2021Q4财报点评：利润大超市场预期，盈利能力毋庸置疑

扣除1P业务营收低于市场预期：2021Q4拼多多实现营收272.31亿元（+3%yoy），彭博一致预期为299.96亿元，低于彭博一致预期；其中1P商品销售收入为0.8亿元，低于彭博一致预期0.97亿元。扣除这部分因素，电商平台业务收入271.49亿元，同比增长28%，营收增长的波动主要由于用户数量增长的放缓和用户活动的波动。Non-GAAP归母净利润为人民币84.44亿元，远超彭博一致预期29.73亿元。利润大超预期主要由于销售费用的缩减以及服务器供应商年度返利所带来 GMV杠杆效应持续显现，销售费用大幅收窄：2021Q4销售费用率为41.74%，较20Q4的55.42%，同比下降14个百分点。虽然宏观经济的不确定性加强，叠加电商行业竞争加剧，但公司短期的销售费用支出将有所放缓，目前重点在于做好平台商品供给和履约体验，以此来提高用户体验，在此基础上才能使销售费用投入实现收益最大化，因此未来销售费用并不会一直降低。 公司MAU用户环比出现下滑，用户体量接近中国互联网网民总数：2021Q4拼多多的平均月度活跃用户达7.33亿，环比下滑810万人，同比增加10%，略低于彭博一致预期的7.54亿人；同期年度活跃买家达8.69亿人，环比增长1.4万人，彭博一致预期年度活跃买家为8.83亿人，略低于市场预期。2021Q4公司的用户天花板显现。用户体量接近中国互联网网民总数，未来单用户支出的提升将成为公司业绩增长主要动力。 盈利预测与投资评级：由于电商领域的竞争激烈，且消费疲软，因此我们将2022-2023年的营收预测从131,370/185,161百万元调低至117,730/153,506百万元，预计2024年营收将达到190,808亿元。但由于拼多多客户粘性增强，销售费用将持续下滑，我们将2022-2023年的EPS从2.1/5.9元调整至3.6/5.3元，预计2024年EPS为7.0元，对应PE分别为17.7/12.0/9.1倍（美元/人民币=6.3641，2022/3/22当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈 F 1.营收小幅增长，利润远超预期 2021Q4拼多多实现营收272.31亿元（+3%yoy），低于彭博一致预期299.96亿元，扣除1P业务的卖货收入，电商平台业务同比增长28%（多多买菜收入计入佣金收入），低于彭博一致预期；Non-GAAP归母净利润为人民币84.44亿元，远超彭博一致预期29.73亿元。 图1：公司收入变化情况（百万元） 图2：公司NonGAAP归母净利润变化情况（百万元） 1.1.扣除1P业务营收低于市场预期 拼多多的收入结构可以分为广告、佣金和商品销售三部分，2021年第四季度拼多多1P商品销售收入为0.8亿元，低于彭博一致预期0.97亿元，但1P业务并非主业，不贡献盈利，仅为业务补充，在SKU数能满足大部分消费需求的背景下，其营收下滑并不影响公司主业。扣除这部分因素，电商平台业务收入271.49亿元，同比增长28%，其中广告收入224.25亿元（+19% yoy），彭博一致预期为250.42亿元；交易佣金收入47.24亿元（+ 108%yoy），彭博一致预期为50.83亿元。营收增长的波动主要由于用户数量增长的放缓和用户活动的波动。 注：多多买菜计入佣金收入，多多买菜属于重资产业务，基础设施仍有待建设，发展速度会低于主站，现阶段多多买菜的中心在于提高用户体验。 公司报表中的商品销售业务收入，是由于平台察觉消费者对部分商品有明确需求，但平台上没有可以提供这一商品的商家，于是平台自己组织供应链进行生产销售，以满足这一部分用户需求。这一业务只是平台业务的补充，并不是公司战略发展的重点，长期会维持在较小的收入占比。 F 图3：公司收入结构（百万元） 1.2.公司毛利率相较2020Q4同比上升 2021Q4整体毛利率为76%，较20年同期同比上升19个百分点，环比上升6%。毛利率的回升是因为1P商品销售的减少，以及服务器供应商年度返利所带来。 图4：毛利率情况 1.3.利润远超市场预期 2021Q4公司Non-GAAP归母净利润为人民币84.44亿元，彭博一致预期为29.73亿 F 元。净利润率31.0%。利润大超预期主要由于营销费用的缩减和服务器供应商年度返利。 图5：公司归母净利润和净利率情况（百万元） 1.4.GMV杠杆效应持续显现，销售费用大幅收窄 营销费用率持续走低，2021Q4销售费用率为41.74%，较20Q4的55.42%，同比下降14个百分点。虽然宏观经济的不确定性加强，叠加电商行业竞争加剧，但公司短期的销售费用支出将不会太过激进，目前重点在于做好平台商品供给和履约体验，以此来提高用户体验，在此基础上才能使销售费用投入实现收益最大化，未来销售费用并不会一直降低。 2021Q4管理费用率为1.54%，同比上升0.01个百分点。拼多多在农业上的投入也包括管理费用投入，如帮助农户开办展会的管理费用投入，因此预计未来管理费用将稳中有升。 2021Q4研发费用率为7.43%，同比上升0.1个百分点，环比呈明显下降趋势。在外部竞争加剧的情况下，公司更关注自身内部的发展，潜心于通过技术改善为用户提供实惠、满意的消费体验，同时致力于农业领域的深耕。公司在农业方面研发投入将增加，短期内研发费用成效不会迅速体现，长期来看在农业科技方面的投入将有利于为农户和消费者创造价值。研发费用环比出现下降是由于返利的影响。 F 图6：公司费用率持续下滑 2.公司用户增长速度下滑，用户体量接近中国互联网网民总数 2021Q4拼多多平均月度活跃用户达7.33亿，环比下滑810万人，彭博一致预期为7.54亿人；2021Q4年度活跃买家达8.69亿，环比增长1.4万人，同比增长10%，彭博一致预期年度活跃买家为8.83亿人，低于市场预期。鉴于拼多多用户数量基数较大，用户体量接近中国互联网网民总数，用户天花板显现，用户数量波动属于正常现象，未来单用户支出的提升将成为公司业绩增长主要动力。 图7：拼多多买家数与月活情况（百万） F 3.盈利预测与投资评级 由于电商领域的竞争激烈，且消费疲软，因此我们将2022-2023年的营收预测从131,370/185,161百万元调低至117,730/153,506百万元，预计2024年营收将达到190,808亿元。但由于拼多多客户粘性增强，销售费用将持续下滑，我们将2022-2023年的EPS从2.1/5.9元调整至3.6/5.3元，预计2024年EPS为7.0元，对应PE分别为17.7/12.0/9.1倍（美元/人民币=6.3641，2022/3/22当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 4.风险提示 补贴滑坡后GMV增长乏力，过往大量销售费用作为营销补贴吸引消费者，但用户购买的心智若没有形成，降低补贴将使得未来GMV增长乏力； 品类拓展低于预期，消费者购物频次上升的趋势也将终止，将会影响公司营收状况； 消费者每年消费的总量是有限的，用户年均消费可能会遇到瓶颈。