海外市场拓展顺利，盈利能力持续提升

业绩简评 8月28日，公司发布24年半年报告，24H1公司收入160.60亿元，同比+6.81%；归母净利润9.84亿元，同比+60.20%；其中单Q2实现收入81.21亿元，同比+12.11%；归母净利润4.86亿元，同比 +62.48%，单季度归母净利润超出业绩预告中值，略超市场预期。 经营分析 海外：重视出口机遇，24H1公司海外收入超过45%。根据公告， 24H1公司海外市场实现收入77.12亿元，同比+18.82%，海外市场收入占比达48.02%（同比+4.85pcts）；从核心产品来看，24H1公司挖机装载机销量同比增速超过200%，宽体车海外销量增速为55.7%；多个品类放量助力公司拓展海外市场，打开收入天花板。 多因素共振，盈利能力持续提升。24Q2公司毛利率为24.01%，同 人民币(元)成交金额(百万元) 比+2.44pcts、环比+1.22pcts，单季度毛利率创20年以来新高； 24Q2公司净利率为6.17%，同比+2.10pcts。公司盈利能力明显提升主要得益于：1）海外市场拉动利润率提升，24H1公司海外、国内市场毛利率分别为29.09%、18.15%，海外市场比国内市场毛利率高10.94pcts，海外市场占比提升拉动公司整体毛利率；2）降本增效：公司重视全价值链有效降费，制造成本降幅3.4%、采购成本降幅4.3%。随着公司海外市场持续拓展、降本增效持续推进，我们看好公司利润率水平持续提升，预计24-26年公司净利率为5.0%/5.8%/6.4%。 国内市场装载机、挖机复苏，公司充分受益国内土方机械上行周 期。根据中国工程机械工业协会，24年M3-M6国内挖机销量分别 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 230828 231128 240228 240528 成交金额柳工沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 240828 0 公司基本情况（人民币） 为15188/10782/8518/7661台，同比+9.3%/13.3%/29.2%/25.6%， 国内市场挖机销量连续四个月实现增长，且国内装载机销量也在24M4-M6实现转正。根据公告，24H1公司挖机国内销量同比增长 29.5%，市场份额提升3pcts，随着国内土方类机械产品销量持续 增长，公司有望充分国内市场复苏。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营业收入为306.19/342.82/389.21亿元，归母净利润为15.36/19.82/24.90亿元，对应PE为12/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)26,48027,51930,61934,28238,921 营业收入增长率-7.74%3.93%11.26%11.96%13.53% 归母净利润(百万元)5998681,5361,9822,490 归母净利润增长率-39.79%44.80%76.97%29.06%25.62% 摊薄每股收益(元)0.3070.4450.7761.0021.258 每股经营性现金流净额0.490.831.251.602.04 ROE(归属母公司)(摊薄)3.81%5.25%8.80%10.63%12.37% P/E19.1815.1512.069.357.44 P/B0.730.801.060.990.92 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 28,701 26,480 27,519 30,619 34,282 38,921 货币资金 6,407 7,235 10,353 9,261 9,983 10,918 增长率 -7.7% 3.9% 11.3% 12.0% 13.5% 应收款项 7,458 9,150 9,919 10,517 10,994 11,227 主营业务成本 -23,686 -22,031 -21,790 -23,643 -26,172 -29,410 存货 9,043 7,988 8,482 8,269 8,833 9,669 %销售收入 82.5% 83.2% 79.2% 77.2% 76.3% 75.6% 其他流动资产 5,806 5,130 4,521 4,131 4,193 4,266 毛利 5,015 4,449 5,729 6,976 8,110 9,511 流动资产 28,713 29,502 33,275 32,178 34,003 36,079 %销售收入 17.5% 16.8% 20.8% 22.8% 23.7% 24.4% %总资产 71.0% 69.8% 71.4% 69.2% 69.3% 69.6% 营业税金及附加 -127 -128 -172 -184 -206 -234 长期投资 4,301 4,177 3,666 3,686 3,686 3,686 %销售收入 0.4% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 4,972 5,712 6,706 7,456 8,095 8,623 销售费用 -2,040 -1,821 -2,251 -2,603 -2,880 -3,308 %总资产 12.3% 13.5% 14.4% 16.0% 16.5% 16.6% %销售收入 7.1% 6.9% 8.2% 8.5% 8.4% 8.5% 无形资产 1,499 1,742 1,630 1,831 1,976 2,117 管理费用 -881 -733 -814 -903 -1,028 -1,129 非流动资产 11,721 12,756 13,303 14,301 