2Q24财报点评：收入韧性十足，利润大超预期，游戏如期跨过低点

事项： 2Q24经营结果：收入符合预期、利润大超预期。2Q24实现收入1611亿元，YOY+8%，符合彭博一致预期；实现毛利润859亿元，YOY+21%，GPM 53.3%（上季度52.6%，去年同期47.5%）；实现NON-IFRS归母净利润573亿元，YOY+53%，大超彭博一致预期。具体拆解来看，营业利润层面IFRS口径下基本符合预期，股权激励较多使得NON-IFRS调整后的营业利润超预期7%。此外，联营企业利润释放、所得税高基数&季度间波动，构成了NON-IFRS归母净利润大超预期的主要剩余部分。 评论： 海外游戏：Supercell对收入增速的带动开始显现。受《PUBGM》、《荒野乱斗》驱动，本季度实现收入139亿元，YOY+9%（Q1为3%），流水增速显著高于收入增速，预计主要是Supercell递延周期较长的影响，因此收入后续或仍有释放空间。此外，财报披露了Supercell核心产品《荒野乱斗》的经营数据：DAU历史新高、全球进入TOP3，流水同比增长超过10倍。 国内游戏：基本盘跨过低点，DNFM贡献流水增长。本季度实现收入346亿元，YOY+9%，主要来自于《地下城与勇士：起源》、《无畏契约》的增量贡献； 流水增速同样大于收入增速，预计主要来自于《地下城与勇士：起源》的递延，因此收入后续或仍有释放空间。我们认为国内游戏的基本盘已经跨过低点，《王者荣耀》、《和平精英》Q2流水恢复同比增长，《火影忍者手游》DAU达到1000w里程碑。此外，小游戏流水YOY+30%，仍然维持了较高的景气度。 展望未来，暑期基本盘维持良好表现，新游流水有望持续转化为收入贡献。一方面国内、海外游戏流水增速都大于收入增速，递延确认有望支撑后续季度收入增长；另一方面，暑期期间《王者荣耀》上线“10v10模式”，《和平精英》上线“地铁逃生”、“刺激战场”模式，有望驱动用户、流水数据增长；中腰部产品如《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》、《穿越火线手游》等维持稳健表现。 此外，公司pipeline中储备有《三角洲行动》（定档9月）、《王者荣耀：星之破晓》（7月不删档测试）等产品。 社交网络：音视频内容驱动，直播进一步企稳。本季度实现收入303亿元，YOY+2%，QOQ-1%。腾讯视频于本季度上线了多部热门电视剧，例如《庆余年2》、《与凤行（》均使用阅文IP、由新丽传媒制作），带动付费会员数YOY+13%至1.2亿。展望后续，腾讯音乐、虎牙直播等分布的直播业务环比已经较为稳定，预计后续随着基数调整，社交网络业务整体收入增速有望阶段性上行。 网络广告：微信体系驱动收入增长，毛利率继续优化。本季度实现收入299亿元，YOY+19%，主要受视频号、长视频广告收入增长驱动；而受网服行业预算收缩影响，广告联盟有所下降。此外，在广告技术平台升级、匹配效率提升下，实现毛利率56%，QOQ+1pct，继续优化。内容驱动下，视频号时长同比显著增长；小程序用户参与度持续提升，总时长YOY+20%以上，GMV实现双位数增长。 金融科技与企业服务：金融科技受宏观经济波动影响，云及企业服务实现稳步增长。本季度实现收入504亿元，YOY+4%。其中：1）金融科技业务收入增速放缓至低个位数，支付放缓反映消费偏弱，主观进行风险管控提升控制规模使得消费贷服务收入下降，理财“类储蓄”实现双位数增长。2）云及企业服务YOY+10%以上，主要由云服务、视频号直播电商分成、企业微信所贡献。 