2022半年报点评：水泥量减价增，骨料业务快速推进

需求表现下降，成本端制约业绩表现。2022H1公司分别完成营收和归母净利润654.46亿和34.83亿元，追溯调整口径后增速分别为-13.68%和-44.94%，基本EPS为0.4021元/股，其中Q2单季度营收和归母净利润分别为371.88亿和24.60亿，相同口径下增速分别为-21.0%和-50.7%。 受国内疫情反复、项目资金紧张、房建市场恢复不佳等因素影响，水泥、商混需求下降，同时煤炭成本上升，导致公司业绩整体表现有所承压。 水泥量减价增，骨料销量大增。上半年公司水泥熟料收入为440.86亿，同比下降12.48%，主因需求下降，销量1.27亿吨，同比下降17.14%，测算上半年吨收入/吨成本/吨毛利分别为347/283/64元/吨，分别同比+19/+47/-29,价格小幅上涨主因产能占比较大的西南等区域价格中枢同比提高，成本端主因煤炭价格上涨承压；混凝土收入为170.60亿，同比-24.01%，销量实现3759万方，同比-23.13%，单方收入/成本/毛利分别为454/392/62元/方，分别同比-5/+5/-10元/方；骨料业务聚焦核心城市群，上半年销量大幅增长49.46%至5052万吨，实现收入24.23亿元，同比+47.36%，吨收入/吨成本/吨毛利分别为48/25/23元/吨，整体基本保持平稳。上半年，公司竞得池州市水泥用灰岩采矿权，并计划建设年产4000万吨骨料生产基地，总投资106.13亿，进一步加快推进公司骨料业务发展。 现金流表现承压，资债结构小幅优化。公司上半年综合毛利率18.4%，同口径同比-6.36p Ct ，主要受水泥业务盈利水平下降拖累。期间费用率同口径同比小幅增加0.61p Ct 至11.03%，主要由于收入端下降影响。受销售商品等收到现金同比下降影响，上半年经营性净现金流同比下降44.67%至53.33亿元。随着公司重组整合完成，加强管理挖潜，报告期末资产负债率较去年末下降0.54p Ct 至67.42%。 风险提示：项目落地不及预期；成本上涨超预期；疫情反复。 投资建议：下半年旺季窗口渐近，维持“买入”评级。 随着下半年旺季窗口渐近，前期政策支持下的各类项目有望逐步落地，公司水泥业务经营有望改善。公司加大以商混、骨料为代表的业务一体化发展，有望提供新的利润增长点。目前收购宁夏建材相关水泥资产正在进行，未来有望逐步理顺各区域资产、股权和管理关系，管理效率改善可期。考虑到上半年经营不利影响，下调22-24年EPS至1.1/1.2/1.3元/股（调整前为1.64/1.76/1.84元/股），对应PE为9.7/8.7/8.2x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 需求表现下降，成本端制约业绩表现。2022H1公司分别完成营收和归母净利润654.46亿和34.83亿元，追溯调整口径后增速分别为-13.68%和-44.94%，基本EPS为0.4021元/股，其中Q2单季度营收和归母净利润分别为371.88亿和24.60亿，相同口径下增速分别为-21.0%和-50.7%。受国内疫情反复、项目资金紧张、房建市场恢复不佳等因素影响，水泥、商混需求下降，同时煤炭成本上升，导致公司业绩整体表现有所承压。 图1：天山股份营业收入及增速 图2：天山股份归母净利润及增速 水泥量减价增，骨料销量大增。上半年公司水泥熟料收入为440.86亿，同比下降12.48%，主因需求下降，销量1.27亿吨，同比下降17.14%，测算上半年吨收入/吨成本/吨毛利分别为347/283/64元/吨，分别同比+19/+47/-29,价格小幅上涨主因产能占比较大的西南等区域价格中枢同比提高，成本端主因煤炭价格上涨承压； 混凝土收入为170.60亿，同比-24.01%，销量实现3759万方，同比-23.13%，单方收入/成本/毛利分别为454/392/62元/方，分别同比-5/+5/-10元/方；骨料业务聚焦核心城市群，上半年销量大幅增长49.46%至5052万吨，实现收入24.23亿元，同比+47.36%，吨收入/吨成本/吨毛利分别为48/25/23元/吨，整体基本保持平稳。上半年，公司竞得池州市水泥用灰岩采矿权，并计划建设年产4000万吨骨料生产基地，总投资106.13亿，进一步加快推进公司骨料业务发展。 图3：天山股份水泥熟料业务吨收入和吨成本情况 图4：天山股份水泥熟料业务吨毛利情况 图5：天山股份商混业务单方收入和成本情况 图6：天山股份骨料业务吨毛利情况 现金流表现承压，资债结构小幅优化。公司上半年综合毛利率18.4%，同口径同比-6.36pct，主要受水泥业务盈利水平下降拖累。期间费用率同口径同比小幅增加0.61pct至11.03%，主要由于收入端下降影响。受销售商品等收到现金同比下降影响，上半年经营性净现金流同比下降44.67%至53.33亿元。随着公司重组整合完成，加强管理挖潜，报告期末资产负债率较去年末下降0.54pct至67.42%。 图7：天山股份期间费用率（%） 图8：天山股份期间费用率（%） 图9：天山股份经营性现金流净额及增速 图10：天山股份资产负债率具备下行空间（%） 下半年旺季窗口渐近，维持“买入”评级。随着下半年旺季窗口渐近，前期政策支持下的各类项目有望逐步落地，公司水泥业务经营有望改善。公司加大以商混、骨料为代表的业务一体化发展，有望提供新的利润增长点。目前收购宁夏建材相关水泥资产正在进行，未来有望逐步理顺各区域资产、股权和管理关系，管理效率改善可期。考虑到上半年经营不利影响，下调22-24年EPS至1.1/1.2/1.3元/股（调整前为1.64/1.76/1.84元/股），对应PE为9.7/8.7/8.2x，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）