全球复合绝缘子领先企业，受益于全球电网投资景气提升和电网设备市场细分化趋势

神马电力是电力系统复合外绝缘产品全球领先企业和国内电力设备用橡胶密封件龙头企业。1996年起家于电力设备用橡胶密封件，1999年进入绝缘子领域，董事长马斌分别于2012年和2017年获得国家科技进步奖特等奖。2021年复合横担通过2021年度能源领域首台（套）重大技术装备认证，并于2022年中标英国升压增容研发项目，有望成为第二增长曲线。 预计2024年全球电网投资4000亿美元，但离实现COP28的2030年3倍可再生能源装机目标扔有距离。COP28大会的3倍可再生能源装机的目标下，可再生能源和电网的投资年增速分别12%、11%。2023年全球电网投资3750亿美元，增长9%，同比+3pcts,其中美国、欧盟、中国、EMDE（不含中国）的电网投资分别为1000、600、800、800亿美元，EMDE（不含中国）电网投资增速15%，主要是拉美地区（哥伦比亚、智利、巴西、巴拿马等）的电网投资翻了一番。 电网设备的市场将进一步分散化。主要原因为（1）风光水资源丰富的地区，一般而言，并不宜居，恶劣环境对设备提出新的要求（2）各国的认证标准不一致（3）风持续渗透下对电网运行安全提出新的要求（4）发达经济区域土地、社区支持等要素稀缺性提升。 全生命周期经济效益好的试点技术将得到有效扩张。（1）公司复合绝缘子材料经过重大工程的检验，复合输电横担在2019年海外项目进行应用，质保30年，由于免维护等，全生命周期经济效益要优于传统方案（2）欧美变电站90%的复合绝缘子由公司供货，“出口纪律”有助于提升产品竞争力（3）2023年315晚会曝光“翻新绝缘子”事件，同年3月17日国家能源局迅速进行整治，有助于“劣质产能”的出清。 盈利预测与评级 盈利预测和财务指标 1筚路蓝缕：从小作坊发展成全球复合绝缘子领先企业 1.1变电站外绝缘持续发力，复合横担第二成长曲线，传统密封业务再成长 神马电力在首条特高压交直流工程中绝缘领域进行国产替代，其是电力系统复合外绝缘产品全球领先企业和国内电力设备用橡胶密封件龙头企业。1996年，神马电力成立，公司以电力设备用橡胶密封件起家，1999年，彻底解决变压器渗透油问题；2009年，空心复合绝缘子和支柱复合绝缘子分别在中国首条特高压交直流中应用；董事长马斌作为主要参与人之一分别于2012、2017年两次获得国家科技进步特等奖；2019年上交所主板上市；2021年复合横担通过2021年度能源领域首台（套）重大技术装备认证，并于2022年中标英国升压增容研发项目。 图表1：公司发展历程：筚路蓝缕 公司目前的主要业务有3类，分别为（1）变电站复合外绝缘（2）输配电复合外绝缘（3）电力设备整体密封解决方案。其中，在变电站复合外绝缘中，变压器复合套管、开关复合套管都是空心复合绝缘子产品的衍生新产品；复合横担可用于架空线路的新建及改扩建。 图表2：公司产品矩阵 绝缘子是电力系统的基础件，主要起机械连接与电气绝缘双重功能，用于变电站、输配电线路及电器中，主要材质为陶瓷、玻璃、复合材料。复合材料的优点是防污闪等，公司的新材料复合绝缘子质保30年，消除了传统复合绝缘子使用寿命小于15年的问题。 图表3：电力设备外绝缘的分类及优缺点 董事长马斌29年持续聚焦电力设备密封及外绝缘领域，在创业前为橡胶工人，1999年在《变压器》上刊登广告:不漏油的密封件,30年的寿命；根据陆燕荪等人主编的《电力强国崛起中国电力技术创新与发展（下册）》，特高压交流试验示范工程中开关设备综合国产化率71.5%，2018年达到90%，其中GIS套管国产化率由11%提升到100%，瓷套全部采用日本NGK，复合套管全部采用神马电力，因此也2次获得国家科技进步特等奖。 图表4：公司管理层 股权结构稳定：公司控股股东为上海神马电力控股，持股62.46%，实际控制人为马斌和陈小琴，截止2024H1，马斌间接持股62.46%，陈小琴直接持股19.59%，两人合计持股82.05%。 