可转债打新系列：松原转债：国内领先汽车被动安全系统一级供应商

转债基本情况分析： 松原转债发行规模4.10亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价28.7元，截至2024年7月29日转股价值93.21元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债高水平。按2024年7月29日6年期A+级中债企业债到期收益率6.82%的贴现率计算，债底为81.17元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.32%，对流通股本的摊薄压力为12.64%，存在一定的摊薄压力。 中签率分析： 截至2024年6月20日，公司前三大股东胡铲明、沈燕燕、南京明凯股权投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本46.63%、19.98%、7.99%的股份，前十大股东合计持股比例为81.04%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在85%左右。剩余网上申购新债规模为0.62亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0009%-0.0011%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为车身附件及饰件（申万三级），从估值角度来看，截至2024年7月29日收盘，公司PE(TTM)为27倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值60.51亿元，处于较高水平。截至2024年7月29日，公司今年以来正股下跌7.85%，同期行业（申万一级）指数下跌5.15%，同花顺全A下跌10.10%，上市以来年化波动率为57.61%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 松原转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业可比转债，综合审慎考虑，我们给予松原转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1，公司实现营收3.68亿元，同比上升63.27%，营业成本2.55亿元，同比上升66.28%，归母净利润为0.61亿元，同比上升87.88%。 竞争优势分析： 企业定位：国内领先的汽车被动安全系统一级供应商。 1）技术研发优势。截至2023年12月31日，公司拥有15项发明专利、80项实用新型专利及3项外观设计专利。2）客户资源优势。凭借卓越的产品质量和优质的服务，公司与国内主流汽车整车厂建立了良好的合作关系。3）精益化生产优势。公司主要通过技术升级、生产管理、供应链管理等方式进行精益化生产管理。同时公司通过工艺升级，对现有产线进行智能化自动化改造。4)被动安全系统产品与服务优势。作为国内自主品牌汽车被动安全系统领域的龙头企业,公司近年来不断加大研发投入,为客户提供被动安全系统全套解决方案。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1松原转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 松原转债发行规模4.10亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价28.7元，截至2024年7月29日转股价值93.21元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债高水平。按2024年7月29日6年期A+级中债企业债到期收益率6.82%的贴现率计算，债底为81.17元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.32%，对流通股本的摊薄压力为12.64%，存在一定的摊薄压力。 表1：松原转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2024年6月20日，公司前三大股东胡铲明、沈燕燕、南京明凯股权投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本46.63%、19.98%、7.99%的股份，前十大股东合计持股比例为81.04%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在85%左右。剩余网上申购新债规模为0.62亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0009%-0.0011%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为车身附件及饰件（申万三级），从估值角度来看，截至2024年7月29日收盘，公司PE(TTM)为27倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值60.51亿元，处于较高水平。截至2024年7月29日，公司今年以来正股下跌7.85%，同期行业（申万一级）指数下跌5.15%，同花顺全A下跌10.10%，上市以来年化波动率为57.61%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 松原转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内岱美转债（规模为9.08亿元，评级为AA，转股溢价率为32.43%）和上声转债（规模为5.20亿元，评级为A+，转股溢价率为40.05%），综合审慎考虑，我们给予松原转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 2松原股份基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商之一，主要从事汽车安全带总成、安全气囊、方向盘等汽车被动安全系统产品及特殊座椅安全装置的研发、设计、生产、销售及服务。公司通过多年不断的自主研发以及与整车厂长期合作，突破了外资品牌的长期技术垄断，实现了汽车安全系统产品的自主化生产，已在多家国内主流内资整车厂中确立了良好的品牌形象。