北交所首次覆盖报告：比亚迪为代表汽车与高附加值消费电子业务，随募投完工扩张

募投2023年底投产，产能提升超1倍，比亚迪为代表下游客户需求旺盛 富恒新材主营改性塑料粒子，随着募投2023年年底投产，2024年6月达到设计产能，总生产能力将从3.28万吨/年提升至7.28万吨/年。伴随向比亚迪2023H1销售1871.77万元，首次进入前五大客户名单，以之为代表的下游客户订单与营收逐步释放，2024年有望实现营收利润高增长。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.64/1.15/1.38亿元，对应EPS分别为0.59/1.06/1.28元/股，对应当前股价的PE分别为23.2/12.9/10.7倍，首次覆盖给予“增持”评级。 国家级专精特新“小巨人”，新能源车、消费电子下游带来营收利润齐增长 富恒新材是第五批国家级专精特新“小巨人”，自1993年成立以来专注改性塑料，形成上万种产品配方。汽车领域以比亚迪为代表，用于其自有品牌新能源汽车的尾灯注塑结构件，轻量化内外饰件，此外通过SM Polymers Inc. 2022年向终端丰田、本田、通用销售3693万元。消费电子2020年成功进入三诺电子供应链体系，其终端有哈曼（Harman）、安克创新（300866）等品牌音响、耳机。所用PC/ABS复合材料附加值高，以传音控股手机外壳为例，相关项目毛利率31.98%。 成长性赛道，高毛利改性工程塑料类、聚烯烃类占比提升 国内塑料产业发展速度较快，但塑料应用规模仍然偏小。全球塑料改性化率50%，而据国家统计局数据，我国塑料改性化率2021年为24%。富恒新材营收利润保持上升趋势，2023年前三季度营收3.93亿元，归母净利润4457万元，同比分别增长17.25%与46.45%。苯乙烯类、改性工程塑料类、聚烯烃类三大主营产品，后两者下游均为家电、消费电子与汽车，且毛利率高，2023H1达到23.83%与21.53%，占比不断提升，带动盈利能力增长。工艺研发团队在保障产量与品质情况下降低成本。选取禾昌聚合，规模相似且均具备良好成长性的江苏博云、海正新材为可比，PE（2024E）均值23.2X，富恒新材为12.9X。 风险提示：募投项目不及预期风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险 财务摘要和估值指标 1、看点解析：前五大客户比亚迪，募投2023年底投产 1.1、新能源车：比亚迪车灯材料直接供应商，内外饰件、发动机认证中 比亚迪：在新能源汽车用材料领域建立直接合作并批量供货，销售产品主要用于其自有品牌新能源汽车的尾灯注塑结构件，公司招股书披露，2023年一季度订单金额约1100万元，汽车轻量化内外饰件、发动机周边材料等项目正处于其产品认证过程中。2023年内有望完成产品认证并逐步实现批量化供应。 五大客户：除比亚迪2023H1新进前五大客户名单之外，东莞市美士富实业有限公司及其关联公司为生产型客户，于2014年开始合作，2022年收入约12亿元，向下游销售电视机及显示器支架、外壳等塑胶零部件，终端客户包括海信、康佳、海尔、OPPO、小米等。其拥有6家合格供应商，主要竞争对手包括金发科技、会通股份，富恒新材2022年占比约50%，为其第一大供应商。 表1：2023H1比亚迪首次进入前五大客户名单，此外以消费电子生产商美士富为首，横向拓展多领域发展 汽车领域已积累丰富经验，近两年向丰田、本田、通用等终端用户供应PP材料。SM Polymers Inc.2021年因中东地区政局不稳及新冠疫情致使其原有渠道供应不畅，由于富恒新材在聚烯烃材料开发领域经验丰富，供货及时性和产品质量佳，故与公司开展合作，主要应用于汽车内外饰塑胶件，2021年3519.45万元，2022年3693.19万元。最新公司公告表示，汽车激光雷达支架、免喷涂格栅已有部分产品处于小批量试产和产品测试阶段。 