2022Q1财报点评：营收、利润大超市场预期，销售费用持续收窄

营收、利润大超市场预期：2022Q1拼多多实现营收237.94亿元（+7%yoy），彭博一致预期为207.38亿元，高于彭博一致预期；其中1P自营商品销售收入为0.4亿元，低于彭博一致预期0.8亿元。扣除这部分因素，电商平台业务收入237.50亿元，同比增长39%，平台业务营收增长主要由于广告和佣金收入的增加抵消了1P自营商品销售收入的减少。Non-GAAP归母净利润为人民币42.00亿元，远超彭博一致预期26.51亿元。利润大超彭博一致预期主要由于低毛利业务1P自营商品销售额的减少。 销售费用率的大幅下滑带动利润释放：2022Q1销售费用仅47.15%，较21Q1的58.63%，同比下降11pct，销售费用率持续走低主要由于控制了促销和广告上的花费。自2021Q2起，销售费用率皆稳定在45%左右，一方面是互联网公司在流量红利走到尽头之后,对于拉新的意愿出现了进一步的降低,都转而去耕耘现有客户进行更深入的挖掘,无需更多的销售费用。其次GMV显现出杠杆效应，销售费用绝对值已经保持绝对高位，虽然销售费用率有大幅降低，但是自2021年以来拼多多销售费用的绝对值单季度仍然保持在百亿级别的规模。预计未来伴随着营收的快速增长，未来销售费用还有进一步下降的空间。 百亿农研投入短期对利润影响有限：未来虽然拼多多会加大农业领域的投入，但我们认为短期对利润的影响有限，本季度管理费用和研发费用分别同比增长4.50亿元和2.40亿元，而销售费用同比减少17.78亿元，销售费用的降低远超管理费用和研发费用的提升。 盈利预测与投资评级：由于疫情反复，消费疲软，同时电商领域的竞争加剧，因此我们将2022-2024年的营收预测从117,730/153,506/190,808百万元调低至107,905/130,848/160,145百万元。但由于我们预计2022年销售费用将持续下滑，2023和2024年研发和销售费用有望上升的原因，我们将2022-2024年的EPS从3.6/5.3/7.0元调整至3.7/5.0/6.7元，对应PE分别为21.6/16.2/12.2倍（美元/人民币=6.6986，2022/5/28当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈 1.营收增长放缓，利润远超彭博一致预期 2022Q1拼多多实现营收237.94亿元（+7%yoy），高于彭博一致预期207.38亿元，扣除1P自营业务的卖货收入，电商平台业务同比增长39%（多多买菜收入计入佣金收入），高于彭博一致预期；Non-GAAP归母净利润为人民币42.00亿元，远超彭博一致预期26.51亿元。 图1：公司收入变化情况（百万元） 图2：公司NonGAAP归母净利润变化情况（百万元） 1.1.扣除1P自营业务营收超市场预期 拼多多的收入结构可以分为广告、佣金和商品销售三部分，2022年第一季度拼多多1P自营商品销售收入为0.4亿元，同比下滑99%，低于彭博一致预期0.8亿元。1P自营业务并非主业，不贡献盈利，仅为业务补充，在SKU数能满足大部分消费需求的背景下，其营收下滑并不影响公司主业。扣除这部分因素，电商平台业务收入237.50亿元，同比增长39%，其中广告收入181.58亿元（+29% yoy），彭博一致预期为164.14亿元； 交易佣金收入55.91亿元（+ 91%yoy），彭博一致预期为45.16亿元。营收增长主要由于广告和佣金收入的增加抵消了1P自营商品销售收入的减少。 注：多多买菜计入佣金收入，多多买菜属于重资产业务，基础设施仍有待建设，发展速度会低于主站，现阶段多多买菜的中心在于提高用户体验。 公司报表中的商品销售业务收入，是由于平台察觉消费者对部分商品有明确需求，但平台上没有可以提供这一商品的商家，于是平台自己组织供应链进行生产销售，以满足这一部分用户需求。这一业务只是平台业务的补充，并不是公司战略发展的重点，长期会维持在较小的收入占比。 图3：公司收入结构（百万元） 1.2.公司毛利率相较2021Q1同比上升 2022Q1整体毛利率为70%，较21年同期同比上升18个百分点，环比下降6个百分点。毛利率的回升主要是因为1P自营商品销售额的减少抵消了履约成本的上升。 图4：毛利率情况 1.3.利润远超彭博一致预期 2022Q1公司Non-GAAP归母净利润为人民币42.00亿元，远超彭博一致预期的26.51亿元，连续四个季度实现盈利。公司净利润率为17.7%，较21年同期提升26pct。 利润大超彭博一致预期主要由于销售费用率的大幅降低。 图5：公司归母净利润和净利率情况（百万元） 1.4.销售费用持续收窄 销售费用率持续走低，2022Q1销售费用率为47.15%，较21Q1的58.63%，同比下降11个百分点。本季度公司销售费用率的下降主要由于控制了在促销和广告上的花费。目前公司逐渐从重营销向重研发的战略转型，重点在于做好平台商品供给和履约体验，提供差异化服务，以此来提高用户体验，更好地占据用户心智。 2022Q1管理费用率为2.49%，同比上升0.9个百分点。公司管理费用率整体表现较平稳，本季度管理费用率的小幅上涨主要由于员工相关成本的上升。 2022Q1研发费用率为11.22%，同比上升1.2个百分点，环比上升3.8个百分点。 本季度研发费用率的上升主要由于公司招募了更多有经验的研发人员。过去几个季度公司持续深耕技术领域，重仓农业科技，研发方面的投入短期内成效不会迅速体现，但长期来看在农业科技方面的投入将有利于向用户提供差异化服务，为农户、消费者以及公司创造价值。 图6：公司费用率持续下滑 2.用户增速上涨，但增长天花板渐至 2022Q1拼多多平均月度活跃用户达7.51亿，环比增长1790万人，彭博一致预期为7.40亿人；2022Q1年度活跃买家达8.82亿，环比增长1320万人，同比增长7%，彭博一致预期年度活跃买家为869亿人，高于市场预期。本季度公司用户增长速度环比大幅上涨，但与同期增速相比仍较低。鉴于公司用户数量基数较大，用户体量接近中国互联网网民总数，用户天花板显现，用户增速放缓属于正常现象。未来相比于拉新用户，更多的占据存量用户心智，提高单用户支出将成为公司业绩增长的主要动力。 图7：拼多多买家数与月活情况（百万） 3.盈利预测与投资评级 由于疫情反复，消费疲软，同时电商领域的竞争加剧，因此我们将2022-2024年的营收预测从117,730/153,506/190,808百万元调低至107,905/130,848/160,145百万元。但由于我们预计2022年销售费用将持续下滑，2023和2024年研发和销售费用有望上升的原因，我们将2022-2024年的EPS从3.6/5.3/7.0元调整至3.7/5.0/6.7元，对应PE分别为21.6/16.2/12.2倍（美元/人民币=6.6986，2022/5/28当日汇率，每ADR=4股股票）。 我们维持公司“买入”评级。 4.风险提示 补贴滑坡后GMV增长乏力，过往大量销售费用作为营销补贴吸引消费者，但用户购买的心智若没有形成，降低补贴将使得未来GMV增长乏力； 品类拓展低于预期，消费者购物频次上升的趋势也将终止，将会影响公司营收状况； 消费者每年消费的总量是有限的，用户年均消费可能会遇到瓶颈。