控量稳价增速暂时承压，费用改革成效初

买入（维持） 股价（2023年08月31日）89.6元 控量稳价增速暂时承压，费用改革成效初显 公司研究|中报点评酒鬼酒000799.SZ 目标价格98.00元 52周最高价/最低价166.53/85.05元 总股本/流通A股（万股）32,493/32,493 A股市值（百万元）29,114 公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入15.4亿元（yoy-39.2%）；实现归母净利润4.2亿元（yoy-41.2%）。单二季度来看，公司实现营业收入5.8亿元 （yoy-32.0%），实现归母净利润1.2亿元（yoy-38.2%），业绩增速环比改善。 23H1控量稳价，业绩暂时承压。23H1，白酒销量、吨价分别同比-44.1%、 +8.7%。分产品，23H1内参实现收入4.4亿元（yoy-31.7%），其中销量、吨价分别同比-26.2%、-7.4%；酒鬼实现收入8.5亿元（yoy-42.5%），其中销量、吨价分 别同比-28.8%、-19.2%；湘泉实现收入0.4亿元（yoy-76.7%）；公司上半年专注于控量稳价、渠道库存去化，导致产品业绩短期承压。23H1末，公司在华北/华东/华南/华中地区经销商数量分别为221/384/76/530家，分别较22年末+20/+61/-13/-50家，预计在湖南大本营对经销商筛选力度较大，市场秩序向好。23H1末，公司合同负债为4.5亿元，环比23Q1末增长22.0%，同比减少19.5%；23H1营收、合同负债变化之和同比下滑9.0%；预计下半年合同负债将支撑收入较快增长。 费用率增加，盈利水平有所下滑。23H1，公司毛利率为80.2%（yoy+1.0pct），主要因内参收入占比提升；销售费用率为27.4%（yoy+3.9pct），管理费用率为4.8% （yoy+2.1pct），费用率增加主要因收入基数降低。23Q2，公司毛利率为77.8% （yoy+0.0pct），销售/管理费用率分别同比+2.7/2.0pct。综合，23H1销售净利率为 27.4%（yoy-0.9pct），23Q2为21.1%（yoy-2.1pct）。 费用改革初显成效，核心品库存持续去化。公司坚持费用改革，将部分B端渠道促销费用转投向BC端联动费用，同时聚焦培育红坛大单品。当前，公司营销改革初显成效，红坛、内参等战略产品市场价格逐步提升，Q2以来酒鬼酒消费者开瓶扫码次数同比增长37%，渠道动销加速，库存持续去化。此外，公司坚持核心终端假 设，23H1完成核心终端签约25472家，已超去年全年签约数量。政策利好下，经济有望逐渐回暖，公司核心产品有望受益商务宴席回暖，看好公司全年业绩弹性。 盈利预测与投资建议 根据半年报，对23-25年下调年收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.80、3.68、4.49元（原预测23-24年为3.81、4.85、5.89元）。结合可比公司，给予公司23年35倍PE，目标价98.00元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月31日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.75 -13.78 -4.18 -39.2 相对表现% -4.87 -7.57 -3.3 -31.51 沪深300% 1.12 -6.21 -0.88 -7.69 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,414 4,050 3,756 4,635 5,548 同比增长(%) 87.0% 18.6% -7.3% 23.4% 19.7% 营业利润(百万元) 1,194 1,421 1,208 1,591 1,938 同比增长(%) 98.4% 19.1% -15.0% 31.7% 21.8% yaoye@orientsec.com.cn 归属母公司净利润(百万元) 893 1,049 910 1,197 1,458 同比增长(%) 81.7% 17.4% -13.2% 31.6% 21.8% 每股收益（元） 2.75 3.23 2.80 3.68 4.49 毛利率(%) 80.0% 79.6% 77.9% 79.0% 79.8% 净利率(%) 26.2% 25.9% 24.2% 25.8% 26.3% 净资产收益率(%) 28.0% 27.3% 19.7% 22.0% 23.4% 市盈率 33.5 28.5 32.9 25.0 20.5 市净率 8.5 7.2 5.9 5.2 4.5 疫情冲击核心品暂时承压，静待场景渐次 2023-05-07 复苏三季度盈利稳定增长，库存去化持续推进 2022-11-01 二季度业绩承压，全国化布局继续推进 2022-08-30 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据半年报，对23-25年下调年收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.80、3.68、4.49元（原预测23-24年为3.81、4.85、5.89元）。