依托黄金央企，金铜双翼齐飞

中金黄金（600489） 公司覆盖 依托黄金央企，金铜双翼齐飞 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 央企控股、资源禀赋优质的黄金领军企业 报告日期： 2024-08-20 收盘价（元） 15.46 近12个月最高/最低（元） 18.65/8.52 总股本（百万股） 4,847 流通股本（百万股） 4,847 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 749 流通市值（亿元） 749 中金黄金由央企中国黄金集团发起设立，是集团公司发展黄金矿业主业的主要平台，目前已形成黄金科研、开采、冶炼、加工、消费流通等完整的产业链。2019年公司收购内蒙古矿业，增储优质铜钼矿，盈利加持铜钼业赛道，截至2023年底公司保有资源储量金金属量891.7 吨，铜金属量216.2万吨，钼金属量45万吨。公司2023年营业收入/归母净利润分别为612.64/29.78亿元，同比分别+7.2%/+40.67%， 2024年金铜价持续上行，24Q1公司归母净利润同比+31.62%，且受益于金属价格上行业绩有望持续抬升。 降息预期加持需求回暖，铜金价格上行空间可期 公司价格与沪深300走势比较 8/2311/232/245/24 88% 60% 32% 3% -25% 中金黄金沪深300 分析师：许勇其 执业证书号：S0010522080002邮箱：xuqy@hazq.com 分析师：黄玺 执业证书号：S0010524060001邮箱：huangxi@hazq.com 相关报告 金价：美国通胀情况缓和，加息已然迎来尾声，市场降息预期领跑金 价。2023年巴以冲突加剧紧张局势，国际地缘政治冲突延续，避险情绪高涨，后续国内央行增持黄金仍有空间，有望推动金价中枢持续抬升。 铜价：第一量子巴拿马矿业停产影响，今年铜矿供应端扰动延续。需 求方面，光伏电网及新能源汽车增长带动用铜消费，政策推动家电业 保持向好形势，需求整体回弹。 持续注入优质铜金资源，科技助力降本增效 2023年公司矿产金和冶炼金产量分别为18.89/40.87吨，在同业中保持优势。公司同时开展项目增储增质：收购莱州中金纱岭金矿，查明资源量矿石量13,444.82万吨，矿区矿产量达396万吨/年，预计将成为公司增质增储的强力优势矿区；完成收购内蒙古矿业90%的股权，获得乌努格吐山铜钼矿，年产量达2475万吨/年，成为公司铜钼矿主要来源，铜金优质矿区注入盈利双收。公司研发专有火法冶炼脱砷技术，开展数字化矿山建设，先进技术在公司的应用促进装备与技术水平的提高和产业转型升级，降本增效持续推进。 投资建议 公司是央企注资的黄金领军企业，自身完整的产业链及探矿增储优势逐渐显现，受益于金铜价上行趋势，下半年需求向好有望带动金铜双盈利齐飞。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别36.39/43.13/49.65亿元，对应PE分别为20.6/17.4/15.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 金铜价格波动；政策及环保问题；保有资源储备存在风险；铜金需求不及预期等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 61264 65471 69121 71856 收入同比（%） 7.2% 6.9% 5.6% 4.0% 归属母公司净利润 2978 3639 4313 4965 净利润同比（%） 57.1% 22.2% 18.5% 15.1% 毛利率（%） 13.3% 14.0% 14.8% 15.4% ROE（%） 11.5% 12.3% 12.8% 12.8% 每股收益（元） 0.61 0.75 0.89 1.02 P/E 16.33 20.60 17.38 15.09 P/B 1.86 2.54 2.22 1.93 EV/EBITDA 7.92 10.79 8.92 7.46 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1央企控股、资源禀赋优质的黄金领军企业5 1.1优质资源打通成长空间，金铜双赛道齐放利5 1.2央企控股、管理结构稳定6 1.3净利率增速显著，周转效率领跑同业7 2降息预期+供需两旺，铜金价格上行空间可期9 2.1抗通胀叠加避险情绪，降息预期下金价易涨难跌9 2.2需求复苏拐点已现，铜价有望回升11 3持续注入优质铜金资源，增储保质双花齐放14 3.1背靠央企黄金集团，打造一体化产业优势14 3.2铜矿业务开启第二增长曲线15 4盈利预测和估值探讨16 风险提示：18 财务报表与盈利预测19 图表目录 图表1中金黄金发展历程5 图表2公司营收及增速6 图表3公司归母净利润及增速6 图表4公司分业务营收占比6 图表5公司主要业务毛利率6 图表6中金黄金股权结构7 图表7公司核心高管7 图表8公司2018-2024Q1杜邦分析8 图表9可比公司杜邦分析8 图表10可比公司销售净利率8 图表11可比公司销售毛利率8 图表12可比公司销售费用率9 图表13可比公司财务费用率9 图表14可比公司管理费用率9 图表15可比公司研发费用率9 图表16美国2020年以来CPI指数（%）10 图表17美国核心PCE物价指数（当月同比，%）10 图表18美国2年/10年期国债收益率（%）10 图表19VIX及金价对比10 图表20CME降息预期11 图表21美国财政赤字预期走高11 图表22人民银行黄金净买入及占比11 图表23各国央行黄金占外汇储备比重11 图表24全球铜精矿产能利用率（%）12 图表25铜精矿进口价格及数量12 图表26电网工程投资完成额及同比12 图表27光伏新增装机容量累计值及同比12 图表28主要家电产量当月同比（%）13 图表29新能源汽车产量及同比13 图表30新能源汽车销量及同比13 图表31中国制造业PMI指数（%）14 图表32欧美CPI指数变动（%）14 图表33公司黄金资源储量（吨）15 图表34公司矿产金及冶炼金产量15 图表35同业公司黄金产量对比（吨）15 图表36公司铜金属资源量（万吨）16 图表37公司矿产铜及电解铜产量16 图表38公司矿山产金&铜收入预测17 图表39公司近三年PE-TTM17 图表40可比公司估值18 1央企控股、资源禀赋优质的黄金领军企业 1.1优质资源打通成长空间，金铜双赛道齐放利 背靠黄金央企，持续增质增储的黄金领军企业。