输变电设备领先企业，受益于行业β+自身α优势共振

证券研究报告|公司动态报告 2024年08月20日 输变电设备领先企业，受益于行业β+自身α优势共振 评级： 上次评级：最新收盘价： 增持 首次覆盖 64.74 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 002028.SZ 75.81/45.74 501.23 353.27 545.68 思源电气 沪深300 54% 44% 34% 24% 14% 4% -6% -16% 23/08/18 23/11/02 24/01/10 24/03/26 24/06/07 24/08/15 分析师：杨睿 邮箱：yangrui2@hx168.com.cnSACNO：S1120520050003 联系电话：010-59775338 分析师：李唯嘉 邮箱：liwj1@hx168.com.cnSACNO：S1120520070008联系电话：010-59775338 联系人：王涵 邮箱：wanghan@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 思源电气(002028.SZ) ►业绩增长稳健，核心竞争力筑盈利优势 公司深耕输配电领域数载，持续专注研发创新，产品品类覆盖广泛，2024H1年研发费用率达7.21%，同比增长0.29pct。 公司核心竞争力不断巩固，业绩增长稳健，2024H1公司实现营收 61.7亿元，同比增长16%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长27%。同时，公司盈利能力较强，销售净利率整体处于行业领先水平，2024H1公司销售净利率达14.54%，同比增长0.83pct。 ►国内配套电网建设需求提升，网内中标份额靠前 国内新能源转型深入推进，电网投资力度加大，2024年1-6月份，电网工程完成投资2540亿元，同比增长24%；同时，国网预计2024年电网投资将首超6000亿元，配套电网建设需求景气度明确。2023年1-6批国网输变电设备招标中，公司多类产品网内中标份额领先，有望深度受益于国内电网投资提速。 ►全球电网建设投资景气上行，海外业务表现亮眼 2023年公司海外新增订单达40.1亿元，2019-2023年CAGR为 26%；在订单规模扩张的同时，公司海外业务盈利能力持续提升，2024H1毛利率达到33.82%，同比增长1.52pct。在全球电网投资景气的背景下，公司有望依托长期坚持出海战略形成的海外市场拓展及客户积累优势、高度重视产品技术的研发创新优势而进一步扩大市场份额，为公司贡献可观的业绩增量。 投资建议 公司深耕输变电设备多年，兼具技术、产品、盈利等多重优势，综合竞争力强劲，有望显著受益于国内外电力设备需求共振。我们预计，2024-2026年，公司营业收入分别为153.26、187.70、230.70亿元，同比增速分别为23.00%、22.47%、 22.91%；归属于上市公司股东的净利润分别为20.33、25.35、 31.30亿元，同比增速分别为30.38%、24.69%、23.48%；EPS分别为2.63、3.27、4.04元，对应PE分别为25X、20X、16X （以2024年8月20日收盘价64.74元计算）。综上，考虑后续公司的发展前景，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 电网投资不及预期、招中标情况不及预期、产品竞争加剧风险、海外贸易政策风险等。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,537 12,460 15,326 18,770 23,070 YoY（%） 21.2% 18.2% 23.0% 22.5% 22.9% 归母净利润(百万元)1,2211,5592,0332,5353,130 YoY（%） 1.9% 27.7% 30.4% 24.7% 23.5% 毛利率（%） 26.3% 29.5% 30.4% 30.6% 30.9% 每股收益（元） 1.59 2.02 2.63 3.27 4.04 ROE 13.3% 15.0% 16.4% 17.0% 17.3% 市盈率 40.72 32.05 24.66 19.77 16.01 资料来源：WIND，华西证券研究所 正文目录 1.业绩增长稳健，核心竞争力筑盈利优势4 2.国内配套电网建设需求提升，网内中标份额靠前7 3.全球电网建设投资景气上行，海外业务表现亮眼8 4.投资建议9 5.风险提示9 图表目录 图1公司营收及同比增速4 图2公司归母净利润及同比增速4 图3公司与国内主要电力设备企业的历史销售净利率对比4 图4公司新增合同目标完成情况6 图5公司营收目标完成情况6 图6国家电网的电网投资情况7 图7历年电网工程累计投资情况7 图82023年1-6批国网输变电设备企业中标情况7 图9公司2023年1-6批国网输变电设备中标金额份额7 图102019-2023年公司海外业务新增订单情况8 图112019-2024H1公司海外业务营收及毛利率情况8 表1部分子公司介绍5 表2公司产品品类丰富6 表3可比公司盈利预测9 1.业绩增长稳健，核心竞争力筑盈利优势 公司业绩增长稳健，盈利能力处于行业领先水平。公司业绩稳步增长，2019-2023年公司营收由63.8亿元增长至124.6亿元，CAGR为18%；归母净利润由5.6亿元增长至15.6亿元，CAGR为29%。2024H1，公司实现营收61.7亿元，同比增长16%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长27%。同时，公司盈利能力较强，销售净利率整体处于行业领先水平，2024H1公司销售净利率达14.54%，同比增长0.83pct。 