可转债打新系列：航宇转债：国内航空环锻件核心供应商

转债基本情况分析： 航宇转债发行规模6.67亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价32.64元，截至2024年8月16日转股价值88.97元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2024年8月16日6年期AA-级中债企业债到期收益率4.12%的贴现率计算，债底为94.45元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.81%，对流通股本的摊薄压力为14.36%，存在一定摊薄压力。 中签率分析： 截至2024年8月16日，公司前三大股东山东怀谷企业管理有限公司、中国建设银行股份有限公司-易方达国防军工混合型证券投资基金、张华分别持有占总股本22.03%、4.34%、3.21%的股份，前十大股东合计持股比例为42.38%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为3.34亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0039%-0.0044%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为航空装备Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2024年8月16日收盘，公司PE(TTM)为23倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值42.96亿元，处于中等偏下水平。截至2024年8月16日，公司今年以来正股下跌38.85%，同期行业（申万一级）指数下跌12.55%，同花顺全A下跌10.65%，上市以来年化波动率为184.07%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.57%，具有较低股权质押风险。 航宇转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内三角转债（规模为9.04亿元，评级为AA-，转股溢价率为32.98%）和广泰转债（规模为7.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为12.70%），综合审慎考虑，我们给予航宇转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为111元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1，公司实现销售毛利率26.25%，同比下降3.28pct，实现销售净利率9.66%，同比上升0.63pct；实现归母净利润0.56亿元，同比上升10.30%竞争优势分析： 企业定位：国内航空环锻件核心供应商。 1）核心技术优势。公司凭借多年自主创新和技术积累，拥有多项自主知识产权的核心技术，已成为国内航空难变形金属材料环形锻件领域的技术领先者。 2）资质认证优势。生产军用锻件产品需具备严格的市场准入政策和资质认证标准，公司境内外业务均已获得多项认证证书，已形成市场先发优势和进入壁垒。 3）研发优势。公司坚持“预研一代、研制一代、批产一代”的创新机制，强化研发与生产的结合，注重技术产业化。4）客户资源优势。公司成为国内航空发动机环锻件核心供应商，与国内主要航空发动机生产商建立了牢固的伙伴关系。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1航宇转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 航宇转债发行规模6.67亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价32.64元，截至2024年8月16日转股价值88.97元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2024年8月16日6年期AA-级中债企业债到期收益率4.12%的贴现率计算，债底为94.45元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为13.81%，对流通股本的摊薄压力为14.36%，存在一定摊薄压力。 表1：航宇转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2024年8月16日，公司前三大股东山东怀谷企业管理有限公司、中国建设银行股份有限公司-易方达国防军工混合型证券投资基金、张华分别持有占总股本22.03%、4.34%、3.21%的股份，前十大股东合计持股比例为42.38%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为3.34亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0039%-0.0044%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为航空装备Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2024年8月16日收盘，公司PE(TTM)为23倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值42.96亿元，处于中等偏下水平。截至2024年8月16日，公司今年以来正股下跌38.85%，同期行业（申万一级）指数下跌12.55%，同花顺全A下跌10.65%，上市以来年化波动率为184.07%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.57%，具有较低股权质押风险。 航宇转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内三角转债（规模为9.04亿元，评级为AA-，转股溢价率为32.98%）和广泰转债（规模为7.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为12.70%），综合审慎考虑，我们给予航宇转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为111元左右，建议积极参与新债申购。 