图1：应用于汽车车灯、发动机、内外饰等部件 拆分客户营收：汽车领域2021年起成为新增长点，2022年4716万元营收占比10.14%。 图2：汽车2021年起成为新增长点（万元） 图3：2022年汽车业务毛利率高 表2：汽车领域应用产品有车灯、保险杠、挡泥板等 PMMA应用于汽车灯具。材料具有透光率高、着色性好、耐候性优良、表面硬度及表面光泽度高等特点。 表3：运用于车灯的PMMA改性塑料有发展空间 PP改性材料可以满足汽车轻量化、绿色化特点。轻量化要求的将材料低密度化会对其机械力学性能、高低温尺寸稳定性等应用性能产生一系列的不良影响，近年来研发项目包括：“汽车门板薄壁化专用PP改性材料的开发”、“汽车保险杠薄壁化专用PP改性材料的开发”和“汽车立柱轻量化专用PP改性材料的开发”等，已取得阶段技术成果，其中保险杠薄壁化专用PP改性材料已量产。同时正在研发一种免喷涂运动保险杠装饰板专用PP材料。 表4：汽车业务主要应用聚烯烃类的PP基材 1.2、消费电子：由三诺电子导入终端哈曼音响等高毛利业务 2020年富恒新材成功进入三诺电子供应链体系，2021年与其终端的哈曼（Harman）、安克创新（300866）等品牌音响、耳机产品项目投产，首年实现433.87万元营收，2022年收入2387.46万元。 北海市三富影音制品有限公司及其关联公司为三诺电子控股子公司，主要业务为影音消费电子类制品的模具制作和注塑，供应音响网罩、盆架、主体塑胶件，以及无线耳机外壳、充电盒等产品。 图4：各类消费电子产品外壳由塑料制成 在消费电子领域，公司形成了“超高耐热无卤阻燃PC/ABS复合材料的制备技术”等核心技术，以响应消费电子行业耐热、机械、阻燃性能的需求。与添加传统磷系阻燃剂相比，具有添加量少、阻燃效率高等特点，制备出的无卤阻燃PC/ABS复合材料热变形温度可以达到115℃。目前已经广泛应用于三诺电子、传音控股等终端客户的音响、手机结构件产品中。以传音控股手机外壳为例，相关项目收入金额为155.60万元，毛利率为31.98%，提升了整体毛利率水平。 表5：PC/ABS合金属于改性工程塑料类，技术含量与附加值高 1.3、募投项目：扩产超1倍，2024年6月达到设计产能 本次发行实际募集资金净额1.26亿元用于富恒高性能改性塑料智造基地项目（一期）与补充流动资金。根据公司问询函回复，扩产项目运营期产值47,789.40万元，税后净利润5,846.35万元。产品投产后前三年生产负荷分别为30%、70%、100%。 据公司2023年10月30日公告，目前订单需求旺盛，产能利用率约为100%，订单快速增长，富恒高性能改性塑料制造基地的一期项目目前厂房已建设完成，正在预定设备，预计2023年底能够投产，2024年6月达到设计产能。 表6：募集资金完成富恒高性能改性塑料智造基地项目剩余工程 图5：预计募投产能消化乐观 据公司问询反馈，同行业可比公司仍在积极兴建改性塑料产能，不存在产能过剩情况。 图6：行业公司积极扩张产能，不存在过剩情况 1.4、科技实力强，满足高门槛、定制化 高门槛与定制化：改性塑料产品类别繁多，根据基础原料、配方和工艺路线的不同，即使同一产品类别的改性塑料，其性能参数也呈现出较大差异，并适用于不同领域。该行业配方一般不对外公开，难以通过公开市场取得，主要依靠企业的自主研发，构成行业新进入者的技术壁垒。 富恒新材自1993年成立以来一直从事改性塑料业务。当前形成了独特的核心技术诀窍（know-how），同时依托自身配方设计优势和材料逆向推导能力，已累计形成上万种产品配方，配方数据包含合成树脂基材及辅料助剂的配比信息，根据配方信息可快速检索出对应的物性、颜色及相关生产工艺，形成了庞大和成熟的产品配方库，涵盖了主流的热塑性塑料品种，并开发出阻燃材料、高稳定玻纤增强材料、耐化学腐蚀材料、耐化学材料、低VOC散发材料、免喷涂材料等丰富的系列改性塑料产品。在短时间内就可以通过客户的产品设计资料或产品样品逆向推导出相应材料配方，并加以优化，使改性塑料产品在性能特性和性价比上更具优势。 