盈利预测及投资建议：考虑到金融科技业务增速的放缓快于我们的预期、整体利润超过我们的预期，调整24-26年收入预测至6655/7257/7840亿元（原预测为6706/7329/7929亿元），YOY+9%/9%/8%；NON-IFRS归母净利润预测至2197/2464/2742亿元（原预测为2101/2349/2589亿元），YOY+39%/12%/11%； NON-IFRS EPS23.94/27.55/31.44元，YOY+44%/15%/14%。我们认为腾讯核心 业务竞争格局稳中有升，现金流充沛且稳定，并通过派息、回购的方式进行股东回报。展望后续几个季度，游戏业务收入有望在递延确认和基本盘稳健表现的基础下，取得加速增长；视频号持续提升商业化程度、小程序用户参与度提升则有望支撑广告业务快于行业增长。给予公司24年NON-IFRS EPS 18-20xPE的目标估值水平，对应473.63-526.25港元目标价，维持“推荐”评级。 （汇率为0.91人民币/港元） 风险提示：宏观经济波动、新产品表现不及预期、行业竞争加剧 主要财务指标 一、2Q24财报点评：游戏、广告收入良性增长，利润大超预期 2Q24经营结果：收入符合预期、利润大超预期。2Q24实现收入1611亿元，YOY+8%，符合彭博一致预期；实现毛利润859亿元，YOY+21%，GPM 53.3%（上季度52.6%，去年同期47.5%）；实现NON-IFRS归母净利润573亿元，YOY+53%，大超彭博一致预期。 图表1 1Q20-2Q24收入及增速 图表2 1Q20-2Q24毛利润、增速及毛利率 图表3 1Q20-2Q24营业费用、增速及营业费用率 图表4 1Q20-2Q24NON-IFRS归母净利润及增速 具体拆解来看，营业利润层面IFRS口径下基本符合预期，股权激励较多使得NON-IFRS调整后的营业利润超预期7%。此外，联营企业利润释放、所得税高基数&季度间波动，构成了NON-IFRS归母净利润大超预期的主要剩余部分。具体而言： 收入、毛利润、IFRS口径下的营业费用都基本符合预期，股权激励调整项显著较预期多，NON-IFRS口径下营业利润584亿元，超彭博一致预期546亿元约7%。 分占联营及合营企业利润净额环、同比大增。本季度实现NON-IFRS口径下分占联营及合营企业利润净额99亿元，YOY+57亿，QOQ+44亿元，符合我们前期的判断，继续释放。 所得税支出同、环比下降明显。本季度实现所得税开支102亿元，对应NON-IFRS所得税率17%，YOY-9%，主要由于一家海外附属公司的递延所得税调整，导致去年基数较高，而国内的所得税开支同比增加。 图表5 4Q22-2Q24NON-IFRS营业利润及增速 图表6 1Q21-2Q24 NON-IFRS分占联营及合营企业盈利净额 图表7 1Q20-2Q24所得税开支及NON-IFRS所得税率 二、基本面更新 结构上，FTB>游戏>社交网络>广告，环比稳定。2Q24金融科技与企业服务业务实现收入504亿元，占比31%；网络游戏业务实现收入485亿元，占比30%；社交网络业务实现收入303亿元，占比19%；广告业务实现收入299亿元，占比19%。 增速上，广告>游戏>FTB>社交网络，广告、国内游戏业务略超预期，FTB、海外游戏、社交网络略低于预期。2Q24广告业务YOY+19%维持大幅度领先，游戏业务YOY+9%重回增长，FTB YOY+4%略不及预期且进一步降低速度，社交网络YOY+2%较为稳定。 图表8 1Q20-2Q24收入结构 图表9 1Q21-2Q24收入增速 海外游戏：Supercell对收入增速的带动开始显现。受《PUBGM》、《荒野乱斗》驱动，本季度实现收入139亿元，YOY+9%（Q1为3%），流水增速显著高于收入增速，预计主要是Supercell递延周期较长的影响，因此收入后续或仍有释放空间。