积极布局海外：公司在美国和英国分别设立子、孙公司。 图表5：公司股权结构及子公司情况（截止2024H1） 长周期股权激励，彰显公司信心，员工持股扩大覆盖范围，加强公司凝聚力：公司进行3期股权激励和3期员工持股计划，2023年扣非归母净利润1.5亿，若考核均恰好达到目标值，则2032年扣非归母净利润16.5亿，则2023-2032年扣非归母净利润CAGR为30.6%。 图表6：9年期股权激励+5年期员工持股计划 1.2业绩稳健，盈利能力回升明显 历史业绩稳健。2014-2023年公司营收和归母净利润CAGR分别为13.4%、16.8%。2024H1公司营收和归母净利润分别为5.5、1.4亿，同比分别+32.7%、+177.5%，其中营收增长主要系国内重点工程项目收入增加，归母净利润增长主要系（1）降本增效，降低运营成本（2）主要原材料价格的回落。 随着产能利用率的提升，在规模效益下，期间费用有望改善。2024H1公司销售、管理、财务费用率分别为5.8%、7.1%、-1.0%，同比分别-2.8、-2.0、+3.5pcts。 图表7：公司营收和归母净利润及增速 图表8：公司期间费用率 盈利能力开始回升并处于高水平。2024H1公司毛利率和净利率分别为47.3%和25.6%，同比分别+12.7、+13.4pcts，主要系（1）主要原材料价格回落（2）规模效应。 图表9：公司ROE（摊薄）（%） 图表10：公司盈利能力（%） 产品营收端：变电站复合外绝缘是公司的历史营收主力，2024H1变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘、橡胶密封件的营收占比分别为69.9%、10.3%、18.2%。 产品盈利端：变电站复合外绝缘毛利率回暖明显，输配电线路复合外绝缘毛利率有所提升，橡胶密封件毛利率高水平稳定，2024H1变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘、橡胶密封件的毛利率分别为50.4%、28.4%、46.7%。 图表11：公司分业务营收占比（%） 图表12：公司分业务毛利率（%） 地区营收端：海外营收占比首超国内，2023年公司海外营收占比为50.2%。 地区盈利端：海内外毛利率均回升，2023年公司国内和海外毛利率分别为39.0%、41.1%。 图表13：公司分地区营收占比（%） 图表14：公司分地区毛利率（%） 存货周转率与应收账款周转整体变慢。存货方面，2024H1公司存货规模为2.4亿，同比增长39.3%；应收账款方面，2024H1公司应收账款4.8亿，同比增长35.1%。 图表15：公司存货周转率 图表16：公司应收账款周转率 低资产负债率有助于公司长期稳健经营。截至2024H1，公司资产负债率为22.6%，剔除预收账款/合同负债后的资产负债率为22.3%，整体财务风险处于较低水平。 2024H1，公司经营活动现金净流量为0.12亿，去年同期为-0.10亿，公司回款情况有所改善。 图表17：公司负债率 图表18：公司经营活动现金净流量 公司持续进行研发投入，以研发驱动创新。公司2014-2023年研发费用CAGR16.2%，2017-2023年研发人员数量占员工比例超12%。2024H1，公司研发投入为0.23亿，研发投入占营收比为4.2%，持续的研发投入和稳定的研发团队有助于公司保持核心技术优势。 图表19：公司研发投入情况 图表20：公司研发人员数量及占比 2电网成为能源转型的瓶颈，预计2024年全球电网投资4000亿美元 2.1电网投资不足对能源转型的制约 （1）阻碍新能源的并网：根据IEA的《电网与保障能源转型》（2023年10月），全球至少有3000GW的可再生发电项目等待并网，（其中1500GW的项目已处于后期阶段），相当于2022年太阳能光伏和风力发电新增装机的五倍。 