图1公司营收及同比增速图2公司归母净利润及同比增速 140 35% 18 100% 16 90% 120 30% 14 80% 100 25% 12 70% 80 20% 10 60%50% 60 15% 8 40% 6 40 10% 30% 4 20% 20 5% 2 10% 0 0% 0 0% 201920202021202220232024H1 营业收入（亿元，左轴）同比增速（右轴） 201920202021202220232024H1 归母净利润（亿元，左轴）同比增速（右轴） 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND，华西证券研究所 图3公司与国内主要电力设备企业的历史销售净利率对比 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 201320142015201620172018201920202021202220232024Q12024Q2 思源电气许继电气平高电气中国西电国电南瑞四方股份东方电子 资料来源：WIND，华西证券研究所 专注研发创新&品类拓展，核心竞争力持续巩固。公司深耕输配电领域数载，持续专注研发创新，2024H1年研发费用率达7.21%，同比增长0.29pct。基于持续的研发投入，公司产品品类不断拓宽，覆盖范围广泛，目前成长为输配电设备行业中少数几家具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子设备等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一。 表1部分子公司介绍 子公司名称 公司介绍 上海思源高压开关 专注于GIS、HGIS、GIL和罐式断路器产品研发、生产制造及销售。 江苏省如高高压电器 主要生产800kV及以下高压交流隔离开关、252kV及以下断路器、12kV-36kV全系列配电网柱上产品，拥有50多年研发与生产经验，是一家专业的输变电设备研发、制造的高新技术企业，提供输变电工程综合解决方案和一体化服务。 江苏聚源电气 主要从事敞开式高压电器、高压组合电器、高压电器零配件的研究、开发、生产、销售及相关技术的咨询服务。 上海思源光电 一次、二次电力设备专业供应商，具备自主研发设计、生产制造能力，公司产品主要分为：中性点接地成套装置、电抗器、电力设备在线监测、试验设备等四大产品系列。 江苏思源赫兹互感器 专业生产35kV-500kVAIS高压电流互感器、35kV-1000kVAIS高压电压互感器、35kV-1000kVGIS配套用电压互感器以及66kV-500kVPowerPT，具备年产20000台互感器的生产能力。 常州思源东芝变压器 是思源电气股份有限公司与日本东芝集团的合资公司。公司产品涵盖各种电压等级的电力变、整流变、电炉变等特种变压器，具有完善的设计，制造和生产能力。 思源清能电气电子 主营产品有链式动态无功补偿及谐波治理装置SVG、有源电力滤波装置（APF）、低压动态无功补偿（SVG、TSVG）、整流变频设备等。 上海思源电力电容器 公司专注于电力电容器研发、制造、销售和服务；产品电压涵盖：交流6kV-1000kV，直流±220kV-±1100kV。应用行业涉及输变电、轨道交通、高铁、冶金、石化、煤矿、公用设施等领域。服务涵盖：60多个国家和地区设立的分支机构和地区网络以满足快速响应需求。 上海思源弘瑞自动化 专注于为电力客户提供继电保护和变电站自动化整体解决方案、配电自动化解决方案、过程层系列产品、智能运维及安全整体解决方案。 上海思源输配电工程 公司努力开拓国际市场，业务范围覆盖欧洲、非洲、中东、中亚、东南亚地区，项目涉及希腊、约旦、菲律宾、加纳、埃及、肯尼亚等几十个国家，工程范围涵盖电压等级33kV~400kV的变电站及线路的EPC总包项目。 资料来源：公司官网，华西证券研究所 表2公司产品品类丰富 业务/产品类别 2024H1营收占比 具体产品 开关类及相关产品 46.80% GIS隔离开关断路器中压开关成套设备 线圈类及相关产品 27.14% 中性点接地产品电抗器互感器变压器油色谱及在线监测系统 无功补偿类及相关产品 11.30% 电力电子成套设备电力电容器整流器 智能设备类及相关产品 7.62% 变电站自动化及继电保护系统 工程总承包 6.04% - 其它 1.10% - 资料来源：公司官网、公司半年报，华西证券研究所 经营目标可观，历史兑现度较高。2024年公司预计将通过采取巩固国内电网市场、进一步加强海外重点市场的布局、高度重视产品开发和技术创新等措施，实现新增合同订单206亿元（不含税），同比增长25%；实现营业收入150亿元，同比增长 20%的经营目标。复盘公司近5年的经营目标及实际完成情况，我们发现，公司的经营目标历史兑现度较高，因而认为在多项举措加持下，公司业绩有望持续获得突破。 图4公司新增合同目标完成情况图5公司营收目标完成情况 40% 35% 30% 25% 160 √ √ √ √ 140 120 100 20% 15% 10% 5% 0% 2019 20202021 2022 2023 2024 80 60 40 20 0 20192020 √ √ √ √ 2021 2022 2023 2024 经营目标-新增合同同比增速实际完成-新增合同同比增速 经营目标-营收（亿元）实际完成-营收（亿元） 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.国内配套电网建设需求提升，网内中标份额靠前 电网投资持续加大。2020年国家电网的电网投资开始回升，2020-2022年完成电网投资分别为4605、4882、5094亿元，2023年国家电网电网投资额超5200亿元。2024年国家电网预计电网投资将超6000亿元，电网投资力度加大。同时，据人民日报报道，2024年南方电网公司固定资产投资安排达1730亿元，同比增长23.5%，投资规模连续4年维持在1250亿元以上。 电网工程投资同比提升。据国家能源局统计，2024年1-6月份，电网工程完成投资2540亿元，同比增长24%；单就5、6月份来看，电网工程完成投资为474亿元、837亿元，分别同比增长14%、28%。 图6国家电网的电网投资情况图7历年电网工程累计投资情况 7000 60