华新水泥首次覆盖报告：骨料和海外双极驱动，一体化布局领跑行业

证骨料和海外双极驱动，一体化布局领跑 研 券行业 究——华新水泥首次覆盖报告 报 告增持（首次）投资摘要 转型布局见证成效，海外+骨料双极驱动，助力公司业绩穿越周期。公 行业:建筑材料 司经过100多年发展，已经从地方性水泥厂，发展为全产业链一体化的 日期: 2024年08月19日 全球化建材集团。尽管近两年受水泥行业景气度下行影响，公司业绩在2022年承压，但随着公司加速实施“一体化”和“走出去”战略， 分析师:方晨 Tel:021-53686475 E-mail:fangchen@shzq.comSAC编号:S0870523060001 基本数据 最新收盘价（元）13.41 12mthA股价格区间（元）11.62-15.87 总股本（百万股）2,079.00 无限售A股/总股本64.66% 流通市值（亿元）278.79 公 司最近一年股票与沪深300比较 深 18% 14% 10% 6% 2% -2%08/2311/2301/2403/2406/2408/24 -6% 11% 15% 度 华新水泥沪深300 - - 在海外+骨料的双极驱动下，助力公司业绩逆势回升。 水泥盈利底部，坚持成本优先。在水泥全行业面临产能过剩，以及利润大幅下滑的背景下，公司依然坚持成本优先。公司水泥熟料吨成本维持低位，通过成本管控进行全面降本增效，2023年水泥熟料吨成本实现进一步下降，2023年公司水泥熟料吨成本下降26.45元/吨；毛利率持续好于行业水平。 出海效果显著，海外盈利能力强于国内，贡献增长极。公司作为首批走出去的水泥企业之一，加速拓展海外市场。2023年公司连续收购南非及阿曼两家水泥企业，并且随着坦桑尼亚马文尼二期4500吨/日水泥熟料产线投产，海外业务已经拓展至“一带一路”沿线及非洲国家。截至2023年末，公司海外水泥粉末产能增至2091万吨/年，同比增长约69.04%。营收端看，2023年公司海外营收占比已经提升至16.26%。盈利角度，海外水泥价格也普遍高于国内，高毛利海外业务能够贡献企业利润增长。 纵向一体化战略深入实施，非水泥业务快速增长，高毛利骨料业务打开第二增长极。1）骨料板块持续放量，公司属于国内较早布局骨料业务的水泥企业之一，经过十余年发展，2023年公司骨料产能已经达到2.77亿吨，产能位列中国砂石骨料产能第一。骨料属于高毛利业务，尽管近几年随着砂石骨料价格的下降，骨料毛利率有所下滑，但毛利率仍然显著高于水泥板块。2023年公司骨料业务毛利占比已经抬升至27.30%，已经成为公司主要利润来源之一。2）混凝土业务全面展 开，随着纵向一体化战略深入实施，公司通过在现有水泥熟料生产线 周边投资建设混凝土搅拌站进行布局，快速提升混凝土产能和市场份 相关报告： 额。2023年末，公司商品混凝土产能达到1.22亿方，同比增长 77.45%。 节能降碳领跑绿色赛道，践行环保转型战略。水泥是能耗和碳排放重点行业，公司坚持绿色低碳发展，使用多种替代燃料作为水泥窑替代燃料进行降碳，并推广水泥低碳智能化解决方案。2023年公司综合利用替代燃料437万吨，同比增加50万吨，集团合并熟料替代燃料热替 代率（TSR）达到20%，吨水泥二氧化碳直接排放强度同比下降约32千克。环保业务布局上，公司充分考虑与水泥主业协同效应，通过水泥窑协同处置废弃物的环保业务，2023年公司运行和在建的环保工厂废弃物处置能力1632万吨/年，同比提升3.88%。 投资建议 公司坚持实施一体化转型发展，国内水泥业务稳定恢复，海外业务持续突破，骨料业务大规模提升，我们看好公司业绩韧性，并继续保持行业领先。