新车快速上量，海外销售在即

零跑汽车（09863.HK） 新车快速上量，海外销售在即 Q2业绩稳扎稳打，毛利率扭亏为盈。受益于新车推出，零跑汽车Q2销售53286 台车，销量同比高速增长57%。尽管面临较为激烈的价格竞争，Q2收入仍实现54 证券研究报告|半年报点评 2024年08月20日 买入（维持） 股票信息 亿人民币，同比增长23%。由于1）销量快速增长带来的规模经济，2）持续进行 成本管控，公司Q2毛利率达到2.8%，同比/环比扭亏为盈，改善8.0/4.2pct。展望Q3，随着价格带相对较高的C16逐步上量，我们预计零跑汽车有望在Q3实现5%左右的毛利率水平。在费用方面，Q2整体也表现出一定的规模效应。归母净亏损率环比收窄7pct至22%，录得12亿归母净亏损。 新车快速上量。1）车型方面，3月2日全球化车型C10发布以来销量稳步增长，截至上半年交付24106辆；C16于6月28日上市后首月累计大定突破1万辆。 新车与2024年款车型带动下，公司7月净增订单超过28000辆，单月交付22093辆。展望下半年，我们认为随着Q3随着C16新车上量、2024款车型销量环比增长，Q4叠加年底国内冲量与海外增量，公司销量有望进一步攀升，全年有望实现 行业海外 前次评级买入 08月19日收盘价（港元）22.25 总市值（百万港元）29,747.50 总股本（百万股）1,336.97 其中自由流通股（%）83.50 30日日均成交量（百万股）2.27 股价走势 25万以上交付量。2）国内销售网络方面，公司坚持“1+N”销售网络模式。截至 6月底，公司共有474家销售门店、覆盖187个城市。下半年公司将会加速拓城、渠道下沉，更好地支撑销量成长。 海外销售在即。5月14日，Stellantis和零跑宣布“零跑国际”组建完成，二者分别持股51%和49%。1）车型节奏方面，7月，零跑从中国向欧洲发运首批零跑电动汽车，截至8月15日已有近2000台C10和T03运往欧洲。公司计划自9月起 在欧洲开始销售并交付C10和T03，预计未来三年“零跑国际”每年至少推出一款全新车型。2）销售和营销方面，零跑国际计划在9月底在欧洲组织一场为期4天的媒体活动，邀请众多媒体试驾零跑C10和T03，年底前将欧洲销售网点扩展 30% 16% 2% -12% -26% -40% 零跑汽车恒生指数 至包括Stellantis&You在内的200家以上，并从今年Q4起进军印度和亚太（不含大中华区）、中东和非洲以及南美市场，2026年规划将销售网点拓展至500家。 2023-082023-122024-042024-08 作者 3）销量预期方面，我们预计公司在Q4有望实现6000台左右的海外销售。 分析师夏君 盈利性改善可期。公司Q2交付量达到53286台的情况下，毛利率实现2.8%的水 平。我们预计Q3/Q4随着1）汽车销量环比进一步增长带来规模经济、2）C16等 ASP较高车型爬坡上量从而改善产品组合、3）海外销售正式开启，毛利率有望进一步提升。我们预计全年公司毛利率有望实现5%左右的水平。 投资建议：我们预计公司2024-2026年销量约25/52/74万辆，总收入达279/559/790亿元；2024-2026年净利润率为-16%/-4%/1%。以8月16日汇率测算，我们给予零跑汽车406亿港元目标估值，对应1.3x2024eP/S，给予其 （9863.HK）30港元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、海外销售不及预期、价格竞争激烈风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12,385 16,747 27,895 55,869 79,044 增长率YoY（%） 295 35 67 100 41 归母净利润（百万元） -5,109 -4,216 -4,542 -2,155 874 增长率YoY（%） -80 17 -8 53 141 归母净利润率（%） -41.3 -25.2 -16.3 -3.9 1.1 EPS（元/股） -4.9 -4.0 -4.3 -2.1 0.8 P/S（倍） 2.2 1.6 1.0 0.5 0.3 P/B（倍） 5.2 3.4 4.8 5.5 4.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月19日收盘价 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《零跑汽车（09863.HK）：出海如期推进，盈利改善可期》2024-05-31 2、《零跑汽车（09863.HK）：持续降本增效，盈利逐步改善》2024-04-09 3、《零跑汽车（09863.HK）：销量突破新高，蓄力再向前》2023-09-04 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 13638 22470 26096 37877 45175 营业收入 12385 16747 27895 55869 79044 现金及现金等价物 6949 11731 11599 20556 25760 营业成本 14296 16666 26620 51269 70606 受限制现金 1822 2800 2800 2800 2800 毛利润 -1911 80 1275 4601 8438 贸易应收款项及应收票据 1685 926 2948 3570 5213 研发费用 1411 1920 2977 3120 3539 存货 1749 1719 3457 5658 6110 销售费用 1114 1795 2321 3183 3558 其他流动资产 1433 5293 5293 5293 5293 行政费用 398 842 