北交所首次覆盖报告：深耕环保型线缆用高分子材料，募投项目助力产能释放

看点一：深耕交联聚乙烯电缆料的专精特新“小巨人” 太湖远大专注于线缆用高分子材料的研发、制造、销售与服务，主要产品分为三大类：交联聚乙烯（XLPE）电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料。公司产品主要应用于电线电缆制造领域，间接运用于电力、轨道交通、通信、新能源、建筑等众多领域。公司与国内外行业大型企业建立长期稳定合作关系，在线缆用高分子材料行业内占据重要地位。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为76/91/115百万元，对应EPS分别1.75/2.09/2.65元/股，对应发行价PE分别为9.7/8.1/6.4倍，首次覆盖给予“增持”评级。 看点二：研发项目持续推动绿色化国产化 截至2023年末，公司共拥有66项专利，其中发明专利7项、实用新型专利58项、外观设计专利1项。2022年太湖远大成功揭榜省重大“500kV超高压电缆用可交联聚乙烯绝缘料产业化尖兵项目”，高压、超高压电缆料产业化作为公司后续主要发展方向。在高压电缆料方面，太湖远大先行研发了66kV及以下超光滑可交联型屏蔽料、高压半导电阻燃屏蔽料、110kV及以下超高压半导电聚乙烯护套料等高压屏蔽料和护套料。 看点三：行业大盘增长态势明显，公司产品方向较为前沿 公司深耕的交联聚乙烯线缆料有优异的耐热性、机械强度和电绝缘性能，特别适用于中高压电力电缆，成为替代聚氟乙烯的主要选择。公司已研发出66kV及以下超光滑可交联型屏蔽料、高压半导电阻燃屏蔽料、110kV及以下超高压半导电聚乙烯护套料等高压屏蔽料和护套料，为超高压材料研发打下坚实基础。 看点四：募投项目助力解决产能瓶颈，收入有望加速释放 本次募投项目达成后，每年将新增500kV及以下过氧化物可交联电缆料20,000吨，35kV及以下过氧化物可交联电缆料12,000吨，新能源特种材料38,000吨的产能，有望缓解目前公司面对的产能约束问题。 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险 财务摘要和估值指标 1、看点一：深耕交联聚乙烯电缆料的专精特新“小巨人” 1.1、主营环保型线缆用高分子材料，国家级专精特新“小巨人” 太湖远大成立于2004年2月19日，是一家集环保型线缆用高分子材料研发、制造、销售、服务为一体的国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，主要产品有“太湖远大”牌硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料、半导电内外屏蔽料以及其他规格电缆用特种产品系列。 公司经历了五个发展阶段，在初创期（成立至2012年），公司选择产品标准化程度相对较高的中低压线缆用高分子材料作为切入口，并逐渐形成以化学交联聚乙烯电缆料和硅烷交联聚乙烯电缆料为主、低烟无卤电缆料和聚氯乙烯电缆料为辅的产品结构；2012-2015年，公司瞄准化学交联聚乙烯电缆料和硅烷交联聚乙烯电缆料两大类产品，取得阶段性成果；2015-2019年，公司形成了化学交联聚乙烯电缆料、硅烷交联聚乙烯电缆料和低烟无卤电缆料三大类系列产品为主导，覆盖绝缘料、护套料和屏蔽料三大应用领域的品类结构；2019-2023年形成了以硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料及屏蔽料四大产品系列为主导的格局，公司综合实力得到了快速提升；2023年至2027年，在继续稳步提升现有业务的基础上，公司将会把超高压系列电缆料、新能源特种线缆料和特定用途高分子材料的研发及生产作为发展重点。 图1：公司发展历程经历五个阶段 太湖远大主要产品分为三大类：交联聚乙烯（XLPE）电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料，其中交联聚乙烯电缆料又包括硅烷交联聚乙烯电缆料和化学交联聚乙烯电缆料。