海外市场持续拓展，盈利能力提升

证券研究报告 非金融公司|公司点评|思源电气（002028） 海外市场持续拓展，盈利能力提升 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月20日 证券研究报告 |报告要点 公司海外市场持续拓展，盈利能力提升。2024H1，实现海外收入15.15亿元，同比+40.04%，占营业收入比为24.56%，同比+4.16pct，海外地区毛利率为33.82%，同比+1.52pct。公司坚持对海外市场的投入，出口业务已遍布100多个国家和地区。公司会根据目标市场需求变化灵活调整市场进入策略和产品组合，利用多渠道销售和定制化服务增强市场竞争力。鉴于公司国内网外和海外市场成长可期，主营产品盈利能力持续提升，给予“买入”评级 |分析师及联系人 贺朝晖 SAC：S0590521100002 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年08月20日 思源电气(002028) 海外市场持续拓展，盈利能力提升 行业： 电力设备/电网设备 投资评级：买入（维持） 当前价格：66.49元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 774.21/602.64 流通A股市值(百万元) 40,069.31 每股净资产(元) 14.25 资产负债率(%) 42.59 一年内最高/最低(元) 76.24/46.00 股价相对走势 思源电气 60% 沪深300 33% 7% -20% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《思源电气（002028）：业绩符合预期，国内海外需求共振促发展》2024.04.21 扫码查看更多 事件： 公司发布2024年中报，2024H1实现营业总收入61.66亿元，同比+16.27%；实现归母净利润8.87亿元，同比+26.64%。其中2024Q2公司实现营业收入35.09亿元，同比+12.05%，环比+32.03%；实现归母净利润5.24亿元，同比+8.66%，环比 +44.21%。业绩符合预期。 海外市场持续拓展，盈利能力提升 2024H1，公司实现海外收入15.15亿元，同比+40.04%，占营业收入比为24.56%，同比+4.16pct，海外地区毛利率为33.82%，同比+1.52pct。公司坚持对海外市场的投入，出口业务已遍布100多个国家和地区。公司会根据目标市场需求变化，灵活调整市场进入策略和产品组合，利用多渠道销售和定制化服务增强市场竞争力。 线圈类产品收入高增，主营产品毛利率均提高 2024H1，公司开关类/线圈类/无功补偿类/智能设备类分别实现营收 28.86/16.74/6.97/4.70亿元，同比+9.78%/+50.48%/-9.10%/+35.25%，毛利率分别为35.22%/33.68%/24.71%/31.62%，同比+3.76/+0.70/+2.65/+1.23pct。公司在 国网24年第3批输变电设备实现中标7.38亿元，占总金额的4.81%。我们认为公司在兼顾网内业务的同时，未来有望重点发力新能源和工业市场，网外市场有望实现快速增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为152.13/187.09/228.35亿元，同比分别+22.09%/+22.98%/+22.06%；归母净利润分别为20.68/25.76/31.15亿元，同比增速分别为32.63%/24.58%/20.92%。EPS分别为2.67/3.33/4.02元。鉴于公司国内网外和海外市场成长可期，主营产品盈利能力持续提升，给予“买入”评级。 风险提示：国内电网建设不及预期；海外项目风险；汇率风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10537 12460 15213 18709 22835 增长率（%） 21.18% 18.25% 22.09% 22.98% 22.06% EBITDA（百万元） 1460 1975 2652 3242 3844 归母净利润（百万元） 1220 1559 2068 2576 3115 增长率（%） 1.90% 27.76% 32.63% 24.58% 20.92% EPS（元/股） 1.58 2.01 2.67 3.33 4.02 市盈率（P/E） 42.2 33.0 24.9 20.0 16.5 市净率（P/B） 5.6 5.0 4.3 3.6 3.1 EV/EBITDA 17.7 18.6 17.8 14.2 11.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月19日收盘价 1.风险提示 1）国内电网建设不及预期：国内电网建设若不及预期，对应设备招标节奏有望放缓，或将进一步导致设备厂商业绩不及预期。 2）海外项目风险：海外EPC工程，包括工程设计、设备采购、监造、运输、土建施工、安装调试等工作，管理范围广，项目周期长（1-3年），可能会存在现场施工安全问题、回款慢等风险。 3）汇率风险：公司出口业务遍布100多个国家和地区，结算币种涉及美元、欧元、英镑等多种货币，随着未来公司海外业务的持续发展，汇率波动或将对公司的经营业绩产生一定的影响。