北交所新股申购报告：线缆用高分子材料“小巨人”，领航绿色化、高端化

深耕交联聚乙烯电缆料“小巨人”，2023年营收15.24亿预计2024年16.48亿太湖远大专注于线缆用高分子材料的研发、制造、销售与服务，主要产品分为三大类：交联聚乙烯（XLPE）电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料。公司产品主要应用于电线电缆制造领域，间接运用于电力、轨道交通、通信、新能源、建筑等众多领域。从产品结构来看，交联聚乙烯电缆料为公司主要收入来源，2023年硅烷交联聚乙烯电缆料营收6.52亿元，化学交联聚乙烯电缆料营收5.17亿元，两者在总营收的占比超70%。2023年实现营收15.24亿元（+9.43%），归母净利润7745.7万元（+26.8%），毛利率/净利率分别为10.77%/5.08%。根据公司招股书，预计2024年全年实现营收16.48亿元，净利润7662.28万元。 电网+5G网络+轨交建设带动需求增长，公司产品迎合绿色化、高端化趋势线缆用高分子材料作为电线电缆的主要原材料之一，其发展与电线电缆行业发展有着密切的关联性。根据中商产业研究院数据，2024年电线电缆总产量有望达6531万千米，同比增加5.3%。随着电网的扩展和升级、新能源的不断融入、5G和数据中心的快速发展、轨道交通建设进程持续推进，线缆材料发展获得较大动力。此外，随着国际环保法规的日趋严格，电线电缆行业正加速向绿色、环保、高性能的方向发展，公司深耕的交联聚乙烯（XLPE）线缆料有优异的耐热性、机械强度和电绝缘性能，特别适用于中高压电力电缆，成为替代聚氟乙烯（PVC）的主要选择。特高压输电工程是新能源电力系统的重要组成部分，高压及超高压电缆绝缘料国产替代需求迫切。公司已研发出66kV及以下超光滑可交联型屏蔽料、高压半导电阻燃屏蔽料、110kV及以下超高压半导电聚乙烯护套料等高压屏蔽料和护套料，为超高压材料研发打下坚实基础。 客户开拓+产品升级+产能释放，增长蓄势待发 公司产品以技术领先、性能卓越和优质服务著称，在业界获得高度认可，与国内外行业大型企业建立长期稳定合作关系，在手订单充沛。此外，公司已在境外中低端市场形成较强竞争力。公司产品正逐步在电压等级上实现从中低压到高压和超高压的跨越，在用途上拓展从绝缘料到屏蔽料和护套料的多样化应用，在主材方面从聚乙烯向聚丙烯、弹性体、聚氨酯、硅橡胶等材料发展，推动产品绿色化、高端化。本次募投资金将用于项目建设及补充流动资金，其中投资项目“特种线缆用环保型高分子材料产业化扩建项目”拟新增4套生产线。募投项目达成后，公司产能将得到释放，每年将新增500kV及以下过氧化物可交联电缆料20,000吨，35kV及以下过氧化物可交联电缆料12,000吨，新能源特种材料38,000吨的产能。 太湖远大可比公司PE 2023均值为37.37X 太湖远大可比公司PE 2023均值37.37X。随着公司技术研发带来的产品升级、募投项目带来的产能扩张，以及下游客户的不断开拓、经验的不断积累，有望推动业绩增长，若发行价合理，建议关注。 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，新股破发风险 1、先看公司：深耕交联聚乙烯电缆料的专精特新“小巨人” 太湖远大成立于2004年2月19日，主要产品有“太湖远大”牌硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料、半导电内外屏蔽料以及其他规格电缆用特种产品系列。 公司经历了五个发展阶段，在初创期（成立至2012年），公司选择产品标准化程度相对较高的中低压线缆用高分子材料作为切入口，并逐渐形成以化学交联聚乙烯电缆料和硅烷交联聚乙烯电缆料为主、低烟无卤电缆料和聚氯乙烯电缆料为辅的产品结构；2012-2015年，公司瞄准化学交联聚乙烯电缆料和硅烷交联聚乙烯电缆料两大类产品，取得阶段性成果；2015-2019年，公司形成了化学交联聚乙烯电缆料、硅烷交联聚乙烯电缆料和低烟无卤电缆料三大类系列产品为主导，覆盖绝缘料、护套料和屏蔽料三大应用领域的品类结构；2019-2023年形成了以硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料及屏蔽料四大产品系列为主导的格局，公司综合实力得到了快速提升；2023年至2027年，在继续稳步提升现有业务的基础上，公司将会把超高压系列电缆料、新能源特种线缆料和特定用途高分子材料的研发及生产作为发展重点。 