2022Q1业绩点评：游戏业务韧性十足保持增长，《暗黑破坏神》全球预约量超3500万

事项： 网易22Q1营收为236亿元，同比增长14.8%，表现好于预期。其中网络游戏营收达到173亿元，同比增长15.35%；有道业务收入12亿元，同比降低10.4%； 创新及其他业务营收30亿元（2021Q3起口径发生调整），同比增长11.49%； Q1公司云音乐业务实现营收21亿元，同比增长38.6%;归属于公司股东的净利润为人民币43.94亿元，同比降低1.01%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币51.18亿元，同比增加0.73%。 评论： 老游基本盘稳健，端游创历史新高。网易2022Q1网络游戏营收达到173亿元，同比增长15.3%，表现明显好于同业；其中手游实现收入115.55亿元，yoy+5.96%； 端游实现收入57.2亿元，yoy+40.47%。Q1在线游戏毛利率为65.1%，同比增长0.5pct，递延收入则下滑至120.5亿元，环比减少约0.82亿元。Q1游戏业务表现优异，端游方面主要系春节活动加持下老游《梦幻西游》流水创新高叠加《永劫无间》持续保持高位；手游方面，预计主要为核心产品运营稳健+《哈利波特》贡献部分增量，持续验证公司长线运营能力。此外，4月《永劫无间》职业联赛启动，电竞体系搭建下流水有望保持。 坚持研发投入，海外或是长期亮点。公司Q1研发费用34亿元，同比增长11%，公司始终将研发能力作为核心竞争力。同时公司持续发力海外，已在日本、北美等地布局多家工作室，致力面向全球游戏研发。近期《天谕》《指环王手游》已于4月上线日本，且多款重磅产品海外即将上线，《暗黑破坏神》预计于6月2日和6月23日分别在海外（暴雪发行）和国内上线，目前全球预约量已超3500万，中国区预约量超1500万。此外《哈利波特》也有望于 H2 在海外上线，重磅产品加持下海外业务潜力较大；同时公司储备《永劫无间》主机版、《隐世录》、《逆水寒手游》等众多新品，海内外皆有放量可能性，后续业绩延续性好。 有道停止学科培训服务收入下滑，云音乐增长稳健。Q1有道业务收入12亿元，同比降低10.4%，主要系22Q1起停止提供学科类课外培训服务，毛利率53.1%，持续改善，预计未来重心转向智能硬件、STEAM课程、成人与职业教育等业务。 Q1公司创新及其他业务实现营收30亿元，同比增长11.49%；Q1公司云音乐业务实现营收21亿元，同比增长38.6%，主要系会员订阅及社交娱乐服务增长，毛利率为12.2%，同比增长15.3pct，成本控制下毛利率环比持续改善。 盈利预测、估值及投资评级。根据Q1业绩情况我们调整了公司预期，预测公司2022~2024年归母净利润分别为181亿元/205亿元/224亿元（2022~2024年原预测为182亿元/202亿元/222亿元）；当前股价对应2022~2024年PE分别为23.9/21.2/19.3X。采用SOTP法进行估值：游戏业务给予20~25倍PE（5000~6300亿港元），有道业务按照当前美股市值归属网易23亿港元；有道云音乐按照当前市值归属网易74亿港元，其他业务给予2XPS。汇总后对应2022年目标价区间166~205港元，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。 主要财务指标 一、2022Q1营收增长超预期，利润释放略有降速 网易22Q1营收为236亿元，同比增长14.8%，表现好于预期。其中网络游戏营收达到173亿元，同比增长15.3%；有道业务收入12亿元，同比降低10.4%；Q1公司创新及其他业务实现营收30亿元，同比增长11.49%；Q1公司云音乐业务实现营收21亿元，同比增长38.6%。归属于公司股东的净利润为人民币43.94亿元，同比降低1.01%。非公认会计准则下归属于公司股东的净利润为人民币51.18亿元，同比增加0.73%。 22Q1销售费用率为12%，管理费用率为4%，研发费用率为14%. 图表1网易2022Q1业务拆分 图表2网易营收及增速 图表3网易净利润及增速（19年含出售网易考拉收益） 图表4网易Non-Ifrs净利润及增速 图表5网易递延收入 图表6公司费用率走势 二、游戏主业表现稳健，PC游戏持续高增 网易2022Q1网络游戏营收达到173亿元，同比增长15.3%；其中手游实现收入116亿元，yoy+6%；端游实现收入57.17亿元，yoy+40%。流动负债下的递延收入则下滑至120.5亿元，环比减少约0.82亿元。Q1游戏业务表现优异，端游方面主要系春节活动加持下老游《梦幻西游》流水创新高叠加《永劫无间》持续放量；手游方面，预计Q1递延收入释放推动增长，同时核心产品运营稳健，验证公司长线运营能力。此外，4月《永劫无间》职业联赛启动，电竞体系搭建下流水有望持续保持高位。22Q1游戏业务毛利率为65.10%，同比增长0.5p Ct 。网易的网络游戏业务营收从2018Q2开始持续突破百亿。 图表7网易手游与端游游戏收入及同比变化 图表8《永劫无间》steam服务器每日最高在线人数 三、网易有道业务转型收入下滑 22Q1网易有道营收为12.01亿元，同比降低10.4%。22Q1有道业务毛利率为53.1%，yoy-4.2pct，主要系学科类课外培训业务的停止。 图表9网易在线教育业务收入及毛利率 四、创新业务不断发展，云音乐业务增长较快 原口径下22Q1创新业务及其他业务本季度整体净收入为51亿元，同比增加21%。其中云音乐实现收入20.67亿元，同比增加38.6%，实现毛利率12.2%；创新业务实现收入30.15亿元，同比增加11.5%，实现毛利率23.3%。 图表10网易创新业务及其他业务收入（亿元） 五、云音乐毛利率改善，其余业务毛利率稳定 图表11网易各项业务毛利率 六、风险提示 游戏版号限制；游戏上线不及预期；出海政策风险。