我们预计公司2024-2026年分别实现收入349.33/379.67/415.51亿元，同比分别为3.48%/8.68%/9.44%；归母净利润分别29.13/31.92/36.01亿元，同比增速分别为5.47%/9.57%/12.82%；当前股价对应2024-2026年PE分别为 9.57/8.73/7.74倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 市场波动风险，业务拓展风险，原材料价格波动风险，汇率风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 33757 34933 37967 41551 年增长率 10.8% 3.5% 8.7% 9.4% 归母净利润 2762 2913 3192 3601 年增长率 2.3% 5.5% 9.6% 12.8% 每股收益（元） 1.33 1.40 1.54 1.73 市盈率（X） 10.09 9.57 8.73 7.74 市净率（X） 0.96 0.87 0.82 0.78 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年08月16日收盘价） 目录 1公司介绍：百年华新，外资背景助力国际化进程5 1.1公司历程：百年长青，一体化发展的全球建材集团5 1.2公司股权：外资巨头控股，助力国际化进程6 1.3业务布局：产业链纵向拓展，业绩穿越周期7 2水泥业务：坚持成本优先，海外业务贡献增长极10 2.1国内：深耕中部及西南，坚持成本优先10 2.2海外：放眼全球，抢先布局海外市场12 3非水泥业务：一体化战略持续发展，高毛利骨料业务贡献利润 .....................................................................................................16 3.1骨料：板块持续放量，打开第二增长极16 3.2混凝土：深入一体化战略，混凝土业务全面展开19 3.3绿色低碳：节能降碳领跑绿色赛道，水泥窑协同处置践行环保转型战略20 4盈利预测及投资建议23 5风险提示25 图 图1：华新水泥发展历程6 图2：公司股权结构（截止2023年末）6 图3：全球十大水泥生产企业：Holcim位列第三（2022年） ........................................................................................7 图4：华新水泥主要业务及产能7 图5：华新水泥主要产品销量8 图6：华新水泥事业版图及海外水泥粉磨产能8 图7：公司营业收入及增速9 图8：公司归母净利润及增速9 图9：公司各项业务营收占比9 图10：公司各主要业务毛利贡献9 图11：公司毛利率/净利率9 图12：公司各费用率变化9 图13：公司位列2023年中国水泥企业全球熟料产能第410 图14：公司位列2023年国内熟料总产能第610 图15：华新水泥国内水泥产能(2023年6月)11 图16：华新水泥各省水泥产能分布(2023年6月)11 图17：2023年华新水泥主要产能省市份额及排名11 图18：华新水泥中国大陆各区域营业收入（亿元）11 图19：2020年湖北/云南/湖南/西藏城镇化率低于全国11 图20：湖北/云南/湖南/西藏城镇化率“十四五”目标11 图21：全国水泥行业利润总额及增速12 图22：公司水泥熟料吨售价&吨成本12 图23：公司水泥熟料吨成本拆分变化12 图24：公司水泥熟料毛利率高于行业水平12 图25：华新水泥海外营收及增速13 图26：华新水泥海外营收占比13 图27：华新水泥位列2023年海外投产第213 图28：华新水泥海外营收与水泥上市企业对比13 图29：华新水泥海外布局国家GDP增速14 图30：中美水泥价格对比14 图31：2024年全球水泥利润率情况15 图32：华新水泥骨料销量及增速16 图33：华新水泥骨料营业收入及占比16 图34：华新水泥骨料产能及增速17 图35：2023年中国砂石骨料产能排名17 图36：华新水泥骨料产能分布（截止2023年）17 图37：华新水泥采矿资源储量18 图38：新增砂石矿权（年产）分布18 图39：华新水泥骨料毛利及占比18 