营收稳健增长，有望持续受益于AI端侧发展

投资要点 事件：公司发布2024年半年报，24H1公司实现营业收入131.3亿元，同比增长13.8%；实现归母净利润7.8亿元，同比下降3.4%；实现归母扣非净利润约7.6亿元，同比增长2.2%。 受下游需求回暖影响，公司营业收入稳健增长。1）从营收端来看，公司Q2单季度营业收入为64.4亿元，同比增长32.3%、环比略降3.7%。分业务来看，24H1公司通讯用板业务实现收入87.3亿元，同比微增3.7%；消费电子及计算机用板业务实现收入39.3亿元，同比增长36.6%；汽车及服务器产品实现收入4.3亿元，同比增长94.3%。2）从利润端来看，Q2单季度归母净利润为2.9亿元，同比下降27.0%，主要因为汇兑收益同比减少较多、研发费用单季度同比增加近8000万。24H1公司毛利率为18.0%，同比下滑0.3pp，主要受产品价格压力的影响，以及为下半年量产做准备而产生了一定的费用投入；净利率为6.0%，同比下降约1pp。3）从费用端来看，24H1公司期间费用率整体较为平稳，其中销售费用率约为0.7%，同比下降约0.04pp；管理费用率为4.3%，同比下降0.3pp；研发费用率为8.2%，同比增加0.45pp，主要因为公司加大研发投入，研发试产品及模具费用有所增加。 AI端侧落地的加速推进，为PCB行业注入新的成长动能。2023年下半年以来，各大品牌厂商陆续推出搭载AI功能的手机和PC等产品，根据台湾工研院预测，AI PC和AI手机的渗透率有望从2024年的2成到2028年分别快速提升至8成、7成。AI功能和技术的不断进化，将带动PCB产品将向高质、低损耗、高散热、细线路等高阶产品进一步升级，增加对高阶HDI及SLP等需求。公司加快推进淮安三园区高阶HDI及SLP印刷电路板扩产项目，截止24H1项目一期工程已投产，二期工程在加快建设中，项目完成后将进一步提升公司在高阶HDI及SLP产品领域的市场占有率。 积极推进高阶产品的产能建设，加快汽车和服务器领域业务布局。汽车领域，24H1公司雷达运算板与自动驾驶域控制板产品持续放量成长，已与多家国内tire1厂商展开合作，并取得了国际级Tier1客户的认证通过，预计下半年开始量产出货。服务器领域，受益于AI服务器出货量的高成长，公司相关业务亦加速放量；公司积极把握AI服务器市场发展机遇，积极推动淮安园区与国内外服务器大厂的合作，已有多家新客户进入认证、测试及样品阶段；此外，公司以对标最高等级服务器产品为方向，加快泰国园区建设。未来随着新建产能的释放，公司服务器、汽车用板业务有望进入加速放量期。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润分别为38.4、47.8、55.2亿元。考虑到公司在PCB领域位居全球龙头的地位、下游需求逐步回暖、AI终端加速发展对高阶PCB需求提升、汽车和服务器等新业务逐渐放量，叠加公司新产能建设有望不断落地、释放，我们给予公司2024年25倍PE估值，对应目标价41.5元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；产能建设进度或不及预期；下游需求回暖或不达预期。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：通讯用板业务。公司通讯用板主要应用于手机领域，考虑到手机市场需求逐步回暖、AI手机新品陆续推出对换机的带动效应、AI手机对PCB用量和升级需求的提升，我们认为未来三年公司通讯用板业务将持续稳步成长；虽然由于产品价格压力公司该业务毛利率短期承压，但随着需求好转、稼动率的提升毛利率有望逐步企稳回升，我们假设2024-2026年毛利率分别为20%/21.5%/22.5%。 假设2：消费电子及计算机用板。可穿戴设备、VR/AR、智能家居等消费电子产品进一步向轻薄短小、高低多快的方向发展，公司FPC产品能给很好地适用于消费电子产品渐趋轻薄短小的需求。随着终端产品的升级，下游对高端PCB需求有望持续增加，公司产品ASP亦有望提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为24%/25%/25.5%。 假设3：汽车、服务器用板。公司汽车、服务器用板业务目前收入占比较小，2023年占比尚不到2%。随着公司在汽车、服务器用板的产能建设的逐步落地、产能陆续释放，未来该业务有望加速放量、规模效应亦逐步显现，预计该业务毛利率有望持续上行，我们预计2024-2026年该业务收入占比有望实现翻倍以上增长 ， 我们假设毛利率分别为20%/22%/24%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取了三家主流可比公司，分别是东山精密、深南电路、沪电股份。2023年，三家公司的平均PE约为23倍，2024年Wind一致预期的平均PE约为25倍。 预计2024-2026年公司归母净利润分别为38.4、47.8、55.2亿元。考虑到公司在PCB领域位居全球龙头的地位、下游需求逐步回暖、AI终端加速发展对高阶PCB需求提升、汽车和服务器等新业务逐渐放量，叠加公司新产能建设有望不断落地、释放，我们给予公司2024年25倍PE估值，对应目标价41.5元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值