TMT行业研究公司更新：1H24收入同比增长65%，新产品突破式增长，产品矩阵进一步明晰

2024年9月20日 研究报告·TMT行业研究 公司更新 1H24收入同比增长65%，新产品突破式增长，产品矩阵进一步明晰 民银证券研究团队 分析师：何丽敏电话：37288036 Email：liminhe@cmbcint.com 联系人：苏聪 电话：37288224 Email：louisesu@cmbcint.com 评级 赤子城科技 （9911.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（亿港元） 近3月日均成交额（百万） 注：截至2024年9月19日收盘价 买入 3.93 +42.8% 2.75 1.56-4.79 32.76 17.59 股价表现 公司2024年上半年实现收入人民币22.7亿元，同比增长65%。整体毛利率50.2%，同比减少了1.2pp。实现公司权益股东应占利润为2.2亿元，同比增长21%。经调整EBITDA为4.5亿元，同比增长29%。 新产品突破式增长，产品矩阵进一步明晰。蓝城兄弟并表后，公司进一步梳理业务为两大板块三大条线：（1）社交业务板块，24年H1收入为20.7亿元，同比增长约67%，成长来自泛人群社交业务新产品（SUGO、TopTop）的突破增长和多元人群社交业务海外线上社区品牌（HeeSay）的探索。SUGO营收同比增长超250%，月流水突破千万美金；TopTop营收同比增长超100%。米可世界产品在MENA地区的业务规模同比增长约44%。对于多元化人群社交业务，公司通过一系列在曼谷、胡志明市、洛杉矶等地推出的线下活动积极打造海外品牌影响力，业务规模上半年同比增长约25%。（2）创新业务板块，24年H1收入为2.0亿元，同比增长约54%，受益于公司原有休闲游戏及流量变现业务的稳定发展，和对社交电商业务的孵化拓展。精品游戏上半年总流水达到3.9亿元，同比增长约393%。 维持买入评级，给予目标价3.93港元。社交业务新产品驱动增长，需要保持投入扩量，预计收购NBT少数股权或增厚公司归母权益，假设本次收购事项于年底完成，预计FY24E至FY26E营收为45.4/52.8/59.5亿元，同比+37%/+16%/+13%；预计FY24E至FY26E归母净利润分别为4.5/6.4/7.5亿元；EPS分别为0.38/0.45/0.53元。目标价对应FY25E归母净利润约8倍PE（取可比公司FY25EPE倍数的中位数）。 风险提示：海外经营风险、新产品运营风险、汇率波动风险、收购事项进展不及预期风险。 表1：盈利预测和财务指标人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入净额 2,800 3,308 4,536 5,278 5,953 总收入同比增速（%） 18.6% 18.1% 37.1% 16.4% 12.8% 股东应占净利 130 513 453 635 753 净利润同比增速（%） NA 294.1% -11.8% 40.3% 18.7% EPS 0.11 0.45 0.38 0.45 0.53 PE（倍） 22.17 5.60 6.56 5.54 4.67 资料来源：Wind、公司报告、民银证券 财务报表分析与预测 E=民银证券预测 资料来源：Wind、民银证券预测 1H24收入同比增长65%，新产品突破式增长，产品矩阵进一步明晰 公司2024年上半年实现收入人民币22.7亿元，同比增长65%。整体毛利率 50.2%，同比减少了1.2pp。实现公司权益股东应占利润为2.2亿元，同比增长 21%。经调整EBITDA为4.5亿元，同比增长29%。 新产品突破式增长，产品矩阵进一步明晰。蓝城兄弟并表后，公司进一步梳理业务，具体可划分为两大板块三大业务线，形成多产品成长阶段、全球多地域市场较为互补的多元化产品矩阵： （1）社交业务板块：24年H1收入为20.7亿元，同比增长约67%，毛利率为49.5%，同比增加了1.7pp。成长主要来自泛人群社交业务依托多元化产品矩阵基于中东北非地区的持续增长，和多元人群社交业务对海外市场的积极探索。 a）泛人群社交业务致力于成为全球社交泛娱乐头部玩家，目前在公司整体业务中扮演核心角色，并形成了先发产品（MICO、YoHo）持续优化，新产品(SUGO、TopTop）突破式增长的互补格局，并延续了公司“中东孵化，全球复制”的成长模式。 根据公司调研了解，SUGO（音视频匹配社交平台）MAU同比翻倍，营收同比增长超250%，利润同比增长超6倍，月流水突破千万美金（成为继MICO之后第二款月流水突破千万美金级社交产品），其6月流水在总体社交流水中占比达到24%；TopTop（多人游戏社交平台，定位“游戏+社交”，主攻轻量化游戏）MAU同比增长约70%，营收同比增长超100%。新产品主要是基于公司的社交基因和本地化运营能力开发扩展而来，毛利较以直播模式为主的MICO相对较高，今年以来随着产品的不断迭代和市场推广投入，使收入和用户规模都获得较大突破。对于潜在竞争，公司预计会保持对当前两款新产品的支持投入，同时规划未来3年争取再打磨2款旗舰级产品（月流水超千万美金的社交产品）。 此外，米可世界产品在中东北非地区的业务规模同比增长约44%，且公司已于今年8月正式获得沙特阿拉伯王国投资部（MISA）颁发的区域总部营业执照（RHQLicense），成为第一家在沙特阿拉伯设立区域总部的全球社交娱乐企业，这将有利于公司保持与当地监管部门的深度沟通。 