简评 2024年8月21日，公司披露24年半年报，期间实现营收32.7 亿元，同比-7.3%；实现归母净利5.9亿元，同比-35.8%。其中， 24Q2实现营收11.7亿元，同比-22.7%；实现归母净利0.4亿元，同比-88.4%。 经营分析 分产品看：24Q2中高档/普通酒收入分别8.8/1.5亿元，同比分别 -19.4%/-47.3%。内部结构中，舍之道、沱牌T68、沱牌窖龄特曲仍录得不错增幅，沱牌定制酒品项优化对普通酒会有所拖累；24H1夜郎古实现营收1.7亿元、同比增量近1亿，预计中高档下滑系期内公司对核心单品品味控量、去库存所致，品味舍得年初至今批价相对平稳。考虑结构弱化，叠加夜郎古占比提升、天马玻璃等因素，24Q2毛利率同比-11.0pct至60.9%。 分区域看：24Q2省内/省外/电商分别实现营收3.7/6.5/1.1亿元， 同比-18.2%/-28.5%/-3.0%；经销商新增112家，退出98家，净 152.00 2,500 增加14家，Q2末留存2809家。 135.00 2,000 人民币(元)成交金额(百万元) 24Q2归母净利同比-19.7pct至3.5%，主要系毛利率-11.0pct、销售费用率+11.8pct（24H1销售费用率+2.6pct，主要系细项广宣及市场开发费-6%，职工薪酬+23%）、管理费用率+2.8pct。 表观质量方面：24H1末合同负债余额1.6亿元，环比-0.7亿元， 公司基本情况（人民币） 考虑合同负债环比变量后营收-10%；24Q2销售收现15.2亿元，同比-14%，经营现金流转负主要系税费支付节奏扰动。行业景气波动下商务需求降档、降频，大单品的价盘稳健性与增量间需动态平衡，公司也在积极协助渠道去库、促动销，同时通过产品适配来把握中低档大众消费的需求偏好，整体以阶段性调整获得更健康、长远发展。 盈利预测、估值与评级 考虑白酒商务氛围持续承压，我们下调公司24-26年归母净利 27%/30%/31%，预计24-26年收入分别+0.8%/+9.3%/+10.1%；归母净利分别-15.1%/+9.1%/+10.9%,对应归母净利分别15.0/16.4 /18.2亿元；EPS为4.51/4.93/5.46元，公司股票现价对应PE估值分别为11.1/10.2/9.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 118.00 101.00 84.00 67.00 50.00 230821 231121 240521 成交金额 240221 舍得酒业 沪深300 1,500 1,000 500 240821 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,056 7,081 7,141 7,804 8,589 营业收入增长率 21.9% 16.9% 0.8% 9.3% 10.1% 归母净利润(百万元) 1,685 1,771 1,504 1,641 1,819 归母净利润增长率 35.3% 5.1% -15.1% 9.1% 10.9% 摊薄每股收益(元) 5.058 5.316 4.514 4.926 5.461 每股经营性现金流净额 3.12 2.15 5.56 4.97 5.75 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.63% 24.49% 18.52% 18.02% 17.84% P/E 31.47 18.19 11.08 10.15 9.16 P/B 8.38 4.45 2.05 1.83 1.63 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 4,969 6,056 7,081 7,141 7,804 8,589 货币资金 1,973 2,448 2,422 3,004 3,706 4,596 增长率 21.9% 16.9% 0.8% 9.3% 10.1% 应收款项 384 371 582 426 444 465 主营业务成本 -1,102 -1,349 -1,806 -2,100 -2,349 -2,586 存货 2,794 3,583 4,424 4,948 5,470 5,952 %销售收入 22.2% 22.3% 25.5% 29.4% 30.1% 30.1% 其他流动资产 1,440 1,366 666 719 723 726 毛利 3,867 4,707 5,275 5,041 5,455 6,003 流动资产 6,590 7,767 8,094 9,096 10,342 11,740 %销售收入 77.8% 77.7% 74.5% 70.6% 69.9% 69.9% %总资产 81.4% 79.3% 72.8% 72.9% 74.4% 76.0% 营业税金及附加 -731 -903 -1,015 -1,021 -1,108 -1,220 长期投资 50 49 56 56 56 56 %销售收入 14.7% 14.9% 14.3% 14.3% 14.2% 14.2% 固定资产 964 1,514 2,325 2,566 2,597 2,618 销售费用 -876 -1,016 -1,290 -1,392 -1,506 -1,658 %总资产 11.9% 15.5% 20.9% 20.6% 18.7% 16.9% %销售收入 17.6% 16.8% 18.2% 19.5% 19.3% 19.3% 无形资产 359 344 454 548 638 726 管理费用 -603 -587 -636 -643 -687 -747 非流动资产 1,503 2,030 3,022 3,389 3,550 3,707 %销售收入 12.1% 9.7% 9.0% 9.0% 8.8% 8.7% %总资产 18.6% 20.7% 27.2% 27.1% 25.6% 24.0% 研发费用 -33 -76 -108 -109 -119 -132 资产总计 8,093 9,798 11,116 12,485 13,892 15,447 %销售收入 0.7% 1.3% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 短期借款 0 11 92 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,625 2,124 2,227 1,875 2,035 2,247 应付款项 1,435 1,846 2,037 2,374 2,629 2,892 %销售收入 32.7% 35.1% 31.5% 26.3% 26.1% 26.2% 其他流动负债 1,574 1,275 1,273 1,565 1,722 1,909 财务费用 20 41 28 53 66 83 流动负债 3,008 3,133 3,401 3,939 4,351 4,801 %销售收入 -0.4% -0.7% -0.4% -0.7% -0.9% -1.0% 长期贷款 0 25 39 39 39 39 资产减值损失 -3 3 0 0 0 0 其他长期负债 88 103 114 54 63 74 公允价值变动收益 15 41 22 0 0 0 负债 3,097 3,260 3,554 4,033 4,453 4,914 投资收益 4 3 8 9 11 12 普通股股东权益 4,794 6,329 7,233 8,122 9,107 10,199 %税前利润 0.3% 0.1% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 其中：股本 332 333 333 333 333 333 营业利润 1,674 2,236 2,304 1,959 2,137 2,370 未分配利润 3,539 4,958 6,229 7,131 8,116 9,207 营业利润率 33.7% 36.9% 32.5% 27.4% 27.4% 27.6% 少数股东权益 202 208 328 330 332 334 营业外收支 10 11 26 21 23 25 负债股东权益合计 8,093 9,798 11,116 12,485 13,892 15,447 税前利润利润率 1,68533.9% 2,24637.1% 2,33032.9% 1,97927.7% 2,16027.7% 2,39527.9% 比率分析 所得税 -414 -546 -558 -474 -517 -573 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.6% 24.3% 23.9% 23.9% 23.9% 23.9% 每股指标 净利润 1,271 1,701 1,772 1,506 1,643 1,822 每股收益 3.751 5.058 5.316 4.514 4.926 5.461 少数股东损益 25 15 1 1 2 2 每股净资产 14.437 18.996 21.709 24.379 27.335 30.612 归属于母公司的净利润 1,246 1,685 1,771 1,504 1,641 1,819 每股经营现金净流 6.711 3.125 2.148 5.564 4.972 5.753 净利率 25.1% 27.8% 25.0% 21.1% 21.0% 21.2% 每股股利 0.800 1.500 2.150 1.806 1.971 2.184 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 25.98% 26.63% 24.49% 18.52% 18.02% 17.84% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 15.39% 17.20% 15.94% 12.05% 11.82% 11.78% 净利润 1,271 1,701 1,772 1,506 1,643 1,822 投入资本收益率 24.45% 24.38% 21.90% 16.70% 16.23% 16.06% 少数股东损益 25 15 1 1 2 2 增长率 非现金支出 169 148 173 177 189 202 主营业务收入增长率 83.80% 21.86% 16.93% 0.85% 9.29% 10.06% 非经营收益 -56 -21 -39 -38 -44 -50 EBIT增长率 111.27% 30.74% 4.85% -15.80% 8.50% 10.43% 营运资金变动 844 -787 -1,191 209 -132 -57 净利润增长率 114.35% 35.31% 5.09% -15.09% 9.13% 10.85% 经营活动现金净流 2,229 1,041 716 1,854 1,656 1,917 总资产增长率 25.40% 21.06% 13.45% 12.32% 11.27% 11.19% 资本开支 -205 -582 -870 -504 -304 -306 资产管理能力 投资 -1,300 100 693 0 0 0 应收账款周转天数 12.4 11.1 12.4 10.0 9.0 8.0 其他 460 54 -158 9 11 12 存货周转天数 885.3 862.7 809.3 860.0 850.0 840.0 投资活动现金净流 -1,045 -428 -335 -495 -294 -294 应付账款周转天数 77.8 103.2 115.1 100.0 100.0 100.0 股权募资 0 80 0 0 0 0 固定资产周转天数 63.1 63.7 82.5 78.7 68.8 59.2 债权募资 -446 25 96 -157 0 0 偿债能力 其他 -86 -200 -672 -618 -660 -731 净负债/股东权益 -67.83% -