15,082 15,747 %销售收入 3.1% 2.8% 3.0% 3.0% 3.0% 2.9% %总资产 29.0% 30.2% 28.6% 30.8% 30.7% 30.4% 研发费用 -649 -747 -907 -1,072 -1,241 -1,440 资产总计 40,433 42,258 46,578 46,479 49,085 51,826 %销售收入 2.3% 2.8% 3.3% 3.5% 3.6% 3.7% 短期借款 6,023 7,337 7,465 3,706 4,140 4,124 息税前利润（EBIT） 1,318 1,021 1,586 2,214 2,755 3,400 应付款项 11,900 12,222 13,019 12,799 13,527 14,452 %销售收入 4.6% 3.9% 5.8% 7.2% 8.0% 8.7% 其他流动负债 1,016 1,928 1,790 2,129 2,255 2,435 财务费用 -109 -75 -152 -134 -132 -119 流动负债 18,939 21,488 22,274 18,634 19,923 21,011 %销售收入 0.4% 0.3% 0.6% 0.4% 0.4% 0.3% 长期贷款 2,641 1,560 1,257 857 857 857 资产减值损失 -410 -567 -786 -448 -358 -366 其他长期负债 2,711 2,035 5,050 8,030 8,118 8,237 公允价值变动收益 0 0 6 35 0 0 负债 24,291 25,083 28,581 27,521 28,898 30,105 投资收益 179 80 94 33 7 8 普通股股东权益 15,380 15,747 16,532 17,454 18,643 20,137 %税前利润 14.3% 10.1% 7.7% 1.6% 0.3% 0.2% 其中：股本 1,475 1,951 1,951 1,951 1,951 1,951 营业利润 1,233 768 1,177 2,000 2,572 3,224 未分配利润 6,559 6,799 7,541 8,462 9,652 11,146 营业利润率 4.3% 2.9% 4.3% 6.5% 7.5% 8.3% 少数股东权益 762 1,427 1,464 1,504 1,544 1,584 营业外收支 23 22 33 20 20 20 负债股东权益合计 40,433 42,258 46,578 46,479 49,085 51,826 税前利润 1,256 790 1,209 2,020 2,592 3,244 利润率 4.4% 3.0% 4.4% 6.6% 7.6% 8.3% 比率分析 所得税 -238 -143 -268 -444 -570 -714 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 19.0% 18.1% 22.1% 22.0% 22.0% 22.0% 每股指标 净利润 1,018 647 942 1,576 2,022 2,530 每股收益 0.675 0.307 0.445 0.776 1.002 1.258 少数股东损益 22 48 74 40 40 40 每股净资产 10.426 8.055 8.473 8.819 9.420 10.175 归属于母公司的净利润 995 599 868 1,536 1,982 2,490 每股经营现金净流 0.574 0.490 0.835 1.250 1.597 2.042 净利率3.5%2.3% 3.2% 5.0% 5.8% 6.4% 每股股利 0.060 0.100 0.230 0.315 0.406 0.510 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 6.47% 3.81% 5.25% 8.80% 10.63% 12.37% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 2.46% 1.42% 1.86% 3.30% 4.04% 4.80% 净利润 1,018 647 942 1,576 2,022 2,530 投入资本收益率 4.26% 3.19% 4.15% 5.84% 6.88% 8.10% 少数股东损益 22 48 74 40 40 40 增长率 非现金支出 940 1,203 1,484 1,237 1,262 1,386 主营业务收入增长率 24.77% -7.74% 3.93% 11.26% 11.96% 13.53% 非经营收益 -33 -41 114 248 317 321 EBIT增长率 -22.05% -22.54% 55.32% 39.64% 24.42% 23.41% 营运资金变动 -1,078 -850 -911 -623 -484 -253 净利润增长率 -25.24% -39.79% 44.80% 76.97% 29.06% 25.62% 经营活动现金净流 846 959 1,629 2,438 3,117 3,984 总资产增长率 18.88% 4.51% 10.22% -0.21% 5.61% 5.58% 资本开支 -872 -612 -388 -1,434 -1,685 -1,685 资产管理能力 投资 -164 -86 -256 0 0 0 应收账款周转天数 69.4 95.4 104.4 110.0 105.0 95.0 其他 150 219 140 33 7 8 存货周转天数 124.2 141.1 137.9 130.0 127.0 125.0 投资活动现金净流 -886 -478 -504 -1,401 -1,678 -1,677 应付账款周转天数 80.4