预计品味控量稳价，Q2业绩承压

买入（维持） 股价（2024年08月23日）43.78元 预计品味控量稳价，Q2业绩承压 公司研究|中报点评舍得酒业600702.SH 目标价格61.20元 52周最高价/最低价147.16/43.76元 总股本/流通A股（万股）33,317/33,227 A股市值（百万元）14,586 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入32.7亿元，同比-7.3%；实现归母净利润5.9亿元，同比-35.7%。单二季度来看，公司实现营业收入11.7亿元（-22.6%），实现归母净利润0.4亿元（-88.4%）。 预计品味控量稳价逐步去库，24Q2回款明显放缓。分产品，中高档酒于24H1实现收入26.0亿（yoy-5.7%），其中24Q2收入同比下滑19.4%，预计24H1品味舍得 控量稳价致收入明显下滑，预计舍之道仍维持20%左右收入同比增速。普通酒24H1实现收入3.8亿（yoy-25.2%），预计沱牌T68以外产品下滑明显，T68仍保持较快增速。分地区，24H1省内实现收入9.1亿（yoy-2.5%），省内情况好于省外，预计品味在川内表现较坚挺；省外实现收入20.8亿（yoy-11.2%），预计河南等省份动销较慢，且公司加强费用控制或导致部分首府战役城市计划放缓。24H1末，公司合同负债1.6亿，同比、环比分别-68.2%、-31.1%，意味着经销商回款进度放缓，有利于渠道库存消化。 结构下移致毛利率承压，收入基数降低致费用率高企。24H1，公司毛利率为69.4% （yoy-6.2pct），预计主要因品味占比下滑致产品结构下移；销售/管理费用率为 20.1%/9.4%，分别同比+2.6pct/+0.8pct；24H1销售净利率为18.1%（yoy- 8.0pct）。24Q2，毛利率为60.9%（yoy-11.0pct）；销售/管理费用率分别同比提升 11.8pct/2.8pct，主要因收入基数下滑；销售净利率为3.6%（yoy-19.7pct）。 积极践行老酒战略，省内外市场同步推进。下半年，公司将积极践行老酒战略，有望多维度提升“品牌力、渠道力、产品力、组织力”，逐步提升高端占比，拉升品 牌站位。公司坚定推进全国化布局与区域深耕并举，省内外同步推进，省外贡献业绩增量，有利于平滑业绩波动。 盈利预测与投资建议 比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的17倍市盈率，对应目标价 为61.20元，维持买入评级。 风险提示 消费需求不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年08月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -16.03 -18.08 -41.44 -66.06 相对表现% -15.48 -14.8 -32.8 -56.07 沪深300% -0.55 -3.28 -8.64 -9.99 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 根据24年半年报，下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司24-26年每股收 动销良性量价齐升，费用增投盈利承压 2024-03-20 益分别为3.60、3.81、4.36元（原预测24-26年为5.88、6.86、8.14元）。结合可 核心单品动销放缓，毛利率有所承压 2023-10-25 增速环比提升，毛利率暂时承压2023-08-19 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,056 7,081 6,565 6,906 7,510 同比增长(%) 21.9% 16.9% -7.3% 5.2% 8.7% 营业利润(百万元) 2,236 2,304 1,607 1,699 1,945 同比增长(%) 33.5% 3.1% -30.3% 5.8% 14.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,685 1,771 1,200 1,269 1,452 同比增长(%) 35.3% 5.1% -32.2% 5.7% 14.4% 每股收益（元） 5.06 5.32 3.60 3.81 4.36 毛利率(%) 77.7% 74.5% 69.2% 69.2% 69.6% 净利率(%) 27.8% 25.0% 18.3% 18.4% 19.3% 净资产收益率(%) 30.3% 26.1% 15.6% 14.9% 15.5% 市盈率 8.7 8.2 12.2 11.5 10.0 市净率 2.3 2.0 1.8 1.6 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据24年半年报，下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司24-26年每股收益分别为3.60、3.81、4.36元（原预测24-26年为5.88、6.86、8.14元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的17倍市盈率，对应目标价为61.20元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/8/23 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 洋河股份 002304 77.07 6.65 7.16 7.88 8.70 11.59 10.76 9.78 8.86 古井贡酒 000596 171.27 8.68 11.17 13.96 16.97 19.73 15.34 12.27 10.09 水井坊 600779 32.71 2.60 2.87 3.22 3.66 12.59 11.41 10.14 8.93 酒鬼酒 000799 35.56 1.69 1.51 1.79 2.10 21.09 23.48 19.84 16.94 山西汾酒 600809 177.78 8.56 10.78 13.18 15.89 20.78 16.49 13.49 11.19 老白干酒 600559 16.87 0.73 0.94 1.18 1.44 23.17 18.00 14.33 11.71 顺鑫农业 000860 15.58 -0.40 0.71 0.94 1.18 -39.10 21.81 16.64 13.25 调整后平均 17 13 11 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费需求不及预期风险。