2航宇科技基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 贵州航宇科技发展股份有限公司是一家专业从事航空航天及高端装备复杂零部件精密制造系统解决方案的企业，公司产品广泛应用于航空、航天、舰船、新能源等高端装备制造领域。公司作为中国航空航天发动机环锻件核心供应商和国产大飞机C919发动机CJ1000、CJ2000的环形锻件核心研制单位，产品应用于超70个航空发动机型号，包括世界推力最大的商用航空发动机GE9x。公司还是亚洲最大的商用航空发动机环形锻件供应商，亚洲唯一全面取得全球主要航空发动机制造商供应资质的环锻件供应商。 从产品角度，公司主营业务收入主要来自航空锻件。公司主营业务收入主要由航空锻件、能源锻件、燃气轮机锻件及航天锻件的销售收入构成，其中，航空锻件收入近三年在公司主营业务收入中占比均达70%以上，系公司支柱类产品。近年以来，由于“十四五”期间我国国防军工建设进程加快，航空锻件收入持续增长； 新能源行业下游需求持续旺盛，阴极辊产品销售增加，带动能源锻件收入增长；公司积极开拓燃气轮机锻件新市场，相应收入增加；由于下游客户需求减少，航天锻件收入呈现下滑趋势。 从地区角度，公司主营业务收入以境内为主。公司主要聚焦境内市场，近年公司约70%的主营业务收入来自于境内。近年公司产品在境外的客户认可度提高，公司大力拓展位于亚洲其他地区、欧洲及境内保税区等地区的国际市场，实现境外收入大幅增长。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司主要从事航空难变形金属材料环形锻件的研发、生产与销售，属于航空装备行业，处于产业链中游地位。上游为高温合金、钛合金等原材料供应行业，下游为航空航天、燃气轮机等高端装备领域。 上游原材料供应商受客户指定，公司议价能力弱。公司上游行业主要为各类高温合金、钛合金制造行业，由于航空领域对产品质量的高要求，公司的原材料供应商主要由客户指定。境内业务的客户一般指定多家供应商范围，不指定原材料采购价格，由公司在该范围内自主选择；境外业务的客户一般直接指定一家供应商，同时对原材料采购量、价格、标准等有着具体规定，且公司需遵守长协约定。此外，公司对上游原材料供应商多数以现金结算，采购账期较短，公司议价能力较弱。 主要原材料国内产量不断提升，高温合金供需缺口较大。随着生产设备和技术能力的突破，以及国防和军队现代化进程的推进，据中商产业研究院预测，国内钛材产量将进一步提升，2024年将达到23.30万吨，增长率将达24.20%。目前国内高温合金产量也逐年扩大，2024年国内高温合金产量预计将达5.7万吨，增长率将达16.33%。但是国产高温合金材料在纯净度、均匀性、稳定性等方面较国外高温合金仍存在一定差距，我国仍有大量高温合金需求缺口需要从海外进口，高端品种尚未实现自主可控，尚不能完全满足航空发动机的量产需求。 图3：2018-2024年中国钛材及高温合金产量预测（万吨） 航空航天、燃气轮机产业下游市场空间广阔。航空领域主要分为商用和军用两个市场。我国商业航天发展尚处于初期，未来发展需求潜力较大。据美国航天基金会报告，2022年全球商业航天占航天经济的比例约为78%，而我国商业航天尚且处于起步阶段，目前国内商业发射主要依靠向“国家队”火箭“搭便车”。随着各项扶持政策和计划的推出，商业航天的发展将得到有力推动，有望带动相关锻件产品需求上升。 根据《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，未来20年全球旅客周转量（RPKs）将以每年3.9%的速度增长，在2040年达到19.1万亿客公里，民航市场复苏预期明确。从全球商用飞机整机市场来看，根据MordorIntelligence预测，预计2029年全球商用飞机市场规模将达到2719.6亿美元，2024-2029年年均复合增长率达到4.43%。 在军用航空领域，中国人民解放军空军现役战机保有量已达世界第三位，但目前我国军用飞机的数量和代次与其他国家相比仍存在差距，由于国防预算支出提高和军机换代需求，我国军用航空发动机市场非常广阔。据前瞻产业研究院测算，预计2027年我国军用飞机机队规模将突破3800架。 图4：2014-2023年中国军用飞机数量（架） 燃气轮机与航空发动机的核心技术及工作原理基本相似，可显著提升舰船战技指标。据IndustryGrowthInsight测算，全球船用燃气轮机预计将在2018-2030年保持5.5%的年复合增长率。我国当前高度重视海军建设，舰载燃气轮机作为新一代大型水面舰艇的主要动力装置，有望伴随我国海军装备扩充需求而进入高速增长期，公司作为配套供应商有望核心受益。 图6：2021-2026年全球商用飞机整机市场预测（亿美元，%） 图5：2009-2029年全球各地区客机机队预测（架） 环形锻件制造技术要求不断提高。新的金属材料和复合材料的研发，能够让航空发动机零部件重量更轻、强度更高、耐热和耐腐蚀性更好，随着各种新型难变形材料、轻质合金、复合材料的应用日益广泛，对环件制造技术提出了更高的技术经济要求。为了适应和满足高端装备发展对产品高性能和个性化需求，航空发动机锻件的研制和开发过程将与以信息技术、新材料技术为代表的高新技术相互融合，跨学科融合发展，实现先进材料成形制造技术和制造工艺突破，推动产品结构和产业的优化升级，向着大型化、精密化、数字化等方向不断发展。 2.2股权结构分析 截至2024年8月16日，公司前三大股东，山东怀谷企业管理有限公司、中国建设银行股份有限公司-易方达国防军工混合型证券投资基金、张华合计持有公司4364.17万股股份，合计持股比例达29.58%。公司的控股股东为山东怀谷企业管理有限公司，实际控制人为张华，自公司上市以来未发生变更。 图7：航宇科技股权结构关系图 2.3公司经营业绩 营业收入逐年增长。2024Q1实现营收5.78亿元，同比上升3.21%，营业成本4.26亿元，同比上升8.02%。2023年度公司实现营收21.04亿元，同比上升44.69%，营业成本15.32亿元，同比上升55.16%。公司营业收入的持续增长主要来源于“十四五”期间我国国防建设进程加快，国防开支增加，公司积极把握产业发展机会，实现了航空锻件收入较快增长。 归母净利润同比持续增长，毛利率有所下降。2024Q1实现归母净利润0.56亿元，同比上升10.30%；2023年公司实现归母净利润1.86亿元，同比上升1.21%。 2024Q1，公司实现销售毛利率26.25%，同比下降3.28pct，实现销售净利率9.66%，同比上升0.63pct；2023年，公司实现销售毛利率27.18%，同比下降4.91pct，实现销售净利率8.76%