此外，财报披露了Supercell核心产品《荒野乱斗》的经营数据：DAU历史新高、全球进入TOP3，流水同比增长超过10倍。 国内游戏：基本盘跨过低点，DNFM贡献流水增长。本季度实现收入346亿元，YOY+9%，主要来自于《地下城与勇士：起源》、《无畏契约》的增量贡献；流水增速同样大于收入增速，预计主要来自于《地下城与勇士：起源》的递延，因此收入后续仍有释放空间。我们认为国内游戏的基本盘已经跨过低点，《王者荣耀》、《和平精英》Q2流水恢复同比增长，《火影忍者手游》DAU达到1000w里程碑。此外，小游戏流水YOY+30%，仍然维持了较高的景气度。 图表10 1Q21-2Q24海外游戏收入及增速 图表11 1Q21-2Q24国内游戏收入及增速 展望未来，暑期基本盘维持良好表现，新游流水有望持续转化为收入贡献。一方面国内、海外游戏流水增速都大于收入增速，递延确认有望支撑后续季度收入增长；另一方面，暑期期间《王者荣耀》上线“10v10模式”，《和平精英》上线“地铁逃生”、“刺激战场”模式，有望驱动用户、流水数据增长；中腰部产品如《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》、《穿越火线手游》等维持稳健表现。此外，公司pipeline中储备有《三角洲行动》（定档9月）、《王者荣耀：星之破晓》（7月不删档测试）等产品。 图表12 8月10日-8月16日IOS畅销榜TOP20情况及腾讯数量占比 图表13后续游戏产品pipeline储备 社交网络：音视频内容驱动，直播进一步企稳。本季度实现收入303亿元，YOY+2%，QOQ-1%。腾讯视频于本季度上线了多部热门电视剧，例如《庆余年2》、《与凤行》（均使用阅文IP、由新丽传媒制作），带动付费会员数YOY+13%至1.2亿。展望后续，腾讯音乐、虎牙直播等分布的直播业务环比已经较为稳定，预计后续随着基数调整，社交网络业务整体收入增速有望阶段性上行。 图表14 1Q20-2Q24社交网络收入及增速 图表15 1H16-1H24阅文集团收入及增速 图表16 4Q18-2Q24腾讯音乐收入结构 图表17 1Q18-2Q24虎牙直播收入 网络广告：微信体系驱动收入增长，毛利率继续优化。本季度实现收入299亿元，YOY+19%，主要受视频号、长视频广告收入增长驱动；而受网服行业预算收缩影响，广告联盟有所下降。此外，在广告技术平台升级、匹配效率提升下，实现毛利率56%，QOQ+1pct，继续优化。内容驱动下，视频号时长同比显著增长；小程序用户参与度持续提升，总时长YOY+20%以上，GMV实现双位数增长。 图表18 1Q20-2Q24网络广告收入及增速 图表19 1Q20-2Q24微信及Wechat合并MAU及增速 图表20 1Q20-2Q24移动QQ MAU及增速 金融科技与企业服务：金融科技受宏观经济波动影响，云及企业服务实现稳步增长。本季度实现收入504亿元，YOY+4%。其中：1）金融科技业务收入增速放缓至低个位数，支付放缓反映消费偏弱，主观进行风险管控提升控制规模使得消费贷服务收入下降，理财“类储蓄”实现双位数增长。2）云及企业服务YOY+10%以上，主要由云服务、视频号直播电商分成、企业微信所贡献。 图表21 1Q20-2Q24金融科技及企业服务业务收入及增速 资本开支环比回落，元宝APP正式上线。2Q24实现资本开支87亿元，环比较上季度高点明显回落，但同比仍维持较高增速。5月30日，基于自研混元大模型的腾讯元宝APP版本正式上线，定位于全能AI助手。 图表22 1Q20-2Q24资本开支 三、风险提示 宏观经济波动、新产品表现不及预期、行业竞争加剧。