公司的收入增长来源主要是定位次高端的舍得系列酒，若白酒消费持续疲软，或对品味舍得需求造成冲击，将对公司收入、盈利和估值带来不利影响。 夜郎古业绩增速不及预期风险。如果夜郎古业绩增速低于预期，可能会影响舍得酒业的报表端业绩增速。 市场竞争加剧风险。目前次高端及川酒市场竞争仍较为强烈，酒企销售费用较高，若公司增加费用支出，加大广告投放和促销力度，盈利水平将承受压力。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,448 2,422 2,462 2,590 3,073 营业收入 6,056 7,081 6,565 6,906 7,510 应收票据、账款及款项融资 323 531 575 605 658 营业成本 1,349 1,806 2,022 2,130 2,284 预付账款 19 26 24 25 27 营业税金及附加 903 1,015 985 1,036 1,127 存货 3,583 4,424 5,054 5,111 5,254 营业费用 1,016 1,290 1,293 1,319 1,389 其他 1,395 692 941 917 866 管理费用及研发费用 663 744 741 766 833 流动资产合计 7,767 8,094 9,056 9,248 9,879 财务费用 (41) (28) (26) (22) (45) 长期股权投资 14 19 19 19 19 资产、信用减值损失 (3) (0) (35) 0 0 固定资产 1,057 1,600 2,250 2,695 2,941 公允价值变动收益 41 22 3 8 8 在建工程 419 698 749 625 462 投资净收益 3 8 (5) 2 (2) 无形资产 303 417 399 382 365 其他 24 20 24 13 18 其他 237 288 238 247 227 营业利润 2,236 2,304 1,607 1,699 1,945 非流动资产合计 2,030 3,022 3,656 3,968 4,015 营业外收入 17 34 20 20 20 资产总计 9,798 11,116 12,713 13,216 13,893 营业外支出 6 8 15 15 15 短期借款 0 0 685 332 0 利润总额 2,246 2,330 1,612 1,704 1,950 应付票据及应付账款 899 968 1,083 1,141 1,224 所得税 546 558 411 435 497 其他 2,233 2,434 2,343 2,350 2,337 净利润 1,701 1,772 1,201 1,270 1,453 流动负债合计 3,133 3,401 4,112 3,824 3,561 少数股东损益 15 1 1 1 1 长期借款 25 39 39 39 39 归属于母公司净利润 1,685 1,771 1,200 1,269 1,452 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 5.06 5.32 3.60 3.81 4.36 其他 103 114 103 108 106 非流动负债合计 128 153 142 148 145 主要财务比率 负债合计 3,260 3,554 4,255 3,971 3,706 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 208 328 329 330 330 成长能力 实收资本（或股本） 333 333 333 333 333 营业收入 21.9% 16.9% -7.3% 5.2% 8.7% 资本公积 780 412 838 838 838 营业利润 33.5% 3.1% -30.3% 5.8% 14.5% 留存收益 5,204 6,474 6,958 7,744 8,686 归属于母公司净利润 35.3% 5.1% -32.2% 5.7% 14.4% 其他 12 13 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,538 7,561 8,458 9,245 10,188 毛利率 77.7% 74.5% 69.2% 69.2% 69.6% 负债和股东权益总计 9,798 11,116 12,713 13,216 13,893 净利率 27.8% 25.0% 18.3% 18.4% 19.3% ROE 30.3% 26.1% 15.6% 14.9% 15.5% 现金流量表 ROIC 28.7% 24.3% 13.9% 13.2% 14.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,701 1,772 1,201 1,270 1,453 资产负债率 33.3% 32.0% 33.5% 30.0% 26.7% 折旧摊销 113 148 162 208 244 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (41