可转债打新系列：武进转债：国内工业用不锈钢管核心供应商

可转债打新系列 武进转债：国内工业用不锈钢管核心供应商 2023年07月09日 转债基本情况分析： 武进转债发行规模3.10亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价8.55 元，截至2023年7月5日转股价值100.12元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2023年7月5日6年期AA级中债企业债到期收益率3.91%的贴现率计算，债底为87.45元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 和流通股本的摊薄压力均为6.46%，对现有股本存在一定的摊薄压力。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 截至2023年7月5日，公司前三大股东朱国良、朱琦、常州富盈投资有限公司分别持有占总股本16.14%、13.28%、5.42%的股份，前十大股东合计持股比例为51.28%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在 研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 55%左右。剩余网上申购新债规模为1.40亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0013%-0.0015% 相关研究 左右。 1.利率债周度跟踪20230708：下周利率债发 申购价值分析： 公司所处行业为钢铁管材（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月 行2942亿元-2023/07/082.高频数据跟踪周报20230708：螺纹钢价格转升-2023/07/08 5日收盘，公司PE(TTM)为19倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏 3.流动性跟踪周报20230708：R001下行至 下水平，市值48.03亿元，处于中等偏下水平。截至2023年7月5日，公司今 1.26%-2023/07/08 年以来正股上涨15.13%，同期行业（申万一级）指数下跌1.46%，万得全A上涨3.48%，上市以来年化波动率为35.61%，股价弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 4.利率专题：6月经济金融数据前瞻-2023/0 7/06 5.城投随笔系列：新一轮地方债试点置换，要 来了？-2023/07/05 武进转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。综合审慎考虑，我们给 予武进转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-3月，公司实现营收8.68亿元，同比增长53.11%；营业成本 7.44亿元，同比增长47.98%；实现归母净利润为0.73亿元，同比增长124.79%。 竞争优势分析： 企业定位：国内工业用不锈钢管核心供应商。1）技术与研发优势。公司核 心技术主要来源为自主研发，重视技术积累和发展核心能力，通过自主研发形成了核心技术体系，并应用于公司主要产品无缝管及焊管的研发及生产；2）产品优势。公司产品具有较高的质量和稳定性，获得了客户的普遍赞誉；3）生产工艺和设备优势。公司产品成材率高，单位材料与能耗低，具备一定的成本优势。公司装备能力齐全，为拓展高端领域市场奠定坚实的硬件基础；4）客户资源优势。公司取得了众多大型工业企业的认可，成为众多大型企业的优质供应商，多年来积累了大量的客户资源，形成了稳定的供货关系。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1武进转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2武进不锈基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势10 3募投项目分析12 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 1武进转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 武进转债发行规模3.10亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价8.55 元，截至2023年7月5日转股价值100.12元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2023年 7月5日6年期AA级中债企业债到期收益率3.91%的贴现率计算，债底为87.45元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为6.46%，对现有股本存在一定的摊薄压力。 债券代码113671.SH债券简称武进转债 表1：武进转债发行要素表 公司代码603878.SH 公司名称武进不锈 发行额3.10亿元 债项/主体评级AA/AA 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2024-01-14 预计发行/起息日期2023-07-10 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价8.55元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-07-07 补偿条款到期赎回价格：110元 申购代码/配售代码754878/753878 网上申购及配售日期2023-07-10 主承销商中信证券、国泰君安资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年7月5日，公司前三大股东朱国良、朱琦、常州富盈投资有限公司分别持有占总股本16.14%、13.28%、5.42%的股份，前十大股东合计持股比例为51.28%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55% 左右。剩余网上申购新债规模为1.40亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0013%-0.0015%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为钢铁管材（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月 5日收盘，公司PE(TTM)为19倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下 水平，市值48.03亿元，处于中等偏下水平。截至2023年7月5日，公司今年以来正股上涨15.13%，同期行业（申万一级）指数下跌1.46%，万得全A上涨3.48%，上市以来年化波动率为35.61%，股价弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 武进转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内凌钢转债（规模为2.17亿元，评级为AA，转股溢价率为36.49%）和大中转债（规模为15.19亿元，评级为AA，转股溢价率为21.47%），综合审慎考虑，我们给予武进转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 2武进不锈基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司主营业务为工业用不锈钢管及管件的研发、生产与销售。公司的主要产品包括工业用不锈钢无缝管、工业用不锈钢焊接管、钢制管件和法兰等，是国内规模最大、综合实力最强的工业用不锈钢管制造企业之一。同时，公司是第一家将应用于超超临界机组的奥体氏S30432不锈钢管国产化的供应商，也是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺进行生产的企业，有着先进成熟的工艺技术及丰富的生产经验。 公司主营业务收入由无缝管、焊管、管件组成，产品结构稳定。其中无缝管和焊管占主营业务收入的98%以上，是公司销售的主要产品。2022年，公司高端无缝管产品销售取得突破，无缝管营收有所增长；而受短期停工停产、物流受阻等因素影响，焊管营收占比小幅下滑。 公司的主营业务收入主要来源于境内销售，对境外客户依存度较低。国内销售市场主要分布在沿海区域、大型石化基地、西北区域等，相对较为分散；国外市场主要分布于中东、俄罗斯等国家。近年来公司外销收入波动性较大，取消出口退税对公司外销业务带来一定冲击。 公司主营业务分产品销售情况（%）公司主营业务分地区销售情况（%） 100% 无缝管焊管管件 100% 内销外销 80%80% 60%60% 40% 20% 0% 2020 2021 2022 40% 20% 0% 2020 2021 2022 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所处行业为工业用不锈钢管行业。公司产品的上游为铁矿石、废钢、铬镍合金等金属材料、不锈钢冶炼行业以及不锈钢型材行业，下游行业分布于工业领域，其中火电、石油炼化和船舶行业为未来发展的主要应用行业。 上游原材料价格波动影响行业企业生产成本。不锈钢圆钢、板材等原材料的成本一般占不锈钢管成品成本的80%左右，所以原材料的价格波动会影响企业的采购成本。但我国不锈钢圆钢、板材生产企业较多，价格透明、产品供应充足，原材 料价格对不锈钢管企业的正常生产经营没有形成制约。 下游固定资产投资带动工业领域不锈钢管需求。目前我国仍处于经济快速发展和城镇化加速阶段，固定资产投资增速保持稳定，带动了下游行业对于工业用不锈钢管的市场需求。具体来看，下游火电、石油炼化和船舶行业为主要应用领域。 下游火电行业持续平稳增长，火力仍是最主要的发电来源。21世纪以来，我国电力行业进入了投资高峰期，装机容量持续上升，我国的电力结构长期以来以火力发电为主、以水力发电为辅。近年来随着国家大力发展包括太阳能、风能、核能在内的清洁能源，火力发电占发电总量的比重有所降低，但火力发电总量依然保持持续平稳增长，未来相当长时间依然是我国电力的主要来源。 近年来我国发电装机容量情况（亿千瓦）近年来我国火电装机容量及占比情况（亿千瓦，%） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 发电装机容量 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 火电装机容量火电占比(右) 资料来源：wind，国家统计局，民生证券研究院资料来源：wind，国家统计局、国家能源局，民生证券研究院 下游石油炼化行业设备需求带动石油固定资产投资增长。目前我国已是全球第二大石油消费国，由于我国原油储量较少，无法满足国内石油消费需求，需要从产油丰富的国家大量进口原油，我国原油进口量从2010年的2.39亿吨增加到 2021年的5.13亿吨，我国石油进口量逐年上升，年均复合增长率达7.18%，大量的原油进口需要大量的石油炼化设备将会带动石油固定资产投资的增长。 近年我国原油表现消费量及进口依赖度（万吨，%）近年我国炼油与化工生产专用设备投资额（亿元） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 原油表现消费量进口依赖度(右) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2021 2020 2019 0% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 炼油与化工专用设备投资额 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，国家统计局，民生证券研究院 下游船舶行业面临国际制造业产业转移的机遇。中国造船业在全球市场上所占比重总体上升，我国已成为全球第一造船大国。我国造船三大指标以载重吨计国际市场份额均超过40%，持续保持世界领先。 近年我国造船完工量（万载重吨）近年我国造船三大指标全球占比情况（%） 造船完工量 5000 4000 3000 2000 1000 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 0 资料来源：wind，工业和信息化部，民生证券研究院资料来源：中国船舶工业协会，英国克拉克松