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 2462 3328 4274 5880 7886 营业收入 10537 12460 15213 18709 22835 应收账款+票据 5327 6278 7451 8907 10559 营业成本 7763 8784 10675 13115 16100 预付账款 405 336 410 504 615 营业税金及附加 72 78 99 121 148 存货 2459 2861 3363 4132 5073 营业费用 465 582 639 767 913 其他 1421 1953 1992 2080 2183 管理费用 889 1275 1445 1740 2055 流动资产合计 12074 14756 17491 21503 26316 财务费用 -10 -3 -10 -16 -23 长期股权投资 2 3 3 3 3 资产减值损失 4 -131 -76 -94 -114 固定资产 1246 1608 1681 1779 1857 公允价值变动收益 -38 13 0 0 0 在建工程 151 106 150 150 150 投资净收益 6 20 15 15 15 无形资产 394 482 377 272 166 其他 11 133 53 30 4 其他非流动资产 1844 1777 1754 1731 1730 营业利润 1342 1778 2356 2934 3546 非流动资产合计 3637 3977 3965 3934 3906 营业外净收益 -11 -7 -7 -7 -7 资产总计 15711 18733 21456 25436 30222 利润总额 1331 1771 2349 2927 3539 短期借款 109 82 0 0 0 所得税 44 163 216 269 325 应付账款+票据 4055 4967 5894 7062 8449 净利润 1287 1609 2133 2658 3214 其他 1852 2802 2965 3640 4453 少数股东损益 67 49 65 82 99 流动负债合计 6016 7851 8859 10702 12901 归属于母公司净利润 1220 1559 2068 2576 3115 长期带息负债 14 43 34 25 17 长期应付款 6 6 6 6 6 财务比率 其他 238 168 168 168 168 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 258 217 208 199 191 成长能力 负债合计 6275 8067 9067 10901 13092 营业收入 21.18% 18.25% 22.09% 22.98% 22.06% 少数股东权益 265 282 347 429 527 EBIT -7.24% 33.85% 32.31% 24.40% 20.81% 股本 770 774 774 774 774 EBITDA -4.31% 35.25% 34.29% 22.25% 18.58% 资本公积 277 159 159 159 159 归属于母公司净利润 1.90% 27.76% 32.63% 24.58% 20.92% 留存收益 8124 9451 11108 13173 15670 获利能力 股东权益合计 9436 10666 12389 14535 17130 毛利率 26.33% 29.50% 29.83% 29.90% 29.50% 负债和股东权益总计 15711 18733 21456 25436 30222 净利率 12.22% 12.91% 14.02% 14.21% 14.07% ROE 13.31% 15.01% 17.17% 18.26% 18.76% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 25.60% 26.45% 31.51% 34.31% 37.18% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1287 1609 2133 2658 3214 资产负债率 39.94% 43.06% 42.26% 42.86% 43.32% 折旧摊销 139 206 312 331 328 流动比率 2.0 1.9 2.0 2.0 2.0 财务费用 -10 -3 -10 -16 -23 速动比率 1.5 1.5 1.5 1.6 1.6 存货减少（增加为“-”） 148 -402 -503 -769 -941 营运能力 营运资金变动 -434 253 -698 -564 -608 应收账款周转率 2.4 2.4 2.4 2.5 2.6 其它 -76 609 501 768 939 存货周转率 3.2 3.1 3.2 3.2 3.2 经营活动现金流 1055 2272 1737 2408 2910 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 资本支出 -492 -803 -300 -300 -300 每股指标（元） 长期投资 999 404 0 0 0 每股收益 1.6 2.0 2.7 3.3 4.0 其他 -957 -350 1 1 1 每股经营现金流 1.4 2.9 2.2 3.1 3.8 投资活动现金流 -450 -749 -299 -299 -299 每股净资产 11.8 13.4 15.6 18.2 21.4 债权融资 64 1 -90 -9 -9 估值比率 股权融资 4 4 0 0 0 市盈率 42.2 33.0 24.9 20.0 16.5 其他 -156 -617 -401 -495 -596 市净率 5.6 5.0 4.3 3.6 3.1 筹资活动现金流 -88 -612 -491 -504 -604 EV/EBITDA 17.7 18.6 17.8 14.2 11.6 现金净增加额 546 895 947 1605 2007 EV/EBIT 19.6 20.7 20.2 15.8 12.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月19日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为