公司产品主要应用于电线电缆制造领域，间接运用于电力、轨道交通、通信、新能源、建筑等众多领域。 表1：太湖远大产品主要分为交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料 公司产品主要为绝缘料、屏蔽料。线缆用高分子材料按照功能可以分为绝缘料、屏蔽料及护套料，绝缘料主要是防止电流对人体及设备造成危害，确保电流按照预定的路径安全流动；屏蔽料一般是半导电物质，用于均化电场；护套料主要是保护内部结构不受外界环境损害。公司产品以绝缘料为主、屏蔽料为辅，护套料相对较少，其中硅烷交联聚乙烯电缆料和化学交联聚乙烯电缆料均主要系绝缘料，低烟无卤电缆料主要为绝缘料，以及少部分的护套料。 图2：绝缘料、屏蔽料及护套料的具体区分情况 交联聚乙烯电缆料为公司主要收入来源，低烟无卤电缆料毛利率持续增长。2020年至2023年，硅烷交联聚乙烯电缆料营收分别为4.12/4.79/5.77/6.52亿元，化学交联聚乙烯电缆料营收分别为2.40/3.28/4.44/5.17亿元，两者在总营收的占比超70%，是公司主要的收入来源。 低烟无卤电缆料2020-2023年营收分别为1.27/1.88/2.07/1.93亿元，2023年毛利率为20.88%，较2022年上升5.29%，原因除了原材料价格下降外，还因为其中的光伏专用免辐照低烟无卤电缆料、高等级阻燃低烟无卤电缆料等相对高毛利率产品2023年收入占比提升。 图3：交联聚乙烯电缆料是主要收入来源（单位：亿元）图4：2023年低烟无卤电缆料毛利率为20.88% 公司目前主要产品应用的电压等级主要集中于中低压（35kV及以下）领域，以中压（6-35kV）为主，高压及特高压产品占营收比例较小，市场空间有待发掘。 表2：公司产品应用领域以中低压为主 1.2、老客户质量高，新客户开拓力度强，在手订单体量充沛 公司产品以技术领先、性能卓越和优质服务著称，在业界获得高度认可。公司产品“太湖远大牌交联聚乙烯电缆用绝缘材料”被评为浙江名牌产品；“太湖远大牌硅烷交联聚乙烯绝缘料”被评为湖州名牌产品；公司硅烷交联聚乙烯绝缘料获得浙江制造“品字标”公共品牌标识使用授权；公司被评为2019年度制定“浙江制造”标准单位，作为唯一主要起草单位编制《电线电缆用硅烷交联聚烯烃绝缘料》(T/ZZB1137-2019)、《硅烷交联无卤低烟阻燃聚烯烃电缆绝缘料》(T/ZZB 2902-2022)。 此外，公司多次被客户评为年度优秀供应商，在行业内的品牌影响力不断提升。 公司与国内外行业大型企业建立长期稳定合作关系，在线缆用高分子材料行业内占据重要地位。目前，公司与宝胜股份、中天科技、江南集团、东方电缆、亨通光电、东莞民兴、华通线缆、太阳电缆等国内外众多知名大型电缆企业建立了合作关系。 在2023年中国电线电缆行业竞争力前20强企业中，有19家是公司的合作伙伴。 2021-2023年，公司前五大客户营收占比分别为25.82%/19.62%/17.55%，过度依赖大客户风险较小。 表3：公司前五大客户情况 新增客户的开拓对收入增长产生较大影响。2021-2023年，公司当期新增客户对应收入分别为8263.96万元、10957.76万元和9587.66万元，新增客户贡献收入占当期主营业务收入同比增加额的比例分别为32.72%、34.33%及71.70%。 表4：公司积极开拓新增客户（单位：万元；家） 公司大力开拓境外市场，已在境外中低端市场形成较强竞争力。2021-2023年，公司境外主营业务收入分别为7934.54万元、19177.51万元和16980.62万元，营业收入占比分别为7.41%、13.77%和11.15%。 公司产品境外销售主要销往巴基斯坦、马来西亚、越南、土耳其、南非、印度尼西亚、卡塔尔等地，在境外中低端市场已形成相对较强的竞争力。 图5：2023年公司境外销售额为16980.62万元，营业收入占比11.15% 公司年末在手订单总体处于较高水平。截至2023年底，公司在手订单13467.99吨，同比增加10.6%。 