图40：华新水泥骨料VS水泥毛利率18 图41：华新水泥VS主要水泥企业骨料业务毛利率18 图42：华新水泥骨料吨售价/吨毛利（元/吨）18 图43：华新水泥混凝土产能及增速19 图44：华新水泥混凝土销量及增速19 图45：中国混凝土C30日均价（元/立方米）20 图46：华新水泥应收账款/营业收入20 图47：近一年水泥及建材行业针对性减碳、降耗政策20 图48：华新水泥替代燃料使用量（2022-2023）21 图49：华新水泥热替代率（2021-2023）21 图50：华新环境业务分布22 图51：华新水泥废弃物处置能力22 图52：华新水泥环保业务处置总量22 表 表1：公司分业务增速与毛利预测（单位：百万元人民币） .....................................................................................24 表2：可比公司估值表24 1公司介绍：百年华新，外资背景助力国际化进程 1.1公司历程：百年长青，一体化发展的全球建材集团 百年长青，从地方性水泥厂到全球化建材集团。华新水泥股份有限公司创办于湖北，自1907年创立至今已经有117年的历史，被誉为中国水泥工业的摇篮。经过多年发展，公司已经从地方性水泥工厂，发展成为涉足全产业链一体化的全球化建材集团。作为百年品牌，公司连续多年上榜“中国500最具价值品牌”，并位 列2023年《财富》中国上市公司500强排行榜第411位。2022年，公司创立115周年之际，成功实施B股转H股，正式登陆香港交易所主板，实现AH股两地上市。 回顾改革开发以来公司的发展历程，公司不断谋求高质量发展之路： （一）深化改革。1980年代，随着改革的春风，华新逐步开展改革工作。1985年，华新全面推行了“厂长负责制”，优化生产经营机制。1993年，公司成功进行股份制改造，企业一分为四，水泥主体组成华新水泥股份有限公司。1994年，公司A、B股先后于上海证券交易所上市，成为首家A、B股同时上市的水泥公司。 （二）联手国际巨头，站在巨人肩膀上扩张。股权融资方面，1999年，公司定向增发B股7700万股，与国际建材巨头Holcim建立战略伙伴关系。借鉴外资股东经验，令华新水泥突破资金瓶颈，站在巨人的肩膀上扩张。 （三）加快发展步伐，制定“十字形”战略。2000年，公司制定“十字形”发展战略，以武汉为中心，沿长江黄金水道进行外延式扩张。2002年，公司走出黄石，在湖北宜昌建厂；之后走出湖北，逐步成为全国性水泥企业。 （四）加速“一体化”，“走出去”积极布局海外。近些年，公司坚定推进“一体化转型、海外发展、新型建材业务拓展、传统工业+数字化创新”的四大发展战略。一体化转型方面，公司加速国内骨料、混凝土、环保等非水泥业务的布局。海外布局方面，公司积极布局海外市场，2012年乘着一带一路东风，率先在塔吉克斯坦建立了第一个海外水泥项目，并在2013年将“海外发展”确定为公司的四大战略。2020年，公司提出2020-2025年“里程碑”长期发展规划与“倍增发展”蓝图和目标，收入倍增的目标主要 将通过非水泥业务的增长牵引公司高效发展。 图1：华新水泥发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，水泥网，上海证券研究所 1.2公司股权：外资巨头控股，助力国际化进程 外资+国资复合基因，支持海外扩张。公司第一大股东为HolchinB.V.，实控人为国际建材巨头豪瑞集团（Holcim）。豪瑞集团（Holcim）自1999年与华新结成战略伙伴关系后，通过多次增 持注资，成为华新水泥第一大股东，自2008年至今一直是华新水泥的实际控制人。截至2023年底，公司第一大股东HolchinB.V.持股40.19%，第二大股东为华新集团有限公司，由黄石国资委控股。 B股转H股，打造国际化融资平台。2021年公司为推动B股转H股，满足上市后H股公众持股不低于15%的要求，大股东减持