858 1249 1929 非流动资产 5629 5984 7685 9377 11062 经营利润 -4436 -3635 -4023 -1702 1340 固定资产 3208 3868 3955 4032 4102 财务费用 106 157 735 1603 2267 使用权资产 820 732 732 732 732 金融资产减值亏损净额 -2 0 -0 0 0 无形资产 447 450 450 450 450 其他收入 84 89 83 80 80 于一家联营公司的投资 30 44 44 44 44 其他收益净额 -31 26 -69 -181 -181 其他非流动资产 1124 889 2504 4119 5734 应占联营公司溢利净额 12 4 -18 -25 -25 资产总计 19268 28453 33780 47254 56237 所得税费用 -0 -0 -0 0 0 流动负债 9257 13954 22823 37452 44560 净利润 -5109 -4216 -4542 -2155 874 借款 1019 1581 2244 2906 3569 少数股东损益 0 0 0 0 0 贸易应付款项及应付票据 5987 9847 16034 26690 32149 归属普通股股东净利润 -5109 -4216 -4542 -2155 874 经营租赁负债流动部分 149 104 104 104 104 其他流动负债 2103 2422 4442 7751 8739 非流动负债 1752 2002 2002 2002 2002 长期借款 773 892 892 892 892 其他非流动负债 978 1110 1110 1110 1110 负债合计 11009 15955 24825 39453 46562 股本 1012 1143 1337 1337 1337 储备 10790 16796 25058 26058 27058 未分配利润 -9680 -13897 -18439 -20594 -19720 主要财务比率 归属母公司股东权益 8259 12498 8956 7801 9675 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 权益总额 8259 12498 8956 7801 9675 营业收入(%) 295 35 67 100 41 负债及权益总额 19268 28453 33780 47254 56237 营业利润(%) 79 -15 17 -31 -65 归属于母公司净利润(%) -74 23 -29 53 141 获利能力毛利率(%) -15.4 0.5 4.6 8.2 10.7 净利率(%) -41.3 -25.2 -16.3 -3.9 1.1 ROE(%) -61.9 -33.7 -50.7 -27.6 9.0 ROIC(%) -95.2 -162.9 -911.6 58.9 31.2 偿债能力 现金流量表（百万元） 资产负债率(%) 57.1 56.1 73.5 83.5 82.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净负债比率(%) -71.8 -81.2 -104.5 -226.3 -229.4 经营活动现金流 -2400 1082 320 9410 5656 流动比率 1.5 1.6 1.1 1.0 1.0 净利润 -5109 -4216 -4542 -2155 874 速动比率 0.8 0.8 0.5 0.5 0.6 折旧及摊销 416 601 414 423 430 营运能力 营运资金变动 2174 5210 4448 11143 4352 总资产周转率 0.8 0.7 0.9 1.4 1.5 其他经营现金流 120 -514 0 0 0 应收账款周转率 10.0 12.8 14.4 17.1 18.0 投资活动现金流 -1292 -4860 -2115 -2115 -2115 应付账款周转率 3.3 2.1 2.1 2.4 2.4 购买固定资产 -1371 -1364 -500 -500 -500 每股指标（元） 其他投资现金流 79 -3496 -1615 -1615 -1615 每股收益(最新摊薄) -4.9 -4.0 -4.3 -2.1 0.8 筹资活动现金流 6355 8552 1663 1663 1663 每股经营现金流(最新摊薄) -1.1 0.5 0.2 4.5 2.7 短期借款 1254 2026 2000 2000 2000 每股净资产(最新摊薄) 4.0 6.0 4.3 3.7 4.6 普通股增加 0 7778 1000 1000 1000 估值比率 其他筹资现金流 5102 -1252 -1337 -1337 -1337 P/S 2.2 1.6 1.0 0.5 0.3 现金净增加额 2664 4773 -133 8958 5204 P/B 5.2 3.4 4.8 5.5 4.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年8月19日收盘价 图表1：零跑汽车核心盈利预测：年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总销量（辆） 111,168 144,155 252,696 520,629 740,918 S01 63 - - - - T03国内 61,919 38,454 53,470 52,000 52,000 C11 44,371 80,708 68,122 84,000 84,000 C01 4,815 24,993 24,998 22,941 20,310 C10国内 - - 59,106 72,000 72,000 C16 - - 4