图表21：部分国家按不同技术分类的可再生能源项目的待并网容量 （2）增加系统运行成本：电网阻塞会产生新增系统运营成本，例如美国输电网阻塞成本从2019年60多亿美元增至近210亿美元。 图表22：2019-2022年美国、德国、英国年度输电网阻塞成本估算 （3）增加可再生能源弃电。电网容量与可再生能源消纳具有直接关系，中国从2013年开始大力部署输电容量，使得可再生能源弃电率从2012年的15%降低至2022年的5%以下。 图表23：2022年部分国家技术原因所致的年度波动性可再生能源（VRE）弃电 2.2全球电网从2021年开始回升，实现COP28目标需进一步加速 2023年光伏领域投资4800亿美元，超过其他所有发电技术的总和，2021-2023年光伏和其他发电技术投资CAGR分别为38.3%、3.2%，光伏对电网的影响将持续加深。 全球电网投资从2021年开始回升，预计2024年达到4000亿美元。2023年全球电网投资3750亿美元，增长9%，同比+3pcts,其中美国、欧盟、中国、EMDE（不含中国）的电网投资分别为1000、600、800、800亿美元，EMDE（不含中国）电网投资增速15%，主要是拉美地区（哥伦比亚、智利、巴西、巴拿马等）的电网投资翻了一番。COP28大会的3倍可再生能源装机的目标下，可再生能源和电网的投资年增速分别12%、11%。 图表24：2016-2024E各地区电网投资 电网投资需要匹配电力供给投资。2016-2022年，电网年均投资3200亿美元，在承诺目标场景下，2023-2030年电网年均投资需要达到5000亿美元，且2030年后需要加速增长，即2031-2040年达到每年7750亿美元。 图表25：2016-2050年新兴市场和发展中经济体以及发达经济体的年均输配电投资 2.3电力系统是一个新旧技术共存的系统，但电网的监管有望更趋向于创新 电力系统是一个新旧技术共存的系统。供电系统起源于19世纪80年代，电力系统设备相对成熟，设备的使用寿命可以超设计寿命使用，但是电网设备持续在接近或超过额定容量的情况下运行，其老化速度会更快，使用寿命也会缩短。（1）电网变压器以及变电站中的断路器和其他开关设备（2）地下和海底电缆（3）架空输电线路（4）控制和保护系统的设计寿命分别为30-40年、40-50年、60年、15-20年。 电网设备的市场将进一步分散化。我们认为细分市场的形成主要原因为（1）风光水资源丰富的地区，一般而言，并不宜居，恶劣环境对设备提出新的要求（2）各国的认证标准不一致（3）风持续渗透下对电网运行安全提出新的要求（4）发达经济区域土地、社区支持等要素稀缺性提升。 发达经济体的电网部署时间明显高于中国和印度，其许可审批更繁复。在发达经济体中，一条超高压架空线路（220千伏以上）、低电压项目和配电网项目的审批和建造分别需要5-13年、4-8年、4年内。例如，在德国建造340公里长的Ultranet直流输电线路需要约13500份许可证，在欧洲，超过四分之一的的电力共同利益项目（PCIs）受到延误，最主要的延误原因是许可审批。 图表26：电网、光伏发电、风电和电动汽车充电站的典型部署时间 因此发达经济体的电网激励有望趋向于新技术对电网系统进行升级，其对土地要素、社区支持的要求较低。英国是第一个对电力采用全面总支出TOTEX机制（TOTal EXpenditure，即资本支出+运营支出 ） 的国家 ，该机制自2015年起对配电系统运营商实施， 即RIIO（Revenue=Investment+Innovation+Output incentives，收入=投资+创新+产出激励机制），该激励机制延长到2028年。 3公司核心驱动力：全球电网投资景气提升+电力系统市场细分化趋势 3.1全球能源转型下，电网设备市场细分化，有利于形成“品牌”溢价 全球风光发电量占比快速提升。2012-2023年，风光发电量占比从2.8%提升至13.3%，2023年8月至2024年7月，风光发电量占比14.5%，风光发电量分别为2.4、1.8万亿kwh。