目前公司已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车等客户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光MINI、奇瑞QQ冰淇淋、合众哪吒V车型配套供货。 汽车安全总成奠定营收基本盘，气囊方向盘业务快速发展。奇瑞汽车、吉利汽车等客户收入持续增长，带动公司汽车安全带总成产品于2022、2023年分别增长14.84%、22.21%，2023年营收占比超过70%。受对AMF和IMMI等客户的销售下降影响，特殊座椅安全装置2023年收入下降11.89%。2021年以来，公司汽车安全气囊和汽车方向盘迅速放量，2023年两者占销售收入比例分别从0.35%、0.31%提升至15.36%、6.23%。 境内直销为主，出口业务培育中。公司客户以吉利、奇瑞等境内整车厂为主，境内安全带、安全气囊、方向盘等业务全面放量，境内营收占比维持在90%以上； 境外主要是安全带等主导产品，营收规模持续增长，但占比不足20%。 图1：公司主营业务分产品营收情况（亿元） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司属于汽车零部件制造行业，位于汽车产业链中游。汽车零部件制造业的上游行业主要包括钢材、塑料、电子元器件行业等；下游是汽车制造行业，主要为各大整车厂商，向下可延伸至汽车服务贸易业，包括汽车销售、维修等。 汽车原材料供应充足，但价格波动较大，影响行业盈利稳定性。传统汽车产业上游涉及的钢铁、橡胶、机械制造等产业多数较为成熟，市场化程度高，产能充足。 2019年以来，铁矿石、石油、橡胶等资源类大宗商品价格频繁波动，导致钢材、橡胶、塑料及其他化工材料价格亦出现大幅波动，对国内汽车零部件行业生产经营的稳定性造成一定的压力。 国内新能源汽车产业快速发展，为汽车产业链提供“超车”机会。新能源汽车的发展已经成为全球汽车产业发展的趋势，我国在新能源汽车方面的发展处于全球领先地位。2015-2022年，我国新能源汽车产量年均复合增长率达54.37%，其中2018-2022年自主品牌市场份额远超主流合资品牌，国内市占率保持在70%以上。新能源汽车行业涌现出的一批国产造车新势力，由于发展时间相对较短，其供应链尚未成熟，更偏好具备成本优势的国内零部件厂商，能够带动本土供应链发展；而随着国内汽车零部件技术的逐步成熟，汽车零部件行业迎来国产替代的机会。 进口替代与出口增长推动国内汽车零部件行业规模快速增长，未来空间广阔。 随着我国汽车市场规模扩大和全球化采购迅速增长，我国汽车零部件制造业营收快速增长。当前我国每千人汽车保有量与发达国家仍有较大差距，国内汽车需求量仍有较大增长空间；叠加新能源汽车零部件国产替代机遇，汽车零部件行业增长空间广阔。此外，随着中国在全球汽车零部件供应链的地位持续提升，我国汽车零部件出口额持续增长，2022年出口金额为5,411.28亿元，同比上升10.72%；未来出口亦有望打开国内汽车零部件厂商的增长天花板。 图3：2005-2022年中国汽车销量及增长率（万辆，%） 图4：中国汽车零部件制造业营业收入（亿元） 安全带产品推陈出新，消费升级推动汽车增配安全气囊。汽车安全带属于被动安全系统产品，市场规模随着汽车产量和保有量的提高而持续增加。目前，安全带行业趋势从传统机械构件向电控方向转变，产品针对保护能力、适用性、佩戴体验陆续开发更多功能；ECU芯片及电机部件的应用也逐渐普及，被动及主动安全系统融合发展，推动安全带单车价值提升。随着市场对汽车安全愈发重视，未来汽车安全气囊个数将会逐步增加；此外，价格越高的车型配置安全气囊数量也相对更多，消费升级推动安全气囊行业发展。 量增与产品矩阵优化提升单价形成共振，国内汽车安全系统市场空间广阔。受益于汽车行业持续增长带来的数量增长和产品矩阵优化带来的单价提升，安全带与安全气囊行业未来市场规模增长空间较大。根据HISMarkit相关测算，预计2024年全球汽车被动安全系统市场规模将增长至250亿美元左右；按照2024年发展中市场单车安全类产品价值CPV、全球均值CPV分别为220美元、270美元测算，2024年中国汽车被动安全系统市场规模有望超70亿美元。 图5：我国汽车被动安全系统市场规模及预测（亿美元） 国际企业主导汽车安全领域，国内厂商市场份额有望随技术实力、国产替代而稳步提升。根据华经产业研究院数据，奥托立夫、均胜电子、采埃孚这三家汽车安全领域头部供应商占据全球市场80%以上份额，其中2021年奥托立夫市场占有率约40%。随着汽车行业降本压力逐步提升，造车新势力及国企主流整车厂都开始在国内寻找替代供应商，加大本土化采购力度。由于国产零部件供应商研发能力和产品性能持续提高，成本优势显著，以及提供服务和即时响应能力更强，优质的自主品牌零部件厂商迎来了国产替代的机遇。 图6：2021年汽车安全领域市场占有率情况（%） 2.2股权结构分析 公司最近三年实际控制人未发生变化。其中，公司控股股东为胡铲明，截至2024年6月20日，胡铲明直接持有公司股份比例为46.63%。公司实际控制人为胡铲明、沈燕燕和胡凯纳三名自然人，截至2024年7月29日，胡铲明和沈燕燕二人合计直接持股比例为66.61%，胡铲明和胡凯纳通过明凯投资间接持股比例为6.79%，胡铲明、沈燕燕和胡凯纳三人直接和间接合计持有公司73.41%的股份。 图7：松原股份股权结构关系图 2.3公司经营业绩 下游需求稳中有升，公司业务不断开拓。得益于经济发展，被动安全系统产品需求放量增加，为公司营业收入的增长提供了有利的外部条件。2021-2023年度，随着生产经营规模的扩大，公司营业收入逐年增加。2023年度，公司实现营业收入12.80亿元，较2022年度增长29.09%，主要是受公司安全带总成业务以及汽车安全气囊、汽车方向盘业务持续增长等因素影响。2024Q1，公司实现营收3.68亿元，同比上升63.27%；同期，营业成本2.55亿元，同比上升66.28%。 公司主营业务毛利率略有回升，24Q1净利润有所上升。随着宏观经济的逐步回暖、下游市场需求的回升，2023年公司毛利率较2022年略有回升。2024Q1，公司实现归母净利润为0.61亿元，同比上升87.88%；实现销售毛利率30.68%，同比下降1.26pct；实现销售净利率16.56%，同比上升2.71pct。 图8：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图9：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率下降。2023年，公司期间费用率为12.43%，相较于2022年有所下降，主要系主要是因为公司在收入