1H24业绩超预期，产品矩阵扩容及全渠道扩张支持长期增长

浦银国际研究 公司研究|消费行业 巨子生物（2367.HK）：1H24业绩超预期，产品矩阵扩容及全渠道扩张支持长期增长 可复美品牌及线上平台销售表现亮眼，1H24业绩超预期：巨子生物1H24收入与归母净利润分别录得同比增长58.2%及47.4%，远超我们预期以及公司在6月末给出的上半年盈利指引（收入同比增长35%-40%；净利润同比增长30%-35%）。其中，可复美品牌1H24收入同比增长68.6%，收入占比提升至81.5%，是巨子生物业绩增长的最大驱动力。同时，公司在线上平台的布局愈加完善，线上收入1H24同比增长69.3%，线上销售占比稳速提升至69.7%。 产品矩阵和全渠道扩张支持长期增长逻辑：在公司大单品胶原棒和可复美主品牌的市场教育已相对成熟的当下，公司的长期增长逻辑围绕两方面：（1）持续推出新品丰富产品矩阵：公司推出的新品在618大促期间表现亮眼，将改善公司对单一单品的依赖度。其中，焦点面霜以及秩序点痘棒在大促期间位居多种榜单首位。公司也表示，预计焦点面霜在2024年内可成为下一个亿元单品；（2）全渠道拓展：我们认为，全平台的平衡拓展是公司业务稳定增长的基础。除在线上多平台加大精细化运营保证公司营运效率外，公司也在1H24加速线下渠道布局，通过拓展连锁药房和连锁化妆品店渠道，增加医用敷料产品的覆盖，助力业务扩张。我们也期待公司后续持续扩充ToB业务，实现渠道的持续拓展。 管理层再次上调全年业绩指引：在公司6月末上调全年业绩指引至收入和经调整净利润（剔除股权激励影响）分别同比提升35%-40%和 桑若楠，CFA 浦银国际 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 公司研究 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2024年8月20日 评级 目标价（港元）52.0 潜在升幅/降幅+27.5% 目前股价（港元）40.8 52周内股价区间（港元）28.5-53.8 总市值（百万港元）41,900 近3月日均成交额（百万港元）124.4 注：截至2024年8月20日收盘价 市场预期区间 30%-35%后，公司管理层再次上调指引至收入端同比增长略高于40%，HKD40.8HKD52.0 经调整净利润同比增长35%左右。我们认为，公司接连上调全年业绩指引彰显了管理层对业绩达成和公司运营成效的信心。 医美注射产品获批时间延迟：巨子生物医美产品的预计获批时间再次延迟，预计首批两款医美产品（细纹及眼部填充）将在2025年1季度获批通过（原计划为2024年3季度前）。管理层表示，本次推迟主要是由于监管机构对于临床试验的要求更高，增加试验项目，强化了对医美产品安全性和有效性的监管，造成申请周期拉长。参照竞品重 组胶原蛋白收入体量以及综合考虑医美产品获批后仍有一定的爬坡 HKD48.0HKD62.4 巨子生物（2367.HK） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 巨子生物控股有限公司股价(港元) 周期，我们认为医美产品延迟对公司盈利影响较小。60 上调盈利预测，维持“买入”评级：基于超预期的业绩表现和持续扩50 40 张的产品矩阵，我们认为公司达成全年业绩指引的确定性较高，长期增长稳定性较强。我们上调公司2024-2026E的盈利预测，维持“买入” 评级和52港元的目标价。30 投资风险：行业需求放缓；化妆品线上竞争加剧。20 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 70% 50% 30% 10% -10% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,364 3,524 5,098 7,074 9,025 同比变动（%） 52.3% 49.0% 44.7% 38.8% 27.6% 归母净利润 1,002 1,452 1,940 2,669 3,322 同比变动（%） 21.0% 44.9% 33.6% 37.6% 24.4% PE（X） 38.7 25.7 19.8 14.6 11.8 ROE（%） 52.0% 40.3% 33.1% 32.2% 32.0% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 图表1：盈利预测和财务指标 07/202310/202301/202404/2024 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-巨子生物 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,364 3,524 5,098 7,074 9,025 除所得税前溢利 1,178 1,745 2,332 3,209 3,993 同比 52.3% 49.0% 44.7% 38.8% 27.6% 折旧 24 31 42 55 63 摊销 1 2 2 2 2 销售成本 -369 -577 -904 -1,252 -1,631 融资开支净额 -13 -47 -94 -147 -199 毛利 1,995 2,947 4,194 5,822 7,394 存货减少╱（增加） -94 -18 -109 -154 -140 毛利率 84.4% 83.6% 82.3% 82.3% 81.9% 应收贸易款项（增加）╱减少 -4 -33 -94 -76 -75 其他应收款项减少╱（增加） -62 34 18 0 0 销售费用 -706 -1,164 -1,794 -2,564 -3,368 应付贸易款项（减少）╱增加 31 78 212 227 246 管理费用 -111 -97 -122 -156 -181 其他应付款项及应计费用增加 -3 25 17 0 0 研发费用 -44 -75 -118 -149 -190 已付所得税 -173 -206 -433 -546 -679 核心经营溢利 1,134 1,611 2,160 2,954 3,657 其他 46 36 0 0 0 经营利润率 48.0% 45.7% 42.4% 41.8% 40.5% 经营活动所得（所用）现金净额 932 1,647 1,894 2,570 3,211 购入物业、机器及设备 -153 -193 -302 -302 -102 其他经营收入和损失 31 86 78 108 137 购入土地使用权 0 0 0 0 0 经营溢利 1,165 1,697 2,238 3,061 3,794 购入无形资产 -1 -2 -3 -3 -3 已收取利息 13 47 94 147 199 净融资成本 13 47 94 147 199 购入金融性资产 -719 -379 -225 200 0 其他 -1 1 0 0 0 其他 0 0 -10 0 0 税前溢利 1,178 1,745 2,332 3,209 3,993 投资活动所用现金净额 -859 -527 -447 42 94 所得税开支 -176 -297 -397 -546 -679 股份发行 -11,646j 1,627 0 0 所得税率 15.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 股东注资 4 9 0 0 0 收购 0 0 0 0 0 少数股东权益 0 -4 -5 -7 -8 已付股利 -367 0 -582 -801 -996 归母净利润 1,002 1,452 1,940 2,669 3,322 已付利息 -16 -13 0 0 0 归母净利率 42.4% 41.2% 38.1% 37.7% 36.8% 其他 6,236 56 0 0 0 同比 21.0% 44.9% 33.6% 37.6% 24.4% 融资活动（所用）所得现金净额 -5,790 52 1,045 -801 -997 现金及现金等价物变动 -5,717 1,172 2,492 1,812 2,308 于年初的现金及现金等价物 7,103 1,331 2,504 4,997 6,810 现金及现金等价物汇兑差额 -55 1 1 1 1 于年末的现金及现金等价物 1,331 2,504 4,997 6,810 9,119 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 491 663 922 1,166 1,204 每股数据(人民币) 使用权资产 60 48 49 49 50 摊薄每股收益 0.98 1.48 1.91 2.59 3.22 投资资产 0 0 0 0 0 每股销售额 2.32 3.59 5.04 6.88 8.78 预付款 41 118 100 100 100 每股股息 0.00 0.90 0.58 0.78 0.97 无形资产 7 7 9 10 10 同比变动 其他 1 1 11 11 11 收入 52.3% 49.0% 44.7% 38.8% 27.6% 非流动资产 600 838 1,090 1,336 1,375 经营溢利 20.9% 45.6% 31.9% 36.8% 23.9% 存货 184 200 310 463 603 归母净利润 21.0% 44.9% 33.6% 37.6% 24.4% 应收贸易款项 69 102 196 271 346 费用与利润率 其他应收款项－即期部分 87 54 54 54 54 毛利率 84.4% 83.6% 82.3% 82.3% 81.9% 金融性资产 866 1,275 1,500 1,300 1,300 经营利润率 48.0% 45.7% 42.4% 41.8% 40.5% 现金及等同现金项目 1,331 2,504 4,997 6,810 9,119 归母净利率 42.4% 41.2% 38.1% 37.7% 36.8% 流动资产 2,538 4,135 7,056 8,898 11,423 回报率 应付贸易款项 55 133 346 572 818 平均股本回报率 52.0% 40.3% 33.1% 32.2% 32.0% 租赁负债－即期部分 1 2 2 2 2 平均资产回报率 31.9% 35.8% 29.6% 29.0% 28.8% 其他应付款项及应计费用 136 242 242 242 242 资产效率 当期所得税负债 75 117 100 100 100 库存周转天数 135.1 121.6 125.0 135.0 135.0 应付分红 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 24.2 16.1 14.0 14.0 14.0 其他 14 37 54 54 54 应付账款周转天数 188.9 237.3 237.3 237.3 237.3 流动负债 281 531 743 969 1,215 财务杠杆 租赁负债 2 1 1 1 1 流动比率(x) 9.0 7.8 9.5 9.2 9.4 递延收益 18 20 20 20 20 速动比率(x) 1.2 0.7 0.8 0.8 0.8 应付税款 0 51 31 31 31 现金比率(x) 4.7 4.7 6.7 7.0 7.5 非流动负债 20 71 52 52 52 负债/权益(%) 10.6% 13.8% 10.8% 11.1% 11.0% 股本 0 0 0 0 0 估值 储备 2,833 4,362 7,347 9,216 11,541 市盈率(x) 38.7 25.7 19.8 14.6 11.8 非控制性权益 4 9 4 -2 -10 市销率(x) 16.4 10.6 7.5 5.5 4.3 权益 2,837 4,371 7,351 9,213 11,530 股息率 0.0% 2.