中金黄金股份有限公司2000年 由中国黄金集团联合其它6家企业共同发起设立，是国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的上市公司。公司主要从事黄金等金属的地质勘查、采选、冶炼以及黄金副产品的加工、销售业务，具备优质黄金资源和完善的黄金产业链。2003年公司在全国黄金行业率先上市，2006年通过股权分置改革并形成了黄金科研、开采、冶炼、加工、消费流通等完整的产业链；2013年整合托里地区资源，开拓新疆新矿区；2019年公司收购内蒙古矿业，增储优质铜钼矿，盈利加持铜钼业赛道。 图表1中金黄金发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 金铜双驱量价齐增，盈利稳步增长。2023年公司实现营收/归母净利润分别为 612.64/29.78亿元，同比增长7.2%/40.67%；24Q1实现营收/归母净利润分别为 131.64/7.83亿元，较上年同期分别-1.37%/+31.62%，利润增长得益于铜金价格上行单吨利润抬升。公司黄金产能持续释放，目前在建产金项目两个，共计金矿资源量376.25吨，预计投产后将进一步扩大公司盈利空间。收购内蒙古矿业后公司铜矿储量增长，并成为公司盈利的第二赛道，2023年公司铜产品营收占比为48.79%，同比增加0.93%。总体来看，铜金价格的抬升与储量的增长表明公司盈利能力稳步提升，并对后续利润的持续扩大释放积极信号。 图表2公司营收及增速图表3公司归母净利润及增速 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入（亿元，左）yoy(%，右轴) 2019202020212022202324Q1 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 归母净利润（亿元，左）yoy(%,右轴) 35900% 30800% 700% 25600% 20500% 400% 15300% 10200% 100% 50% 0-100% 2019202020212022202324Q1 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 图表4公司分业务营收占比图表5公司主要业务毛利率 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 黄金铜产品白银及其他 20192020202120222023 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 黄金白银及其他铜产品 20192020202120222023 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所；注：未计入内部抵消 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 1.2央企控股、管理结构稳定 股权结构清晰，管理架构稳定。公司是由中国黄金集团联合其它6家企业共同 发起设立，其中中国黄金集团占公司45.84%的股权。中国黄金集团有限公司作为中国黄金行业唯一一家中央企业，是中国黄金协会会长单位、世界黄金协会中国首家董事会成员单位。 图表6中金黄金股权结构 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 图表7公司核心高管 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.3净利率增速显著，周转效率领跑同业 ROE持续优化，周转效率领跑同业。我们选取了SW黄金板块市值前四的山东黄金、赤峰黄金和山金国际作为可比公司，均从事黄金矿业开发和产品销售，业务上具备可比性。中金黄金2023年ROE为11.50%，纵向保持高速增长，拆分来看，公司净利率稳步提高，盈利能力持续优化，24Q1净利率达到7.25%；同时公司周转能力领跑同业，2023年公司总资产周转率为1.21，基本保持稳定增长，展现公司高 效稳固的运营能力。 图表8公司2018-2024Q1杜邦分析图表9可比公司杜邦分析 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 定位金铜双驱动，净利率增速显著。公司2019年以来持续布局金铜双赛道，整合优质资源提升盈利能力，毛利率整体保持稳定增长。2022年以来受美联储加息及国际地缘政治形势影响，金铜价一直处于波动上行趋势，受此影响公司2023年毛利率为13.28%，进一步释放盈利潜质，创2018年以来历史新高，受益于铜、金价格上行，2024年Q1公司实现毛利率14.71%，预计2024年双驱动优势持续显现，利润率有望持续增长。 图表10可比公司销售净利率图表11可比公司销售毛利率 25% 20% 15% 10% 中金黄金山东黄金赤峰黄金山金国际中金黄金山东黄金赤峰黄金山金国际 12.91% 10.40% 11.08% 11.49% 11.71% 13.28%14.71% 40% 35% 30% 25% 20% 5% 0%1.09%1.78% 4.03%3.49%4.38% 5.90%7.25% 15% 10% -5% -10% 2018201920202021202220232024Q1 5% 0% 2018201920202021202220232024Q1 资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所资料来源：同花顺iFinD，华安证券研究所 销售费用率：公司2023年和24Q1销售费用率均为0.13%，接近行业平均水平。 财务费用率：公司2023年和24Q1财务费用率分别为0.7%和0.48%，财务费用波动主要受汇兑收益影响。 图表12可比公司销售费用率图表13可比公司财务费用率 中金黄金山东黄金 赤峰黄金山金国际 0.50% 0.40% 0.47% 0.14%0.16% 0.13%0.13% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 201820192020202120