图1：公司发展历程经历五个阶段 1.1、股权结构：赵勇、俞丽琴及潘姝君三人一致行动，共持股44.70% 赵勇、俞丽琴及潘姝君合计持有44.70%的股权，为公司控股股东、实际控制人，三者于2022年4月6日签署了《一致行动协议》（赵勇与俞丽琴系夫妻关系，赵勇与潘姝君系父女关系）。截止至招股说明书签署日，赵勇直接持有公司股份9,813,600股，占公司股本总数的22.51%；俞丽琴直接持有公司股份7,875,000股，占公司股本总数的18.06%；潘姝君直接持有公司股份1,800,000股，占公司股本总数的4.13%。 三人合计持有公司44.70%的股权，为公司控股股东、实际控制人。除控股股东、实际控制人外，俞华杰直接持有公司12.39%的股份；凯路投资直接持有公司8.26%的股份；于丽敏与成贤投资为一致行动人，合计持有公司7.65%的股份；夏臣科与博创投资为一致行动人，合计持有公司5.05%的股份。 图2：赵勇、俞丽琴及潘姝君三人一致行动，共持股44.70% 1.2、产品业务：规模化交联聚乙烯电缆料，特色化低烟无卤料及屏蔽料 太湖远大主要产品分为三大类：交联聚乙烯（XLPE）电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料，其中交联聚乙烯电缆料又包括硅烷交联聚乙烯电缆料和化学交联聚乙烯电缆料。公司产品主要应用于电线电缆制造领域，间接运用于电力、轨道交通、通信、新能源、建筑等众多领域。 表1：太湖远大产品主要分三类 公司产品主要为绝缘料、屏蔽料。线缆用高分子材料按照功能可以分为绝缘料、屏蔽料及护套料，绝缘料主要是防止电流对人体及设备造成危害，确保电流按照预定的路径安全流动；屏蔽料一般是半导电物质，用于均化电场；护套料主要是保护内部结构不受外界环境损害。公司产品以绝缘料为主、屏蔽料为辅，护套料相对较少，其中硅烷交联聚乙烯电缆料和化学交联聚乙烯电缆料均主要系绝缘料，低烟无卤电缆料主要为绝缘料，以及少部分的护套料。 图3：绝缘料、屏蔽料及护套料的具体区分情况 交联聚乙烯电缆料为公司主要收入来源，低烟无卤电缆料毛利率持续增长。2021年至2023年，硅烷交联聚乙烯电缆料营收分别为4.12/4.79/5.77/6.52亿元，化学交联聚乙烯电缆料营收分别为2.40/3.28/4.44/5.17亿元，两者在总营收的占比超70%，是公司主要的收入来源。 低烟无卤电缆料2020-2023年营收分别为1.27/1.88/2.07/1.93亿元，2023年毛利率为20.88%，较2022年上升5.29pct，原因是其中的光伏专用免辐照低烟无卤电缆料、高等级阻燃低烟无卤电缆料等相对高毛利率产品2023年收入占比提升。 图4：交联聚乙烯电缆料是主要收入来源（单位：亿元）图5：2023年低烟无卤电缆料毛利率为20.88% 公司目前主要产品应用的电压等级主要集中于中低压（35kV及以下）领域，以中压（6-35kV）为主，高压及特高压产品占营收比例较小，市场空间有待发掘。 表2：公司产品应用领域以中低压为主 1.3、技术研发：2023年末拥有各类专利66项 核心技术自主研发。公司为国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，一直以来始终坚持自主创新。截至2023年末，公司共拥有66项专利，其中发明专利7项、实用新型专利58项、外观设计专利1项，正在申请中的发明专利19项。 表3：核心技术均为公司自主研发 公司营业收入来自于核心技术产品的销售收入。