图7：2023前三季度3.93亿元（+17.3%），保持增长 图8：2023前三季度4457万元（+46.5%） 图9：当前研发费用率处在3%水平 较强的技术研发实力。截至2022年12月31日，已获授权专利22项，其中发明专利17项，共计40名研发人员占员工总数22.35%。致力于打造技术综合应用开发平台，技术中心被认定为“广东省特种工程塑料工程技术研究中心”、检测中心实验室已通过CNAS国家实验室认可，出口产品通过UL安全标准认证、CQC产品安全认证等。 图10：技术支持与先进的设备助力公司实验室通过CNAS认证，提高产品质量保证 项目储备丰富，持续开发新产品。2022年研发立项项目共15项，结项11项，剩余4项将于2023年完成。 表7：研发项目改良现有产品，降低成本，增加竞争力 依托核心技术，当前公司部分产品在技术指标与机械性能上优于同行，形成市场竞争力。 表8：部分产品指标性能优于同行带来竞争力 依托上述实力，具有快速客户响应优势。集中资源服务重点客户，在合作前期的产品开发阶段依托庞大的配方库和配方设计能力，帮助客户加速开发其需要的产品；在生产及供货环节，通过精细化的排产降低生产周期，依托公司自有车队，可实现收到订单后一周内供货；在售后环节，及时跟踪客户使用情况，依照客户需求，承诺24小时内安排相关人员到客户现场提供售后支持服务。 2、公司情况：产能规模业内前20，募投扩产1.2倍产能 2.1、主营业务：2023H1高毛利率改性工程塑料类产品占比提升 塑料基材角度：富恒新材形成苯乙烯类、改性工程塑料类、聚烯烃类等主营产品，产品形态为塑料改性粒子，其中苯乙烯类以通用塑料中ABS、PS、AS材料等为基材，聚烯烃类以通用塑料PP、PE材料等为基材，改性工程塑料类以PC、PA、PET、PC/ABS合金等材料工程塑料为基材。 表9：苯乙烯类和聚烯烃类使用通用塑料为基材，改性工程塑料则为工程塑料基材 图11：多种塑料基材分别对应不同产品与下游领域 下游领域角度：主要围绕家用电器、消费电子与汽车零部件开展业务。其中，改性工程塑料与聚烯烃类塑料三大下游皆可应用。此外还可应用于市政雨水收集处理器模块等对材料的刚性、抗氧化性能要求高的工程领域，口罩熔喷布、呼吸机、心电监护仪塑胶组件等对材料流动性、气味、挥发性、耐化学腐蚀性等要求较高的医疗健康领域以及饮料杯、包装袋等对材料化学稳定性、韧性和环保性能要求较高的食品包装及日用品领域等。 表10：聚焦家电、消费电子与汽车三大下游领域 图12：产品以颗粒形态呈现 图13：家电领域以电视机、显示器框架为主 2023H1毛利率分别为23.83%与21.53%的高附加值改性工程塑料类与聚烯烃类产品占比提升，分别达到33.43%与19.41%。2022年苯乙烯类产品实现营收25512.02万元，同比增加24.8%；改性工程塑料类产品2020-2022年稳步增长，营收分别为9154.77万元、10876.41万元与13272.74万元。从比例上看，2022年三类产品的占比分别为54.56%、28.39%与14.93%。除主营外，公司提供少量改性塑料的来料加工服务、注塑件生产及其他改性塑料销售业务。 图14：苯乙烯2022年营收升24.8%至2.55亿元（万元）图15：2023H1高毛利率改性工程塑料类产品占比提升 2.2、产品与客户拓展：紧抓地缘优势，研发PEEK、PFA等工程塑料 满足客户在定制化、灵活性和质量保障上多样化的需求，作为直接或间接供应商获得了包括创维集团、康佳集团、传音控股、三诺电子、迈瑞医疗、比亚迪等知名客户的认可。以康佳电子为例，2006年建立首次合作并进入其供应商体系，到2022年实现4583.97万元收入。 表11：终端大客户大品牌，包括康佳、创维、传音控股、比亚迪等 横向拓展新行业：为雨博士设计的应用于海绵城市雨水收集工程的玻纤增强PP材料，抗氧化诱导时间长，模量高刚性好，已大规模批量生产。在太阳能光伏领