结合可比公司，给予公司23年35倍PE，目标价98.00元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/8/30 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1856.00 49.93 59.25 69.33 80.53 37.18 31.32 26.77 23.05 舍得酒业 600702 136.14 5.06 6.09 7.84 9.86 26.91 22.36 17.37 13.80 山西汾酒 600809 242.00 6.64 8.61 10.80 13.33 36.47 28.11 22.40 18.16 古井贡酒 000596 278.68 5.95 8.03 10.18 12.71 46.87 34.70 27.38 21.92 老白干酒 600559 24.29 0.77 0.78 1.06 1.43 31.40 31.10 22.87 16.99 顺鑫农业 000860 24.93 -0.91 0.31 1.16 1.55 -27.47 81.07 21.55 16.10 水井坊 600779 66.50 2.49 2.61 3.17 3.78 26.71 25.44 20.99 17.59 天佑德酒 002646 14.58 0.16 0.25 0.39 0.55 91.53 58.93 36.98 26.42 调整后平均 35 24 19 数据来源：Wind、东方证券研究所 表2：盈利预测调整表 主要财务信息 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,657 5,740 6,861 3,756 4,635 5,548 变动幅度 -19.4% -19.3% -19.1% 营业利润(百万元) 1,645 2,096 2,546 1,208 1,591 1,938 变动幅度 -26.6% -24.1% -23.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,239 1,576 1,915 910 1,197 1,458 变动幅度 -26.6% -24.1% -23.9% 每股收益（元） 3.81 4.85 5.89 2.80 3.68 4.49 变动幅度 -26.5% -24.0% -23.8% 毛利率(%) 79.6% 80.7% 81.4% 77.9% 79.0% 79.8% 变动幅度 -1.7% -1.7% -1.6% 净利率(%) 26.6% 27.5% 27.9% 24.2% 25.8% 26.3% 变动幅度 -2.4% -1.7% -1.6% 数据来源：Wind、东方证券研究所 表3：业务预测调整表 收入分类预测表 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 内参酒 销售收入（百万元） 1,251 1,676 2,157 1,043 1,397 1,799 变动幅度 -16.6% -16.6% -16.6% 毛利率 91.7% 91.9% 92.1% 91.2% 91.5% 91.7% 变动幅度 -0.5% -0.4% -0.4% 酒鬼酒 销售收入（百万元） 2,708 3,302 3,881 2,185 2,663 3,128 变动幅度 -19.3% -19.4% -19.4% 毛利率 80.1% 80.5% 80.7% 77.6% 78.0% 78.2% 变动幅度 -2.5% -2.5% -2.5% 中低档酒 销售收入（百万元） 681 742 802 518 564 609 变动幅度 -24.0% -24.0% -24.0% 毛利率 56.3% 56.8% 57.2% 53.1% 53.6% 54.0% 变动幅度 -3.2% -3.2% -3.2% 其他业务 销售收入（百万元） 17 19 21 10 11 12 变动幅度 -43.1% -43.1% -43.1% 毛利率 49.7% 49.7% 49.7% 47.0% 48.0% 48.0% 变动幅度 -2.7% -1.7% -1.7% 合计 4,657 5,740 6,861 3,756 4,635 5,548 变动幅度 -19.4% -19.2% -19.1% 综合毛利率 79.6% 80.7% 81.4% 77.9% 79.0% 79.8% 变动幅度 -1.7% -1.7% -1.6% 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费升级不及预期风险。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 内参销售不及预期风险。内参是公司未来业绩增长的核心产品，若市场竞争加剧导致内参销量不及预期将影响公司盈利表现。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,343 3,077 3,245 4,296 4,846 营业收入 3,414 4,050 3,756 4,635 5,548 应收票据、账款及款项融资 500 224 793 429 663 营业成本 684 825 830 973 1,118 预付账款 21 13 12 15 18 营业税金及附加 521 656 575 709 849 存货 1,269 1,417 1,425 1,672 1,921 营业费用 860 1,024 992 1,178 1,410 其他 8 11 8 10 12 管理费用及研发费用 192 192 187 231 276 流动资产合计 5,141 4,743 5,484 6,422 7,461 财务费