图6：2023年底公司在手订单13467.99吨 1.3、北交所首家以线缆材料为核心业务的上市公司 经过多年发展，我国线缆用高分子材料生产企业已能自主开发大部分中高端线缆材料，但在高压、超高压线缆材料的关键技术上与国际先进水平仍存在差距，一些高端特种品及材料仍需依赖进口。跨国企业如陶氏化学、北欧化工、普立万等在中高端线缆材料领域优势较大。国内的综合性线缆材料生产企业大多都具有较长的发展历史，开始主要生产PVC、PE、硅烷交联绝缘材料，随着市场环境的变化和环保要求的不断提高，该类企业也开始生产部分无卤阻燃聚烯烃电缆材料，例如上海凯波、临海亚东等，专用性线缆材料企业大多专业从事特种高性能线缆高分子材料、XLPE绝缘料、屏蔽料的研发、生产和销售，例如万马高分子、至正道化等。 表5：国内线缆材料竞争者分为三类 太湖远大是专注于交联聚乙烯（XLPE）电缆料的国内领先企业之一，与同行公司相比，太湖远大产品已覆盖绝缘、屏蔽、护套三大线缆用高分子材料领域，品种规格齐全，已成为国内少数实现产品系列化生产的线缆材料企业之一，并可根据客户需求生产定制化产品，公司产品在品种多样性、性能稳定性和质量可靠性等方面均位于行业前列。 2、看点二：研发项目持续推动绿色化国产化 2.1、核心技术自主掌握，在研项目推动线缆材料绿色化 核心技术自主研发。公司为国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，一直以来始终坚持自主创新。截至2023年末，公司共拥有66项专利，其中发明专利7项、实用新型专利58项、外观设计专利1项，正在申请中的发明专利19项。 表6：核心技术均为公司自主研发 公司营业收入来自于核心技术产品的销售收入。2021-2023年公司营收中来自核心技术产品的比例分别为93.32%/94.87%/96.18%。 图7：2023年公司96.18%的收入来源于核心技术产品 技术研发人员占比14.33%。2023年末，公司研发人员数量50人，本科及以上人员占比32.00%，研发人员占比14.33%，与可比公司水平相近。 图8：2023年末公司研发人员占比14.33%（单位：人） 2023年公司研发费用1970.74万元。2021-2023年公司研发费用分别为1305.44/1585.83/1970.74万元，构成主要为直接投入和人工工资。公司研发费用率在2021-2023年为1.22%/1.14%/1.29%，低于可比公司平均水平主要原因是会计口径的研发费用与高新技术企业认定口径的研发费用存在较大差异，公司研发环节投入聚乙烯等主要原材料形成的剩余材料经再次添加辅料后可供生产环节回收利用，不会报废，因此这部分原材料冲减研发投入金额，不计入研发费用。此外，废料销售及研发环节形成的可供销售产品形成的收入亦会形成对研发费用的冲减，因此研发费用直接投入金额相对较低。 图9：2023年公司研发费用1970.74万元（单位：万元）图10：研发费用率低于可比公司因废料回收冲减 截至2023年末，公司拥有6个在研项目，通过对电缆材料技术进行深入研究和创新，力求在提升产品性能的同时实现国产化和环保化，以增强市场竞争力并满足行业对高质量、环保型电缆产品的需求。 表7：公司在研项目情况 2.2、高压及超高压产品陆续上线，应用领域持续扩大 公司产品正逐步在电压等级上实现从中低压到高压和超高压的跨越，在用途上拓展从绝缘料到屏蔽料和护套料的多样化应用，在主材方面从聚乙烯向聚丙烯、弹性体、聚氨酯、硅橡胶等材料发展，在特殊性能方面不断增加覆盖面的同时着重发展光伏专用料（耐高温、抗老化、耐腐蚀等性能优异）、新能源汽车高压线专用料（防火阻燃、耐高温、防油浸、柔软度等性能优异），从而推动公司业绩的持续发展。 图11：产品发展趋势 2022年经浙江省科技技术厅评审，太湖远大成功揭榜省重大“500kV超高压电缆用可交联聚乙烯绝缘料产业化尖兵项目”，高压、超高压电缆料产业化作为公司后续主要发展方向。 在高压电缆料方面，太湖远大先行研发了66kV及以下超光滑可交联型屏蔽料、高压半导电阻燃屏蔽料、110kV及以下超高压半导电聚乙烯护套料等高压屏蔽料和护套料，为研发超高压绝缘料及屏蔽料做好了准备。 3、看点三：行业大盘增