b）多元化人群社交业务主要来自于对蓝城兄弟的业务整合，分为Blued（中国最大LGBTQ+社区），Heesay（全球领先的LGBTQ+社交平台），和Finka （滑动匹配的高端交友平台，提供内容分享和O2O互动）三个产品。 该业务线当前主要收入来自重点覆盖国内市场的Blued产品，目标客群有较高的粘性，上半年MAU743万，活跃度DAU/MAU为48%，次月留存率在76%。其中，Heesay是公司于2024年基于Blued国际版重新升级的多元人群线上社区，主要面向海外LGBTQ+用户。今年以来，公司将该部分业务的数据和团队与国内分开独立运作，丰富了原有产品的功能和互动方式，并通过一系列在曼谷、胡志明市、洛杉矶等地推出的线下活动积极打造海外品牌的影响力，大力拓展在东南亚市场的海外多元人群社交业务规模，上半年实现同比增长约25%。 在地域结构的多元化布局上，参考业绩会介绍，公司在全球20多个国家拥有 约500-600人的本地化运营团队，除了较早进行深耕的中东北非地区外，第二大区域是东南亚，其次是北美和日韩等区域。公司运营能力的差异化除了来自对当地文化和用户偏好的理解外，也来自多年来运营人才的沉淀，公司会通过内部交流和跨区域调配来将已验证有效的经验复制到新市场的拓展上。 （2）创新业务板块：24年H1收入为2.0亿元，同比增长约54%，毛利率为57.9%，同比减少了28pp。该部分主要包含三条子业务线：高品质合成类IAP游戏（通过代理公司发行暂未体现在集团营收中，如Alice’sDream，Taylor’sSecret等），长周期IAA游戏（如SUDOKU、BubbleShooter等），和今年上半年重新划分过来的社交电商业务（过去呈现在多元化业务下）。其中，公司主要自研精品游戏上半年总流水达到3.9亿元，同比增长约393%。结合公司调研，旗舰游戏Alice’sDream：MregeIsland在今年5月、6月连续进入《中国手游海外收入Top30》榜单，进入25个国家/地区GooglePlay解谜类游戏畅销榜Top10，5月流水接近1千万美元，公司预计年底逐步对财报有正面影响。 关于社交电商，业绩会上分享这部分业务也脱胎于蓝城体系，重新划分主要是考虑到目前已经实现全渠道覆盖，业务后续规划扩展到泛人群群体，也会陆续扩充产品品类，这会带来存货成本和雇员福利开支的增加，也进而对创新业务的毛利率带来一定影响，但整体还处于孵化阶段。 维持买入评级，给予目标价3.93港元。公司社交业务新产品（SUGO、TopTop）驱动增长，需要持续投入扩量，且预计公司未来也会通过研发更多旗舰社交产品（月流水超千万美元）推动持续增长。预计收购NBT少数股权有望增厚未来公司归母权益，但同时也会产生一定费用，假设本次收购事项将于年底完成，预计FY24E至FY26E营收为45.4/52.8/59.5亿元，同比+37%/+16%/+13%；预计FY24E至FY26E归母净利润分别为4.5/6.4/7.5亿元；EPS分别为0.38/0.45/0.53元。目标价对应25E归母净利润约8倍PE（估值倍数参考可比公司网易、YALA、MOMO、YY和腾讯控股25年预计PE倍数的中位数）。 风险提示：海外市场竞争格局变动风险、新产品上线及运营的不确定性、汇率波动风险、收购事项进展不及预期风险等。 图1：公司产品矩阵 资料来源：公司公告 图2：公司分部业务收入（百万元）图3：公司利润、OCF及账上现金（百万元） 资料来源：公司公告、Wind资料来源：公司公告，Wind 图4：公司分部毛利率图5：公司费用率及归母净利润率 资料来源：公司公告，Wind资料来源：公司公告，Wind 行业评级体系（基准为MSCI中国指数）增持：未来12个月行业股票指数强于基准 中性：未来12个月行业股票指数基本与基准持平 减持：未来12个月行业股票指数弱于基准 公司评级体系（基准为公司所在行业的MSCI中国行业指数）买入：未来12个月个股股价表现强于基准 持有：未来12个月个股股价表现基本与基准持平 卖出：未来12个月个股股价表现弱于基准 分析师声明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的有联系者（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提 述的股票，或在本报告发布后3个工作日内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的有联系者并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的有联系者没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 民银证券有限公司 CMBCSecuritiesCompanyLimited网站：https://www.cmbccap.com/地址：香港中环交易广场1期45楼 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整性。 此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。 此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。 民银证券及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问、投资银行或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。(5)民银集团的投资银行或