2021-2023年公司营收中来自核心技术产品的比例分别为93.32%/94.87%/96.18%。 图6：2023年公司96.18%的收入来源于核心技术产品 技术研发人员占比14.33%。2023年末，公司研发人员数量50人，本科及以上人员占比32.00%，研发人员占比14.33%，与可比公司水平相近。 图7：2023年末公司研发人员占比14.33% 2023年公司研发费用1970.74万元。2021-2023年公司研发费用分别为1305.44/1585.83/1970.74万元，构成主要为直接投入和人工工资。公司研发费用率在2021-2023年为1.22%/1.14%/1.29%，低于可比公司平均水平主要原因是会计口径的研发费用与高新技术企业认定口径的研发费用存在较大差异，公司研发环节投入聚乙烯等主要原材料形成的剩余材料经再次添加辅料后可供生产环节回收利用，不会报废，因此这部分原材料冲减研发投入金额，不计入研发费用。此外，废料销售及研发环节形成的可供销售产品形成的收入亦会形成对研发费用的冲减，因此研发费用直接投入金额相对较低。 图8：2023年公司研发费用1970.74万元（单位：万元）图9：研发费用率低于可比公司因废料回收冲减 1.4、财务情况：2023年公司营收15.24亿元，毛利率为10.77% 公司营收保持增长。2023年公司实现营收15.24亿元，同比增长9.43%。整体毛利率稳定在10%以上水平，位于10.4%至10.8%区间。2023年公司毛利率为10.77%，较2021年的10.71%小幅增长。 图10：2023年公司营业收入15.24亿元（+9.43%） 图11：2023年公司毛利率为10.77% 归母净利润增速较快，净利率位于4%至5%区间。2023年公司净利率为5.08%，归母净利润为7745.7万元 ，同比增长26.8%。2020-2023年净利率分别为4.55%/4.28%/4.39%/5.08%。根据公司招股说明书披露，预计2024年全年实现营收16.48亿元，净利润7662.28万元，收入同比增长，利润同比2023年略有下降，原因为2023年发生经常性损益净额414.83万元，基数较大所致。 图12：2023年净利率为5.08% 图13：2023年公司归母净利润7745.7万元 公司经营活动产生的现金流净额持续为负，若剔除商业票据会计核算方式的影响，经营活动产生现金流净额为正。公司经营活动产生的现金流净额持续为负，2021-2023年分别为-20,735.67/-15,145.98/-16,564.95万元，其原因一方面是应收账款随着营业收入的增加逐期增长，一方面是公司将信用等级一般的商业汇票贴现取得的现金，作为筹资活动现金流入计入，若剔除商业票据影响，公司经营活动产生现金流量净额为521.3/1639.9/4788.93万元。 图14：经营现金流为负，需要剔除商业票据核算影响 图15：2023年公司应收账款26988.32万元 公司应收账款周转率高于同行水平。2021-2023年，公司应收账款分别为21,605.26/26,714.31/26,988.32万元，2023年同比增长1.03%，小于营业收入同比增长幅度（9.43%）。2023年公司应收账款周转率为5.53，高于同行业平均水平，可见公司应收账款管理能力较好；公司应收票据、应收账款融资、应收账款及合同资产账面余额占营业收入比例与万马股份、科普达之间无明显差异，而高于中超新材。 图16：应收账款周转率对比（单位：次） 图17：应收票据、应收款项融资、应收账款及合同资产账面余额合计占当期营业收入的比例对比 2、再看行业：公司产品迎合行业高端化、绿色化发展趋势 线缆用高分子材料处于电线电缆行业的中游，上游是树脂、阻燃剂等厂商，下游是电线电缆制造企业，最终产品可用于电力、通信、新能源、轨道交通、汽车和电气装备等。 图18：线缆用高分子材料处于电线电缆产业链中游 2.1、上游：线缆材料价格随上游石油、天然气、煤炭价格波动而波动 线缆材料受上游原材料波动影响大，且部分原材料依赖进口。线缆用高分子材料行业的原材料主要来源于上游的石化和无机化工产业。石化行业